Методы финансирования. Четыре базовых источника финансирования инвестиций

Одной из важнейших проблем при реализации инвестиционного про­екта является его финансирование, которое должно обеспечить:

а) реализацию проекта в проектируемом объёме;

б) оптимальную структуру инвестиций и требуемых платежей (налогов, процентных выплат по кредиту);

в) снижение риска проектов;

г) необходимое соотношение между привлеченными и собст­венными средствами.

Система финансирования включает:

1. Источники финансирования проекта;

2. Формы финансирования.

Источники финансирования инвестиционного проекта. Источники финансирования проектов можно классифицировать по следующим крите­риям:

1. по отношениям собственности;

2. по видам собственности. По отношениям собственности источники финансирования делятся на:

1) собственные;

2) привлеченные. К собственным источникам относятся:

а) прибыль;

б) амортизационные отчисления;

мечанни

Негативные особенности банковского кредитования проектов заклю­чаются в:

Потере части прибыли в связи с необходимостью уплаты процентов по кредиту;

Необходимости предоставления залога или гарантий;

Увеличении степени риска из-за несвоевременного возврата кредита. Проектное финансирование - это финансирование инвестиционных проектов, при котором источником обслуживания долговых обязательств являются денежные потоки, генерируемые проектом. Специфика этого вида инвестирования состоит в том, что оценка затрат и доходов осуществляется с учетом распределения риска между участниками проекта.

Проектное финансирование принимает следующие формы:

С полным регрессом на заемщика;

Без регресса на заемщика;

С ограниченным регрессом на заемщика.

Первая форма применяется, как правило, при финансировании некруп­ных, малоприбыльных, некоммерческих проектов. В этом случае заемщик принимает на себя риск, а кредитор - нет, при этом стоимость заемных средств должна быть ниже.

Вторая форма предусматривает, что все риски, связанные с проектом, берет на себя кредитор, соответственно стоимость привлеченного капитала высокая. Подобное финансирование используется не часто, как правило, для проектов по выпуску конкурентоспособной продукции и обеспечивающих высокий уровень рентабельности.

Третья форма является наиболее распространенной, она означает, что все участники проекта распределяют генерируемые проектом риски и соот­ветственно каждый заинтересован в положительных результатах реализации проекта на каждой стадии его осуществления.

Проектное финансирование в отличие от других форм обеспечивает:

Более достоверную оценку платежеспособности и надежности заем­щика;

Адекватное выявление жизнеспособности, реализуемости и эффек­тивности проекта и его рисков.

Данная форма финансирования пока не получила должного распро­странения в нашей стране. Она применяется главным образом в рамках реа­лизации закона о соглашении о разделе продукции. Создан Федеральный центр проектного финансирования. Его основной задачей является работа по подготовке и реализации проектов, предусмотренных соглашениями между Россией и международными организациями, а также финансируемых из дру­гих внешних источников.

В последние годы в России стали распространяться такие формы фи­нансирования инвестиционных проектов, которые зарекомендовали себя в мировой практике как довольно эффективные для предприятий и в целом для развертывания инвестиционного процесса. К ним можно отнести лизинг и

Лизинг именно в кризисные годы во многих странах способствовал обновлению основного капитала. Федеральный Закон "О лизинге" опреде­ляет лизинг как вид инвестиционной деятельности по приобретению иму­щества и передачи его на основании договора физическим или юридическим лицам за определенную плату, на обусловленный срок и на оговоренных в договоре условиях с правом выкупа имущества лизингополучателем. В соот­ветствии с Законом лизинг относится к прямым инвестициям. Лизингополу­чатель должен возместить лизингодателю инвестиционные затраты и выпла­тить вознаграждение.

С введением первой части Налогового кодекса РФ предприятия могут использовать инвестиционный налоговый кредит. Последний предоставля­ется на условиях платности, возвратности и срочности. Проценты за пользо­вание подобным кредитом устанавливаются в диапазоне от 50 до 75% от ставки рефинансирования ЦБ РФ.

Инвестиционный налоговый кредит предоставляется на:

Проведение научно-исследовательских и опьггно-конструкторских ра­бот или технического перевооружения собственного производства, в том числе направленного на создание рабочих мест для инвалидов и защиту ок­ружающей среды. Размер кредита в этом случае составляет 30% стоимости приобретенного оборудования, используемого в указанных целях;

Осуществление внедренческой или инновационной деятельности, соз­дание новых или совершенствование применяемых технологий, создание новых видов сырья или материалов. Размер кредита определяется по согла­шению между предприятием - налогоплательщиком и уполномоченным ор­ганом;

Выполнение организацией особо важного заказа по социально - эко­номическому развитию региона или предоставление особо важных услуг населению. В этом случае размер кредита также определяется по соглаше­нию.

Методы и источники инвестиционного финансирования

Любое предприятие, которое стремится к активному развитию, важной своей задачей считает привлечение финансовых инвестиций. До того как инвестиции поступили на предприятие, они не являются его собственностью. Именно поэтому владельцам так важно заинтересовать и привлечь инвестора выгодными условиями и минимальными рисками.

В качестве источников, которые использует финансирование инвестиций, могут выступать средства инвестора, заемные, средства от продажи акционных пакетов, госбюджет, внебюджетное финансирование, иностранные инвестиции. Осуществляется же любое финансирование по методу самообеспечения , кредитному, бюджетному или комбинированному методу.

Самофинансирование считается самым дешевым и надежным способом, но его мощности зачастую не хватает на покрытие всех требований, поэтому многие предприятия выбирают комбинированную схему, что диверсифицирует материальные ресурсы.

Научная литература выделяет несколько основных методов финансирования:

• лизинг;
• эмиссия акций;
• самофинансирование;
• кредитное финансирование;
• проектное финансирование;
• смешанное финансирование.

Как осуществляется самофинансирование инвестиций?

Данный метод применяется чаще всего для небольших компаний и проектов и заключается в финансировании исключительно за счет собственных средств , к которым относятся чистая прибыль, резервы и амортизационные отчисления. Количество прибыли, которая направляется на развитие предприятия, может зависеть от следующих факторов:

1. Объем продаж.
2. Цены на товары, выпускаемые компанией.
3. Себестоимость производимой продукции.
4. Объем налоговых отчислений.
5. Политика распределения средств организации.

Чем больше зарабатывает компания, тем больше средств она может выделить на развитие производства и его поддержание на достигнутом уровне.

Чтобы обеспечить снижение себестоимости, и, как следствие, увеличить прибыль, сегодня внедряются программы модернизации оборудования и принимаются другие, не менее эффективные меры.

Любе предприятие имеет основные внутренние источники финансирования. К ним относятся:

• амортизационные отчисления;
• чистая прибыль;
• сдача в аренду или реализация неиспользуемых активов.

Большое значение для самофинансирования компании имеют и амортизационные отчисления. На их величину могут повлиять такие факторы, как:

• Стоимость производственных фондов.
• Виды основных фондов. Наличие большого количества активных ОПФ обеспечивает и большие возможности для самофинансирования компании.
• Возрастная структура ОПФ. Компании, которые используют новое производственное оборудование, которое соответствует современным требованиям, имеют возможность увеличить объем самофинансирования.

Основное преимущество самофинансирования – его абсолютная надежность, так как компании не требуется привлекать сторонние средства для своего развития. Однако для реализации больших проектов данный метод не подходит, так как величина собственных средств и резервов сильно ограничена. Именно поэтому компании часто прибегают к внешним источникам инвестиций, таким, как кредиты в банке, лизинг, акционерный капитал и прочим. Это необходимо для того, чтобы пройти полный цикл оборота капитала, который состоит из трёх стадии:

1. Авансирование капитала в денежной форме. То, что и называется кредитом, лизингом, инвестирование и так далее. Оно необходимо для закупки оборудования, налаживания производства, модернизации, оплаты труда и так далее. В итоге капитал преобразуется в производственную форму.
2. Выпуск продукции и преобразование капитала из производственной в товарную форму.
3. Реализация продукции и, соответственно, преобразование товарного капитала в денежный. В результате – прибыль.

Компании, с которыми мы работаем в сфере инвестирования в

Развитие и совершенствование деятельности компаний сопровождается подго­товкой и реализацией инвестиционных проектов, связанных с капитальными вло­жениями в реальные активы. Финансирование инвестиционных проектов имеет характер проектного финансирования, т. е. финансирования со строго целевой на­правленностью.

Термин «проектное финансирование» в российской практике управления кор­поративными финансами используется в двух смыслах. Во-первых (в широком смысле), под проектным финансированием понимаются любые способы и формы финансирования, которые могут быть применены при реализации любых инве­стиционных проектов.

Во-вторых (в узком смысле), под проектным финансированием понимается схема финансирования, разрабатываемая с привлечением различных источников и форм финансирования, с участием различных инвесторов, предназначенная для осуществления сравнительно крупного инвестиционного проекта.

Рассмотрим сначала проектное финансирование в широком смысле, как сово­купность различных способов и форм финансирования, применяемых для финан­сового обеспечения реализации любых инвестиционных проектов.

Инвестиционные проекты могут иметь различную целевую направленность и масштабы. Этим определяется способ их финансирования, выбираемый компани­ей. Если компания находится на ранней стадии своего развития, так что ее доступ к источникам финансирования затруднен, она, скорее всего, реализует небольшие по масштабам инвестиционные проекты и профинансирует их за счет внутренних источников капитала.

Внутреннее проектное финансирование производится за счет внутренних средств предприятия, таких как амортизационные отчисления и нераспределен­ная прибыль. Оно осуществляется в соответствии с внутренним бизнес-планом инвестиционного проекта, реализация которого сопровождается обособлением бюджета. Для обособления бюджета инвестиционного проекта могут создаваться специальные проектные подразделения или учреждаться отдельные, специализи­рованные на конкретном проекте дочерние фирмы.

Внутреннее финансирование применяется также при реализации средних и крупных инвестиционных проектов, но в этом случае оно дополняется внешним финансированием. Компании, находящиеся на более зрелой стадии развития и уже имеющие доступ к различным внешним источникам финансового обеспече­ния, получают возможность реализации более масштабных проектов. Для этих компаний оказывается доступным внешнее проектное финансирование.

Внешнее проектное финансирование производится в основном за счет внешних по отношению к предприятию источников средств. При осуществлении внешнего финансирования применяется гораздо большее количество инструментов и форм, чем при внутреннем финансировании. Рассмотрим формы внешнего проектного финансирования, которые в зависимости от вида применяемых инструментов распадаются на четыре группы: долговое, долевое, смешанное и бюджетное финан­сирование (рис. 7.4).

Долговое проектное финансирование предполагает использование следующих инструментов долгового характера: инвестиционный кредит, облигационный за­ем, лизинг, коммерческий кредит.

Инвестиционный кредит предоставляется кредитором целевым назначением, на срок выполнения инвестиционного проекта на основе анализа бизнес-плана про­екта и при наличии устойчивого финансового положения заемщика. Обязательным условием предоставления такого кредита служит предоставление заемщиком иму­щественного обеспечения в виде залога имущества, гарантий или поручительств третьих лиц. В процессе выполнения инвестиционного проекта кредитор осуществляет надзор за целевым расходованием средств. Преимуществом инвести­ционного кредита является наличие длительного начального льготного периода, когда не предусмотрены выплаты в погашение кредита. Часто инвестиционные кредиты выдаются в форме инвестиционной кредитной линии. Инвестиционная кредитная линия имеет ограничения по сроку и по общему объему предостав­ляемых кредитных средств. В течение срока кредитной линии заемщик по мере возникновения потребностей может многократно брать небольшие по размеру кредиты.

Рис. 8.4. Классификация форм и инструментов внешнего проектного финансирования

В зависимости от масштабов проекта источником погашения инвестиционного кредита могут быть денежные потоки, генерируемые только проектом (крупные инвестиционные проекты), либо денежные потоки самого предприятия, реали­зующего проект (средние инвестиционные проекты).

Облигационный заем позволяет привлечь средства для финансирования инве­стиционного проекта путем эмиссии средне- и долгосрочных корпоративных об­лигаций. Привлечение заемных ресурсов путем размещения облигаций имеет ряд преимуществ по сравнению с инвестиционным кредитом:

При выпуске облигаций не требуется бизнес-план инвестиционного проекта. В этом случае достаточно представить пояснительную записку, раскрываю­щую направление использования привлекаемых средств;

Кредиторы в лице инвесторов, купивших корпоративные облигации, не тре­буют предоставления имущественного обеспечения. Возможен выпуск беззакладных облигаций, обеспеченных общей платежеспособностью эмитента. Хотя возможен выпуск и закладных облигаций. В этом случае расходы по обслуживанию займа для эмитента будут ниже;

Заемный капитал, сформированный в результате эмиссии облигаций, ока­зывается более дешевым в обслуживании, чем банковский инвестиционный кредит;

Многообразие финансовых инструментов, применяемых для оформления об­лигационного займа, предоставляет заемщику широкий спектр возможностей по конструированию займа практически с любыми целевыми характеристи­ками. Возможно конструирование целевой схемы погашения облигаций и ку­понных выплат по ним, максимально согласованной с денежными потоками инвестиционного проекта. Для этой цели могут быть проведены эмиссии об­лигаций в нескольких траншах;

При возникновении сложностей с реализацией инвестиционного проекта возможен выкуп собственных облигаций на фондовом рынке.

Ограничением применения такого способа проектного финансирования яв­ляются, во-первых, необходимость наличия высокого кредитного рейтинга, во-вторых, объем эмиссии должен быть достаточно большим (не менее 500 млн руб.). Если эти условия не выполняются, то стоимость займа может оказаться сравни­тельно высокой.

Инвестиционный проект, предполагающий приобретение оборудования, мо­жет финансироваться посредством лизинга. Лизинг (аренда) означает взятие обо­рудования в аренду и использование его в производственной деятельности с по­следующим выкупом по договорной цене или без такового. Лизинговые операции делятся на две группы: операционный и финансовый лизинг.

Оборудование, недвижимость, нематериальные активы, необходимые для реа­лизации инвестиционного проекта, могут приобретаться в кредит с рассрочкой платежа. В этом случае имеет место получение коммерческого кредита покупа­телем от продавца имущества. Часто такая форма финансирования оказывается предпочтительнее, чем взятие инвестиционного банковского кредита.

Долевое проектное финансирование основывается на применении инструмен­тов, предполагающих долевое участие в бизнесе, и существует в формах целевой эмиссии дополнительных акций по схеме SPO, учреждения нового предприятия с последующим выходом на IPO, разновидностью которого является создание вен­чурной компании.

Целевая дополнительная эмиссия акций по схеме вторичного публичного раз­мещения (Secondary Public Offering - SPO) может использоваться для привлечения инвестиционных ресурсов только некоторыми компаниями. SPO представляет собой дополнительную эмиссию акций с соответствующим увеличением размера уставного капитала компании, с размещением среди неограниченного круга инвесторов. Суще­ствует ряд факторов, способствующих успешности такого способа финансирования:

Рыночная капитализация компании должна существенно превышать стои­мость ее чистых активов;

Акции компании-эмитента котируются на фондовых биржах;

Компания-эмитент является информационно открытой;

Компания-эмитент имеет устойчивое финансовое положение в течение по­следних нескольких лет;

Топ-менеджмент компании пользуется доверием инвестиционной обществен­ности.

Выполнение перечисленных условий необходимо для проведения публичного (среди неограниченного круга инвесторов) вторичного размещения акций компа­нии, так как в противном случае инвесторы не станут покупать размещаемые ак­ции. Действительно, если компания неизвестна инвестиционной общественности, не котирует свои акции на организованном рынке, вложения в ее ценные бумаги могут оказаться высокорискованными. Вряд ли инвесторы, если даже и купят размещаемые акции, дадут за них высокую цену, а это не позволит компании-эмитенту привлечь необходимый объем финансирования.

Длительное присутствие компании на фондовом рынке позволяет одновремен­но нарастить курс акций и создать благоприятную кредитную историю. Наращи­вание курса акций (а значит, и рыночной капитализации компании) необходимо потому, что при размещении акций новой эмиссии их эмиссионная цена равна не номиналу этих акций, а рыночному курсу. Следовательно, чем выше курс акций, тем больший объем средств получит компания-эмитент. Для компаний с низким уровнем рыночной капитализации использование SPO оказывается невозмож­ным, так как ей приходится значительно увеличивать уставный капитал, что вле­чет за собой потерю корпоративного контроля со стороны старых инвесторов.

Эмиссия дополнительных обыкновенных или привилегированных акций и проведение их открытого размещения (среди заранее неограниченного круга ин­весторов) могут привести к потере части корпоративного контроля для старых акционеров. Таким образом, многое зависит от структуры акционерного капитала компании. Если акционерный капитал компании распадается на несколько стра­тегических пакетов, то проведение эмиссии может быть не одобрено акционерами. В таком случае более реалистичным является учреждение нового предприятия, специально предназначенного для реализации инвестиционного проекта. Привле­каемые учредители могут делать взносы в уставный капитал не только в денежной форме, но и в форме реальных активов различного характера. В учредительском договоре может быть предусмотрено поэтапное наращивание уставного капитала путем проведения дополнительных закрытых эмиссий акций, размещаемых толь­ко среди учредителей. Постепенно, наращивая активы, такая компания может получить возможность проведения первичного публичного размещения своих акций (Initial Public Offering - IPO), что позволит значительно расширить круг собственников компании и получить доступ к дешевым источникам капитала.

Разновидностью такой формы проектного финансирования является венчур­ное финансирование. Особенность венчурного финансирования состоит в том, что речь здесь идет о предприятиях, создаваемых для реализации высокорисковых инвестиционных проектов, которые в случае успеха могут принести инвесто­рам очень высокие доходы. Общая схема действий венчурного инвестора пред­ставлена на рис. 8.4.1.

Рис. 8.4.1. Схема венчурного финансирования инвестиционного проекта

Венчурный инвестор сначала делает учредительский взнос в закрытую компанию, созданную для реализации инвестиционного проекта с высоким риском (напри­мер, компании, реализующие инвестиционные проекты по разработке интернет-технологий или биотехнологий и др.). Затем компания наращивает свою стоимость за счет результатов своих разработок. В этот период могут быть проведены закрытые эмиссии и акций, и облигаций компании. Нарастив свой уставный капитал, компа­ния может быть преобразована в открытое акционерное общество, что открывает ей путь к IPO. Проведение IPO превращает компанию в открытую и в дальнейшем может привести к значительному повышению курсов ее акций на фондовом рынке. В результате венчурный инвестор может продать свой пакет акций на фондовом рынке, зафиксировав прибыль.

Смешанное проектное финансирование предполагает одновременное примене­ние инструментов и долевого, и долгового характера либо выпуск ценных бумаг, имеющих признаки и долевых и долговых. Оно может осуществляться в формах инновационного кредита, эмиссии конвертируемых облигаций и производных ценных бумаг на акции.

Инновационный кредит является разновидностью инвестиционного кредита, но имеет отличительные особенности. Во-первых, инновационный кредит вы­дается вновь созданной компании, во-вторых, по условию кредитного соглаше­ния кредитор может в любой момент конвертировать сумму оставшегося долга в акции компании-заемщика или в долю в его капитале. Выдавая инновационный кредит, кредитор проводит детальный анализ бизнес-плана инвестиционного про­екта. Чаще всего такой кредит выдается кредитором с целью получить в дальней­шем корпоративный контроль над новой перспективной компанией, рост курсов акций которой позволит ему в дальнейшем извлечь значительную прибыль. Пре­доставление заемного капитала и получение возврата в виде собственности в доле компании отражают смешанный характер такого финансирования.

Получение похожего по экономической сущности финансирования компания может осуществить, используя инструменты фондового рынка в виде конвертируе­мых облигаций. Конвертируемые облигации позволяют инвесторам вместо пога­шения получить акции компании-эмитента, если на момент погашения облигаций курсы акций показали рост. Конечно, если рост курсов акций компании-заемщика не наблюдался, то держатели конвертируемых облигаций не станут осуществлять их конвертацию, а предпочтут получить денежное погашение облигаций. В случае выпуска конвертируемых облигаций и их последующей конвертации в акции за­емный капитал компании-эмитента также трансформируется в собственный. Для осуществления конвертации облигаций может быть проведена дополнительная эмиссия акций либо акции могут быть выкуплены компанией на фондовом рынке и переданы бывшим кредиторам, держателям конвертируемых облигаций в поряд­ке конвертации.

Опционы эмитента, которые могут выпускаться в соответствии с российским законодательством, представляют собой производные ценные бумаги, позволя­ющие держателю в установленный момент в будущем купить акции компании- эмитента по фиксированной цене. Эмиссия опционов эмитента может приме­няться самостоятельно, но чаще всего она предназначается для сопровождения процесса финансирования, обеспечиваемого другими, как правило, долговыми инструментами. Например, компания может привлечь финансирование путем выпуска обычных корпоративных облигаций, при этом к каждой облигации мо­жет прилагаться опцион эмитента. В результате инвестор получает в собствен­ность совокупность ценных бумаг, аналогичных конвертируемой облигации. Но у совокупности облигации и опциона эмитента есть преимущество перед конверти­руемой облигацией. Оно состоит в том, что конвертацию можно отдельно продать на вторичном рынке, получив за это дополнительный доход. Ничего подобного не позволит сделать конвертируемая облигация. Это приводит к тому, что комбина­ция облигации и опциона эмитента на рынке стоит дороже, следовательно, долг, привлеченный путем эмиссии облигаций, оказывается дешевле для компании-эмитента.

При реализации крупных и социально значимых инвестиционных проек­тов компанией может быть получено бюджетное финансирование. Бюджет­ное финансирование инвестиционных проектов производится с применением: бюджетного кредита, государственных гарантий, инвестиционного налогового кредита.

Бюджетный кредит предоставляется за счет бюджетов различных уровней на реализацию социально значимых инвестиционных проектов.

Он предоставляется под 100%-ный залог имущества или ценных бумаг заем­щика, его целевое использование и своевременное погашение процентных выплат и основного долга находятся под контролем государственных органов.

Косвенной формой участия государства в проектном финансировании являет­ся предоставление государственных гарантий. Государственные гарантии предо­ставляются потенциальному заемщику при эмиссии им облигаций или заключе­нии кредитных договоров. Компания, получающая государственную гарантию, должна предоставить встречные гарантии или залог. Иногда правительства при­нимают и реализуют специальные программы по поддержке инвестиционной ак­тивности в той или иной сфере производства, выдавая государственные гарантии по возврату предприятиями-заемщиками кредитов, предоставленных им коммер­ческими банками. Это позволяет, во-первых, повысить инвестиционную актив­ность в отдельных сферах экономики, во-вторых, снижает стоимость кредитов для предприятий-заемщиков.

Так, Постановлением Правительства РФ от 14.02.2009 г. утверждены прави­ла предоставления государственных гарантий по кредитам для промышлен­ных предприятий, отобранных Правительством РФ, и стратегических пред­приятий оборонно-промышленного комплекса.

Несколькими месяцами ранее Правительственной комиссией по повышению устойчивости развития российской экономики был утвержден список системообра­зующих предприятий РФ, которым будет оказываться правительственная под­держка в форме государственных гарантий при кредитовании.

В середине 2009 г. этот список был дополнен.

В соответствии с упомянутым постановлением предприятия могут запросить кредит в российских коммерческих банках на осуществление основной производ­ственной деятельности и на капитальные вложения. Сроки кредитов, по которым правительство предоставит государственные гарантии, - от полугода до пяти лет. Сумма - не менее 150 млн руб. Государство не берет на себя ответственность за выплату процентных платежей по кредитам.

Инвестиционный налоговый кредит тоже является косвенной формой проект­ного финансирования государством и предполагает увеличение срока исполне­ния налогового обязательства от одного года до пяти лет с последующим погаше­нием налогового кредита и выплатой процентов.

Проценты составляют величину от половины до трех четвертей ставки рефи­нансирования ЦБ РФ. Инвестиционный налоговый кредит предоставляется по налогу на прибыль и по региональным и местным налогам.

Получить инвестиционный налоговый кредит могут компании, являющиеся налогоплательщиками, и при наличии хотя бы одного из следующих условий:

Проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ ли­бо технического перевооружения собственного производства, направленно­го на создание рабочих мест для инвалидов или защиту окружающей среды от загрязнения промышленными отходами;

Осуществление внедренческой или инновационной деятельности, в том чис­ле создание новых или совершенствование применяемых технологий, создание новых видов сырья или материалов;

Выполнение особо важного заказа по социально-экономическому развитию региона или предоставление особо важных услуг населению.

Предоставление инвестиционного налогового кредита оформляется договором между предприятием и налоговой службой. Одно предприятие может одновре­менно иметь несколько договоров о предоставлении инвестиционного налогового кредита. В договоре определяют порядок погашения инвестиционного налогового кредита и величину процентных выплат по кредиту.

Порядок получения инвестиционного налогового кредита по региональным и местным налогам устанавливается законодательными органами государственной власти соответствующего уровня. Например, в Петербурге инвестиционный нало­говый кредит по налогу на имущество предприятий может быть предоставлен на срок от одного года до десяти лет. Основания для предоставления инвестиционного налогового кредита по налогу на имущество предприятий содержатся в ст. 3 Зако­на Санкт-Петербурга от 12.07.2002 г. № 316-28 «Об инвестиционном налоговом кредите». Такой кредит может быть предоставлен предприятиям, проводящим осуществление инвестиционного проекта, предусматривающего расходы, направ­ленные на финансирование вложений в основные средства и нематериальные активы (включая объемы модернизации), использующиеся при производстве продукции (работ, услуг) на территории Санкт-Петербурга, на сумму свыше $100 тыс. в пере­счете в рублях по курсу Центрального банка РФ на дату отражения указанных вложений в бухгалтерском учете.

Таким образом, рассмотренные выше формы и инструменты финансирования инвестиционных проектов раскрывают понятие проектного финансирования в широком смысле. Рассмотрим теперь понятие проектного финансирования в узком смысле, означающем формирование схемы финансирования для конкретно­го, преимущественно крупного инвестиционного проекта.

Особое значение проектное финансирование имеет при реализации инвести­ционных проектов в области электроэнергетики, строительства объектов транспорт­ной инфраструктуры, разработки новых месторождений полезных ископаемых и др. Такие инвестиционные проекты обычно требуют довольно больших по объему инвестиций, финансирование которых не может быть обеспечено одним экономи­ческим субъектом, так что требуется объединение финансовых ресурсов многих инвесторов. В этом случае рассмотренные уже инструменты финансирования мо­гут комбинироваться в любом наборе друг с другом. При этом задействуются как внутренние для инициаторов проекта, так и внешние по отношению к ним источ­ники финансирования. Основными характерными признаками такого проектного финансирования будут следующие:

Наличие целевой направленности финансирования;

Юридическое и финансовое обособление специального юридического лица (проектной компании) или подразделения, непосредственно реализующего инвестиционный проект;

Участие в финансировании инвестиционного проекта его инициатора (ини­циаторов) с собственными средствами (обычно в объеме не менее 30%);

Участие нескольких инвесторов, поставляющих заемный капитал;

Обеспечение возврата вложенных средств только за счет денежного потока, создаваемого в процессе реализации финансируемого инвестиционного про­екта;

В качестве обеспечения возврата предоставленных средств выступает иму­щество самого инвестиционного проекта либо его акции (доля в капитале);

Осуществление контроля результатов реализации проекта со стороны ин­весторов;

Контроль за рисками, сопровождающими выполнение проекта, и распределе­ние рисков среди участников проектного финансирования.

Участниками схемы проектного финансирования могут быть, прежде всего, компания-инициатор проекта, коммерческие банки, инвестиционные фонды и ком­пании, лизинговые компании, другие компании реального сектора, органы государ­ственной власти различных уровней и др.

Кредиторы, участвующие в заемном финансировании проекта, могут по-разному распределять риски такого финансирования между собой и проектной компанией. Это осуществляется путем заключения соответствующих договоров, предусма­тривающих право регресса на заемщика.

Существует три разновидности заемного проектного финансирования: с полным регрессом на заемщика; без регресса на заемщика; с ограниченным регрессом на заемщика.

Наиболее распространенной является форма финансирования с полным регрес­сом на заемщика. В этом случае кредитор не принимает на себя никаких рисков, все риски находятся у заемщика. Распространенность такой формы кредитования обусловлена его сравнительно низкой стоимостью и быстротой получения.

Сравнительно редко встречается форма без регресса на заемщика. В этом слу­чае кредитор полностью принимает на себя все риски, связанные с реализацией инвестиционного проекта. Стоимость заемных средств в этом случае оказывается более высокой, так как кредитор принимает на себя большие риски. Такая форма финансирования чаще всего применяется при реализации высокоэффективных инвестиционных проектов, обладающих низкими рисками и обеспечивающих почти гарантированную высокую результативность.

Довольно широко распространена и форма с ограниченным регрессом на заем­щика. В этом случае риски распределяются между участниками инвестиционного проекта. Например, подрядчик принимает на себя риски, связанные со строитель­ством объекта, проектная компания отвечает за эксплуатацию объекта. Рацио­нальное распределение рисков в этой схеме финансирования между различными участниками проекта тоже понижает стоимость привлечения долгового финанси­рования.

Формирование схемы проектного финансирования, в особенности для крупных инвестиционных проектов, является довольно длительным и трудоемким процес­сом, так как требует договоренностей между многими участниками и многочис­ленных согласований. Но этот недостаток компенсируется теми возможностями, которые обеспечивает техника проектного финансирования при осуществлении крупных или очень крупных проектов. Яркой иллюстрацией справедливости этого может служить широко известный инвестиционный проект "Северный поток".

Тема 9. «Управление прибылью»

1. Управление формированием прибыли. Точка безубыточности

2. Производственный, финансовый и совокупный рычаги. Производственный, финансовый и совокупный риски

1. Управление формированием прибыли. Точка безубыточности

Ключевым элементом собственного капитала компании является нераспределен­ная прибыль. Прибыль лежит в основе реализации основных целей управления финансами. Она характеризует эффект, полученный в результате финансово-­хозяйственной деятельности компании; является основным внутренним ис­точником формирования собственного капитала; при сопоставлении с ценой капитала в относительном выражении характеризует изменение стоимости ком­пании.

Прирост собственного капитала определяется процессом капитализации при­были компании. Элементом собственного капитала прибыль становится после того, как пройдет стадию формирования в операционной, инвестиционной и фи­нансовой сферах деятельности компании, стадию использования для покрытия обязательных выплат по обслуживанию долга и фискальных выплат, стадию рас­пределения на формирование резервного капитала и выплату дивидендов, т. е. приобретет форму нераспределенной прибыли (табл. 18.1). Формирование нерас­пределенной прибыли является связующим звеном всего процесса управления собственным капиталом.

Распределение прибыли определяется целями и задачами развития компании, является одним из основных инструментов воздействия на рост ее рыночной сто­имости.

В финансовом менеджменте помимо показателей прибыли, формируемых в бухгалтерской отчетности, все большее применение находят модифицированные показатели прибыли (см. табл. 9.1).

Таблица 9.1. Формирование нераспределенной прибыли компании

Таблица 9.1.1Модифицированные показатели прибыли

Маржинальная прибыль (GM) - это разница между полученными доходами и прямыми затратами. Часто маржинальную прибыль рассматривают как разницу между полученными доходами и переменными расходами. Маржинальная при­быль может быть рассчитана как по отдельным видам продукции, так и по пред­приятию в целом. По отдельным видам продукции рассчитывается удельная мар­жинальная прибыль (GMgm):

Тогда прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов (EBIT) через мар­жинальную прибыль рассчитывается следующим образом:

EBIT = GM- Постоянные затраты.

Показатель маржинальной прибыли, а также коэффициент маржинальной прибыли играют весьма существенную роль в построении систем управленческо­го учета и контроллинга на предприятиях. В первую очередь это касается так на­зываемого «анализа безубыточности» или анализа зависимости «затраты-объем производства-прибыль» (СVP-анализа).

В западной практике изучение данной закономерности восходит к периоду Вели­кой депрессии в США. Возникшие тогда серьезные проблемы со сбытом продукции выявили несовершенство системы калькуляции себестоимости с полным распре­делением затрат при определении величины прибыли, которая может становиться меньше при увеличении объемов реализации, и наоборот. Причиной такого явления служит то обстоятельство, что в себестоимость нереализованной продукции вклю­чаются и постоянные, и переменные затраты того периода, когда они были произве­дены, а прибыль рассчитывается за период реализации. Необходимость ориентации учета на процесс реализации приводит к тому, что постоянные затраты учитывают­ся как затраты периода и относятся на финансовые результаты того периода, когда они возникают.

В настоящее время анализ безубыточности широко используется для планиро­вания прибыли, а также для определения:

Критического объема производства для безубыточной работы;

Зависимости финансового результата от изменений одного из элементов его соотношения;

Запаса финансовой прочности предприятия;

Целесообразности собственного производства или закупки;

Минимальной договорной цены на определенный период.

Анализ безубыточности основан на ряде допущений. Во-первых, затраты нужно разделить на постоянные и переменные. Ряд затрат предприятия может содержать как переменную, так и постоянную часть - так называемые смешанные затраты (к ним чаще всего относятся расходы на электроэнергию, транспорт, содержание и эксплуатацию оборудования). Смешанные затраты подлежат дифференциации на постоянную и переменную части. Следует также учитывать, что сохранение по­стоянных издержек на одном уровне возможно только в ограниченном диапазоне объемов производства.

Во-вторых, предполагается, что зависимость между объемом реализованной продукции и переменными издержками линейная. В реальной жизни перемен­ные издержки могут изменяться и в другой пропорции. Известно, что соотно­шение переменных издержек и объема производства зависит как от жизненного цикла изделия, так и от инфляции, по-разному затрагивающей цены на покупае­мое сырье, материалы, заработную плату.

Следует иметь в виду, что существует упрощение, связанное с учетом перемен­ных затрат. Как известно, средние переменные затраты на единицу продукции в течение жизненного цикла продукта меняются под влиянием эффекта масштаба. В первой половине наращивания объема выпускаемого продукта они падают за счет скидок при закупке сырья, роста производительности труда и т.п. Затем до­стигается максимальная эффективность производства, и дальнейшее наращива­ние объемов производства возможно при дополнительных затратах на единицу продукции. При этом эффект масштаба производства по-разному сказывается на различных видах переменных издержек, что позволяет говорить о пропорцио­нальной, дегрессивной и прогрессивной зависимости.

Пропорциональная зависимость характерна для сырья и материалов; дегрессивная свойственна чаще затратам на топливо, электроэнергию, где также выделяют постоянную и переменную части; прогрессивная зависимость - когда затраты на­чинают расти быстрее, чем объем производства (например, в случае дополнитель­ных премий за рост производительности труда, доплаты за сверхурочное время и т. п.).

Следовательно, говорить о постоянной величине переменных затрат в единице произведенной продукции при увеличении объемов производства можно только при условии сохранения одинакового производственного режима в течение пла­нируемого периода. В целом для выяснения линейной зависимости общих издер­жек от объема производства необходимо провести анализ прошлых периодов и выявить средние значения в условиях, приближенных к плановым.

В-третьих, предполагается, что остается неизменным ассортимент изделий.

В-четвертых, допускается, что объемы производства и реализации в прогно­зируемом периоде равны.

Данные допущения соответствуют условиям массового производства с достаточ­но непродолжительным производственным циклом, что дает возможность широ­кого применения анализа безубыточности на таких предприятиях.

Основной составной частью анализа безубыточности является определение точ­ки безубыточности («порога рентабельности», «мертвой точки»). Точка безубыточ­ности соответствует такому объему продаж, при котором выручка покрывает все издержки предприятия, связанные с производством и реализацией продукции.

При расчете точки безубыточности надо учитывать, что в модели линейной за­висимости точка безубыточности может быть одна, в то время как на практике функция затрат носит нелинейный характер и может пересекать линию объемов производства в нескольких местах. Поэтому анализ должен точно очерчивать гра­ницы роста объемов производства, когда допущения линейного характера зависи­мости оправданы производственными условиями.

Итак, для того чтобы воспользоваться математическим описанием зависимо­сти «затраты-объем-прибыль», необходимо предварительно обосновать справед­ливость предположения о линейной зависимости объема производства от перемен­ных затрат. Это значит, что цена реализации и доля переменных затрат в цене должны быть постоянными. Рассмотрим математическое описание данной зависимости.

Как известно, выручка от продаж представляет собой произведение цены реа­лизованной продукции (работ, услуг) на количество. Выручка должна покрывать переменные и постоянные расходы компании и обеспечивать некую прибыль. Тогда формула выручки будет выглядеть следующим образом:

Р × Q = F + a × Q + EBIT.

Здесь приняты обозначения: Q - количество единиц продукции; Р - цена еди­ницы продукции; F- расходы постоянные; V - расходы переменные; а - величи­на переменных затрат в цене единицы продукции.

В том случае, если прибыль от продаж будет равной нулю, выручка обеспечит лишь покрытие всех постоянных и переменных расходов и компания не будет иметь ни прибыли, ни убытка. Такой объем продаж и является точкой безубыточ­ности в данной ситуации.

Формулу расчета точки безубыточности в натуральном выражении нетрудно вывести из уравнения выручки:

Q min= ,

или в денежном выражении:

Q min= ,

где b - доля переменных затрат в базовой выручке.

Графически точка безубыточности может быть представлена как точка пересе­чения линии выручки с линией полных издержек (см. рис. 8.1.).

Маржинальный подход позволяет планировать определенную производствен­ную программу, учитывающую коэффициент загрузки мощностей. То есть на его основе можно рассчитать величину прибыли при запланированных объемах про­изводства и реализации:

EBIT = PQ - F - a × Q.

Маржинальный подход также лежит в основе управленческих решений, связан­ных с ассортиментной политикой, с продвижением продукции на рынок, ценообра­зованием и рядом других задач повышения конкурентоспособности производимой продукции. Доля маржинальной прибыли в цене единицы продукции является по­стоянной величиной, и предпочтение отдается тому виду продукции, который обе­спечивает наибольшее значение маржинальной прибыли. Снижение показателей маржинальной прибыли вызывает необходимость дополнительного производства и реализации продукции или пересмотра ассортиментной политики.

Напомним, что удельная маржинальная прибыль представляет собой показа­тель, который характеризует величину маржинальной прибыли в цене единицы продукции. А коэффициент маржинальной прибыли соответствует отношению маржинальной прибыли к выручке от реализации. Он показывает, какая доля вы­ручки от реализации используется на покрытие постоянных затрат и формирова­ние прибыли. Рассмотрим пример.

издержки

и прибыль Прибыль

Выручка от продаж

Точка безубыточности Полные

издержки

Постоянные

издержки

Объем реализации

Qmin продукции

Рис. 9.1.2 График точки безубыточности

Предприятие за плановый период намерено произвести 1000 изделий типа А и реализовать их по 42 руб. за штуку. Постоянные затраты за период составят 5250 тыс. руб.); переменные - 25 900 тыс. руб. Рассчитать маржинальную прибыль GM, коэффициент маржинальной прибыли KGM и удельную маржиналь­ную прибыль GMgm. Далее с помощью метода маржинальной прибыли найти значения минимального объема реализации и объем реализации при заданном уровне прибыли до уплаты процентов и налогов.

Маржинальная прибыль будет равна: 1000 ×42-25 900 = 16 100 (руб.).

Коэффициент маржинальной прибыли: 16 100/42 000 = 0,384.

Удельная маржинальная прибыль: 42 - 25,9 = 16,1 (руб.).

Точка безубыточности в единицах продукции: 5250/16,1 = 326 (шт.).

Точка безубыточности в стоимостном выражении: 5250/0,383 = 13672 (руб.).

Зная величину маржинальной прибыли в единице изделия, т. е. удельную мар­жинальную прибыль, равную 16,1 руб., можно вычислить то количество изделий, выпуск которого даст необходимую прибыль до уплаты налогов и процентов EBIT, например, для ЕВ1Т= 500 руб.:

Q = (5250 + 500)/16,1- 357 шт.

Расчет точки безубыточности дает возможность также рассчитать запас фи­нансовой прочности, или предел безопасности, которые показывают, насколько можно сокращать производство продукции, не неся при этом убытков. В абсолют­ном выражении расчет представляет разницу между запланированным объемом реализации и точкой безубыточности, т. е.:

Qplan - Qmin = 1165 - 326 = 839 шт.

Это значит, что предприятие не должно снижать объемы производства более чем на 839 штук. Дальнейшее сокращение производства принесет предприятию убытки. Показатель запаса финансовой прочности, рассчитанный в относительном выраже­нии как доля от прогнозируемого объема реализации, используется для оценки про­изводственного риска, т. е. потерь, связанных со структурой затрат на производство:

839/1165 = 0,72.

Другими словами, снижение объемов производства и реализации более чем на 72% чревато для предприятия неприятными последствиями, если убытки не перекрываются поступлениями от внереализационной деятельности.

Запас финансовой прочности в стоимостном выражении рассчитывается сле­дующим образом:

1165 × 42 - 326 × 42 = 48 930 - 13 692 = 35 238 руб.

На рис. 9.1.3 представлена иллюстрация запаса финансовой прочности. Точка А на графике соответствует величине запланированной выручки. Разность между запланированной выручкой и выручкой минимальной демонстрирует нам вели­чину запаса прочности. Чем больше значение показателя финансовой прочности, тем меньше риск потерь для предприятия.

издержки

и прибыль Выручка

Qmin Издержки

Объем реализации

продукции

Qmin Qmin в стоимостном выражении

Запас прочности

Рис. 9.1.3 Запас финансовой прочности компании

Рассмотренные примеры иллюстрируют анализ безубыточности для предприятия, производящего единственный вид продукции. В большинстве случаев ассортимент выпускаемой и реализуемой продукции бывает весьма широк. Для анализа безубыточности по каждому виду изделия и по ассортименту в целом по отдельным подразделениям и по всему предприятию применяются достаточ­но сложные многоступенчатые расчеты маржинальной прибыли, используются математические методы для разделения переменных и постоянных расходов раз­личного порядка и др. Все эти задачи решаются в рамках управленческого учета, который может быть организован в различных объемах и формах в зависимости от специфики деятельности конкретного предприятия.

В связи с переходом экономики на рыночные условия, более пристальное внимание стало уделяться инвестициям. Они представляют собой имущество в виде акций или паев, ценных бумаг или денежных средств, технологий или машин и оборудования, лицензий или кредитов, которые вкладываются в предприятие для получения прибыли и достижения определенного социального прогресса. Другими словами, финансирование инвестиционных проектов - это долгосрочные вложения денежного, имущественного и интеллектуального капитала. Они призваны реализовывать разнообразные программы в различных секторах народного хозяйства страны.

Действующие законодательные акты напрямую указывают на источники финансирования инвестиций. К ним относят:

Собственные резервы предприятия;

Внутрихозяйственные ресурсы инвесторов;

Денежные сбережения юридических и физических лиц;

Компенсации, полученные предприятием за страховые случаи;

Заемные и инвестора;

Финансовый капитал, полученный в результате централизации объединений предприятий;

Государственные ассигнования;

Инвестиции из-за рубежа.

Основные инвестиций, которые черпаются из собственных резервов - это прибыль и амортизационный фонд. Доход предприятия является частью денежной выручки. Она исчисляется путем вычитания от суммы, вырученной от реализации готовой продукции величины расходов, понесенных при ее изготовлении. После внесения всех платежей и налогов у компании остается чистая прибыль. Определенную ее часть предприятие может использовать на капитальные инвестиции как социального, так и производственного характера. Доход, который будет являться источником вложений, входит в состав фонда накопления. Инвестирование может осуществляться и из другого аналогичного по назначению резерва, созданного на предприятии.

В собственные источники финансирования включен также амортизационный фонд. Это достаточно крупный инвестиционный резерв, возникновение и увеличение которого производится ежемесячно за счет сумм износа основных Свободные финансовые ресурсы возникают в результате включения отчислений амортизационного характера в себестоимость выпускаемой продукции. Этот резерв может быть использован для расширения внеоборотных активов предприятия.

Ценные бумаги, которыми служат облигации и векселя, а также и акции - это тоже источники финансирования инвестиций. Оборот этого денежного эквивалента является одним из секторов финансового рынка. Он значительно ускоряет вероятность инвестирования свободных денежных средств физических и юридических лиц в коммерческую и социальную сферу страны.

Кредиты как источники финансирования инвестиций по своей экономической сути выражают отношения, которые возникают в связи с перемещением по принципу возмездности и возвратности. Основным компонентом, который регулирует эти связи, является Исходя из практических примеров, привлечение подобного рода инвестиций происходит в те сектора бизнеса, где от них наблюдается максимально быстрый эффект в форме получения прибыли.

Весьма перспективным методом инвестирования является лизинг, который делится на оперативный и финансовый. В состав операций первого типа включены взаимоотношения на основе краткосрочной и долгосрочной аренды. Стандартное оборудование в этом случае может многократно переходить от одного клиента к другому. Отношения, возникающие при предусматривают твердо установленные выплаты аренды, которая является достаточным условием достижения полной амортизации производственного оборудования, обеспечивающей фиксированный доход.

Обоснование стратегии финансирования инвестиционного проекта предполагает выбор методов финансирования, определение источников финансирования инвестиций и их структуры.

Метод финансирования инвестиционного проекта выступает как способ привлечения инвестиционных ресурсов в целях обеспечения финансовой реализуемости проекта.

В качестве методов финансирования инвестиционных проектов могут рассматриваться:

• самофинансирование, т.е. осуществление инвестирования только за счет собственных средств;
• акционирование, а также иные формы долевого финансирования;
• кредитное финансирование (инвестиционные кредиты банков, выпуск облигаций);
• лизинг;
• бюджетное финансирование;
• смешанное финансирование на основе различных комбинаций рассмотренных способов;
• проектное финансирование.

В экономической литературе существуют различные взгляды по вопросу о составе методов финансирования инвестиционных проектов. Одно из основных разногласий связано с пониманием термина «проектное финансирование». При всем многообразии толкований данного термина можно выделить его широкую и узкую трактовки:

В широком определении под проектным финансированием понимается совокупность форм и методов финансового обеспечения реализации инвестиционного проекта. Проектное финансирование рассматривается как способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования разных методов финансирования конкретных инвестиционных проектов; как финансирование, имеющее строго целевой характер использования средств для нужд реализации инвестиционного проекта;

В узком определении проектное финансирование выступает как метод финансирования инвестиционных проектов, характеризующийся особым способом обеспечения возвратности вложений, в основе которого лежат исключительно или в основном денежные доходы, генерируемые инвестиционным проектом, а также оптимальным распределением всех связанных с проектом рисков между сторонами, участвующими в его реализации.

В дальнейшем изложении мы будем исходить из узкой трактовки проектного финансирования как одного из методов финансирования инвестиционных проектов.

Источники финансирования инвестиционных проектов представляют собой денежные средства, используемые в качестве инвестиционных ресурсов. Их подразделяют на внутренние (собственный капитал) и внешние (привлеченный и заемный капитал).

Общая характеристика источников финансирования инвестиций была приведена в гл. 3. Здесь мы рассмотрим основные виды этих источников применительно к задачам финансирования реальных инвестиционных проектов.

Внутреннее финансирование (самофинансирование) обеспечивается за счет предприятия, планирующего осуществление инвестиционного проекта. Оно предполагает использование собственных средств — уставного (акционерного) капитала, а также потока средств, формируемого в ходе деятельности предприятия, прежде всего, чистой прибыли и амортизационных отчислений. При этом формирование средств, предназначенных для реализации инвестиционного проекта, должно носить строго целевой характер, что достигается, в частности, путем выделения самостоятельного бюджета инвестиционного проекта.

Самофинансирование может быть использовано только для реализации небольших инвестиционных проектов. Капиталоемкие инвестиционные проекты, как правило, финансируются за счет не только внутренних, но и внешних источников.

Внешнее финансирование предусматривает использование внешних источников: средств финансовых институтов, нефинансовых компаний, населения, государства, иностранных инвесторов, а также дополнительных вкладов денежных ресурсов учредителей предприятия. Оно осуществляется путем мобилизации привлеченных (долевое финансирование) и заемных (кредитное финансирование) средств.

Каждый из используемых источников финансирования обладает определенными достоинствами и недостатками (табл. 9.1). Поэтому реализация любого инвестиционного проекта предполагает обоснование стратегии финансирования, анализ альтернативных методов и источников финансирования, тщательную разработку схемы финансирования.

Принятая схема финансирования должна обеспечить:

• достаточный объем инвестиций для реализации инвестиционного проекта в целом и на каждом шаге расчетного периода;
• оптимизацию структуры источников финансирования инвестиций;
• снижение капитальных затрат и риска инвестиционного проекта.

Акционирование (а также паевые и иные взносы в уставный капитал) предусматривает долевое финансирование инвестиционных проектов. Долевое финансирование инвестиционных проектов может осуществляться в следующих основных формах:

• проведение дополнительной эмиссии акций действующего предприятия, являющегося по организационно-правовой форме акционерным обществом, в целях финансового обеспечения реализации инвестиционного проекта;
• привлечение дополнительных средств (инвестиционных взносов, вкладов, паев) учредителей действующего предприятия для реализации инвестиционного проекта;
• создание нового предприятия, предназначенного специально для реализации инвестиционного проекта.

Дополнительная эмиссия акций используется для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов, инвестиционных программ развития, отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятельности. Применение этого метода в основном для финансирования крупных инвестиционных проектов объясняется тем, что расходы, связанные с проведением эмиссии, перекрываются лишь значительными объемами привлеченных ресурсов.

Привлечение инвестиционных ресурсов в рамках акционерного финансирования может осуществляться посредством дополнительной эмиссии обыкновенных и привилегированных акций. В соответствии с российским законодательством номинальная стоимость выпущенных привилегированных акций должна быть не более 25% уставного капитала акционерного общества. Считается, что эмиссия привилегированных акций как форма акционерного финансирования является более дорогим источником финансирования инвестиционных проектов, чем эмиссия обыкновенных акций, так как по привилегированным акциям выплата дивидендов акционерам обязательна. В то же время, обыкновенные акции в отличие от привилегированных дают их владельцам больше прав на участие в управлении, в том числе возможность контроля за строго целевым использованием средств на нужды финансирования инвестиционного проекта.

К основным преимуществам акционирования как метода финансирования инвестиционных проектов относят следующие:

• выплаты за пользование привеченными ресурсами не носят безусловный характер, а осуществляются в зависимости от финансового результата акционерного общества;
• использование привлеченных инвестиционных ресурсов имеет существенные масштабы и не ограничено по срокам;
• эмиссия акций позволяет обеспечить формирование необходимого объема финансовых ресурсов в начале реализации инвестиционного проекта, а также отсрочить выплату дивидендов до наступления того периода, когда инвестиционный проект начнет генерировать доходы;
• владельцы акций могут осуществлять контроль над целевым использованием средств на нужды реализации инвестиционного проекта.

Вместе с тем данный метод финансирования инвестиционных проектов имеет ряд существенных ограничений. Так, инвестиционные ресурсы акционерное общество получает по завершении размещения выпуска акций, а это требует времени, дополнительных расходов, доказательств финансовой устойчивости предприятия, информационной прозрачности и др. Процедура дополнительной эмиссии акций сопряжена с регистрацией, прохождением листинга, значительными операционными издержками. При прохождении процедуры эмиссии компании-эмитенты несут затраты на оплату услуг профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые выполняют функции андеррайтера и инвестиционного консультанта, а также на регистрацию выпуска. В соответствии с российским законодательством с эмитента взимается пошлина за государственную регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, — 0,2% номинальной суммы выпуска, но не более 100 000 тыс. руб.

Следует также учитывать, что выпуск акций не всегда может быть размещен в полном объеме. Кроме того, после эмиссии акций компания должна проводить выплату дивидендов, периодически рассылать отчеты своим акционерам и т.п.

Дополнительная эмиссия акций ведет к увеличению акционерного капитала компании. Принятие решения о дополнительной эмиссии может привести к размыванию долей участия прежних акционеров в уставном капитале и уменьшению их доходов, хотя в соответствии с российским законодательством прежние акционеры обладают преимущественным правом на покупку вновь размещаемых акций. Акционерное общество, которое собирается финансировать инвестиционный проект путем дополнительной эмиссии акций, должно выработать эффективную стратегию повышения ликвидности и стоимости акций, предполагающую повышение степени финансовой прозрачности и информационной открытости эмитента, расширение и развитие деятельности, рост капитализации, улучшение финансового состояния и улучшение имиджа.

Для компаний иных организационно-правовых форм привлечение дополнительных средств, предназначенных для реализации инвестиционного проекта, осуществляется путем инвестиционных взносов, вкладов, паев учредителей или приглашаемых сторонних соучредителей в уставный капитал. Этот способ финансирования характеризуется меньшими операционными издержками, чем дополнительная эмиссия акций, однако в то же время более ограниченными объемами финансирования.

Создание нового предприятия, предназначенного специально для реализации инвестиционного проекта, выступает как один из способов целевого долевого финансирования. Он может применяться частными предпринимателями, учреждающими предприятие для реализации своих инвестиционных проектов и нуждающимися в привлечении партнерского капитала; крупными диверсифицированными компаниями, организующими новое предприятие, в том числе на базе своих структурных подразделений, для реализации проектов расширения производства продукции, реконструкции и переоснащения производства, реинжиниринга бизнес-процессов, освоения принципиально новой продукции и новых технологий; предприятиями, находящимися в сложном финансовом состоянии, которые разрабатывают антикризисные инвестиционные проекты в целях финансового оздоровления и т.д.

Финансовое обеспечение инвестиционного проекта в этих случаях осуществляется путем взносов сторонних соучредителей в формирование уставного капитала нового предприятия, выделения или учреждения материнской компанией специализированных проектных компаний — дочерних фирм, создания новых предприятий путем передачи им части активов действующих предприятий.

Одной из форм финансирования инвестиционных проектов путем создания нового предприятия, предназначенного специально для реализации инвестиционного проекта, является венчурное финансирование. Понятие «венчурный капитал» (от англ. venture — риск) означает рисковый капитал, инвестируемый, прежде всего, в новые сферы деятельности, связанные с большим риском. Венчурное финансирование позволяет привлечь средства для осуществления начальных стадий реализации инвестиционных проектов инновационного характера (разработка и освоение новых видов продукции и технологических процессов), характеризующихся повышенными рисками, но вместе с тем возможностями существенного возрастания стоимости предприятий, созданных в целях реализации данных проектов. В этом отношении венчурное инвестирование отличается от финансирования (путем покупки дополнительной эмиссии акций, паев и проч.) существующих предприятий, доли которых могут приобретаться в целях дальнейшей перепродажи.

Венчурное финансирование предполагает привлечение средств в уставный капитал предприятия инвесторов, которые изначально предполагают продать свою долю в предприятии после того, как ее стоимость в ходе реализации инвестиционного проекта возрастет. Доходы, связанные с дальнейшим функционированием созданного предприятия, будут получать те лица, которые приобретут у венчурного инвестора его долю.

Венчурные инвесторы (физические лица и специализированные инвестиционные компании) вкладывают свои средства в расчете на получение значительной прибыли. Предварительно они с помощью экспертов детально анализируют как инвестиционный проект, так и деятельность предлагающей его компании, финансовое состояние, кредитную историю, качество менеджмента, специфику интеллектуальной собственности. Особое внимание уделяется степени инновационности проекта, которая во многом предопределяет потенциал быстрого роста компании.

Венчурные инвестиции осуществляются в форме приобретения части акций венчурных предприятий, еще не котирующихся на биржах, а также предоставления ссуды или в других формах. Существуют механизмы венчурного финансирования, сочетающие различные виды капитала: акционерный, ссудный, предпринимательский. Однако в основном венчурный капитал имеет форму акционерного капитала.

К венчурным обычно относят небольшие предприятия, деятельность которых связана с большой степенью риска продвижения их продукции на рынке. Это предприятия, разрабатывающие новые виды продуктов или услуг, которые еще неизвестны потребителю, но имеют большой рыночный потенциал. В своем развитии венчурное предприятие проходит ряд этапов, каждый из которых характеризуется различными возможностями и источниками финансирования.

На первом этапе развития венчурного предприятия, когда создается прототип продукта, требуются незначительные финансовые средства; вместе с тем отсутствует и спрос на данный продукт. Как правило, источником финансирования на этом этапе выступают собственные средства инициаторов проекта, а также правительственные гранты, взносы отдельных инвесторов.

Второй (стартовый) этап, на котором происходит организация нового производства, характеризуется достаточно высокой потребностью в финансовых средствах, в то время как отдачи от вложенных средств практически еще нет. Основная часть издержек здесь связана не столько с разработкой технологии производства продукта, сколько с коммерческой его составляющей (формирование маркетинговой стратегии, прогнозирование рынка и др.). Именно этот этап образно называют «долиной смерти», поскольку из-за отсутствия финансовых средств и неэффективного менеджмента 70-80% проектов прекращают свое существование. Крупные компании, как правило, не участвуют в инвестировании венчурного предприятия в данный период его развития; основными инвесторами выступают физические лица, так называемые ангелы или бизнес-ангелы, вкладывающие личный капитал в осуществление рисковых проектов.

Третий этап является этапом раннего роста, когда начинается производство продукта и происходит его рыночная оценка. Обеспечивается определенная рентабельность, однако прирост капитала не является значительным. На этом этапе венчурное предприятие начинает представлять интерес для крупных корпораций, банков, других институциональных инвесторов. Для венчурного финансирования создаются фирмы венчурного капитала в форме фондов, трастов, ограниченных партнерств и др. Венчурные фонды обычно образуются путем продажи успешно работающего венчурного предприятия и создания фонда на определенный срок с определенным направлением и объемом инвестирования. При создании фонда в виде партнерства фирма-организатор выступает как главный партнер; она вносит незначительную часть капитала, привлекая средства других инвесторов, но полностью отвечает за управление фондом. После сбора целевой суммы фирма венчурного капитала закрывает подписку на фонд и переходит к его инвестированию. Разместив один фонд, фирма обычно переходит к организации подписки на следующий фонд. Фирма может управлять несколькими фондами, находящимися на различных стадиях развития, что способствует распределению и минимизации риска.

На завершающем этапе развития венчурного предприятия происходит выход венчурных инвесторов из капитала финансирумых ими компаний. Наиболее распространенными способами такого выхода являются: выкуп акций остальными собственниками финансируемой компании, выпуск акций посредством первичного размещения капитала, поглощение компании другой фирмой. В США успешные венчурные инвестиции обычно завершаются размещением акций на NASDAQ (крупнейшей фондовой площадке по торговле акциями молодых инновационных компаний).

При развитии новых технологий и широком распространении производимой продукции венчурные предприятия могут достигать высокого уровня рентабельности производства. При средней ставке доходности по государственным ценным бумагам в 6% венчурные инвесторы вкладывают свои средства, рассчитывая на годовую рентабельность, равную 20-25%.

Таким образом, исходя из характера венчурного предпринимательства, венчурный капитал является рисковым и вознаграждается за счет высокой рентабельности производства, в которое он инвестируется. Венчурный капитал имеет ряд и других особенностей. К ним можно отнести, в частности, ориентацию инвесторов на прирост капитала, а не на дивиденды на вложенный капитал. Поскольку венчурное предприятие начинает размещать свои акции на фондовом рынке через три-семь лет после инвестирования, венчурный капитал имеет длительный срок ожидания рыночной реализации и величина его прироста выявляется лишь при выходе предприятия на фондовый рынок. Соответственно и учредительская прибыль, являющаяся основной формой дохода на венчурный капитал, реализуется инвесторами после того, как акции венчурного предприятия начнут котироваться на фондовом рынке.

Для венчурного капитала характерно распределение риска между инвесторами и инициаторами проекта. В целях минимизации риска венчурные инвесторы распределяют свои средства между несколькими проектами, в то же время один проект может финансироваться рядом инвесторов. Венчурные инвесторы, как правило, стремятся непосредственно участвовать в управлении предприятием, принятии стратегических решений, так как они непосредственно заинтересованы в эффективном использовании вложенных средств. Инвесторы контролируют финансовое состояние компании, активно содействуют развитию ее деятельности, используя свои деловые контакты и опыт в области менеджмента и финансов.

Привлекательность вложений капитала в венчурные предприятия обусловлена следующими обстоятельствами:

• приобретение пакета акций компании с вероятно высокой рентабельностью;
• обеспечение значительного прироста капитала (от 15 до 80% годовых);
• наличие налоговых льгот.

Объемы венчурного финансирования в индустриальных странах динамично растут. Венчурный капитал приобретает решающую роль в развитии экономики. Это связано с тем, что именно благодаря венчурным предприятиям удалось реализовать значительное количество разработок в новейших областях промышленности, обеспечить быстрое перевооружение и реструктуризацию производства на современной научно-технической основе.

Крупнейший объем венчурных инвестиций в мире приходится на США (около 22 млрд долл.), далее с существенным отрывом следуют страны Западной Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона. В России венчурный капитал находится в стадии своего становления: в настоящее время здесь функционируют 20 венчурных фондов, управляющие финансовыми средствами на сумму около 2 млрд долл.

Основными формами кредитного финансирования выступают инвестиционные кредиты банков и целевые облигационные займы.

Инвестиционные кредиты банков выступают как одна из наиболее эффективных форм внешнего финансирования инвестиционных проектов в тех случаях, когда компании не могут обеспечить их реализацию за счет собственных средств и эмиссии ценных бумаг. Привлекательность данной формы объясняется, прежде всего:

Инвестиционные кредиты являются, как правило, средне- и долгосрочными. Срок привлечения инвестиционного кредита сопоставим со сроками реализации инвестиционного проекта. При этом инвестиционный кредит может предусматривать наличие льготного периода, т.е. периода отсрочки погашения основного долга. Такое условие облегчает обслуживание кредита, но увеличивает его стоимость, так как процентные платежи исчисляются с непогашенной суммы долга.

Инвестиционные кредиты в российской практике оформляются, как правило, в виде срочной ссуды со сроком погашения в интервале от трех до пяти лет на основе составления соответствующего кредитного соглашения (договора). В ряде случаев на этот срок банк открывает заемщику кредитную линию.

Для получения инвестиционного кредита необходимо соблюдение следующих условий:

• подготовка для банка-кредитора бизнес-плана инвестиционного проекта. Бизнес-план инвестиционного проекта служит инструментом принятия решений по кредитованию проекта исходя из эффективности проекта и возможности возврата кредита;
• имущественное обеспечение возврата кредита. В дополнение к бизнес-плану инвестиционного проекта должно быть предоставлено соответствующее обеспечение в виде залога имущества, гарантий и поручительства третьих лиц и др. Рыночная стоимость имущественного залога, оцениваемая за счет заемщика независимыми оценщиками, должна превышать сумму кредита, так как в случае невыполнения условий кредитного договора заемщиком ликвидационная стоимость залога может оказаться ниже рыночной, что приведет к убыткам банка-кредитора;
• предоставление банку-кредитору исчерпывающей информации, подтверждающей устойчивое финансовое состояние и инвестиционную кредитоспособность заемщика;
• выполнение гарантийных обязательств — ограничений, накладываемых на заемщика кредитором. В целях максимального снижения риска по предоставленному кредиту кредитор устанавливает в кредитном договоре ряд различных ограничивающих условий, обеспечивающих сохранение текущего финансового положения компании (ограничения капитальных расходов, ограничения на выплату дивидендов и перепродажу акций, ограничения на получение другой долгосрочной ссуды у нового кредитора, отказ от залога имущества другому кредитору, запрет на совершение сделок по аренде собственности и др.);
• обеспечение контроля кредитора за целевым расходованием средств по кредиту, предназначенного для финансирования конкретного инвестиционного проекта, например, открытие специального счета, с которого денежные средства перечисляются только на оплату предусмотренных в бизнес-плане инвестиционного проекта капитальных и текущих затрат.

Одной из разновидностей срочных ссуд, используемых для финансирования инвестиционных проектов, является ссуда под залог недвижимости (ипотечная ссуда).

Для финансирования инвестиционных проектов могут использоваться:

• стандартные ипотечные ссуды (погашение долга и выплата процентов осуществляются равными долями);
• ипотечные ссуды, предусматривающие неравномерные процентные платежи (например, на начальном этапе взносы увеличиваются с определенным постоянным темпом, а далее выплачиваются постоянными суммами);
• ипотечные ссуды с изменяющейся суммой выплат (в льготный период выплачиваются только проценты, и основная сумма долга не увеличивается);
• ипотечные ссуды с залоговым счетом (при выдаче ссуды открывается специальный счет, на который заемщик вносит определенную сумму как гарантию выплат взносов на первом этапе осуществления проекта).

Система ипотечного кредитования предусматривает механизм накоплений и долгосрочного кредитования под невысокий процент с рассрочкой его выплаты на длительные периоды.

В мировой практике используются различные виды систем ипотечного кредитования, в частности:

• система, включающая элементы ипотеки и оформления кредитов под залог объекта нового строительства с постепенным предоставлением сумм кредита;
• система, базирующаяся на оформлении закладной на имеющуюся недвижимость и получения под нее кредита на новое строительство;
• система, предусматривающая смешанное финансирование, при которой наряду с банковским кредитом используются дополнительные источники финансирования (жилищные сертификаты, средства граждан, предприятий, муниципалитетов и др.);
• система, предполагающая заключение контракта на куплю-продажу имеющейся недвижимости с отсрочкой передачи прав на нее на срок нового строительства.

Важной составляющей ипотечного кредитования является оценка имущества, предлагаемого в качестве обеспечения. В случае неплатежеспособности заемщика погашение задолженности будет происходить за счет стоимости залога, поэтому точность оценки залога при ипотечном кредитовании имеет особое значение. Оценка недвижимости определяется рядом факторов, основными из которых являются: спрос и предложение на недвижимость, полезность объекта, его территориальное расположение, доход от использования объекта.

В случае длительного и тесного сотрудничества банка-кредитора и заемщика для финансирования инвестиционного проекта банк может открывать заемщику инвестиционную кредитную линию. Инвестиционная кредитная линия представляет собой юридическое оформление обязательства кредитора перед заемщиком по предоставлению в течение определенного периода кредитов (траншей) по мере возникновения потребности заемщика в финансировании отдельных капитальных затрат по проекту в пределах согласованного лимита. Открытие инвестиционной кредитной линии имеет ряд преимуществ как для заемщика, так и для кредитора. Преимущества для заемщика состоят в сокращении накладных расходов и потерь времени, связанных с ведением переговоров и заключением каждого отдельного кредитного соглашения, а также экономии на процентном обслуживании сумм кредита, превышающих текущие потребности финансирования инвестиционного проекта. Для банка-кредитора помимо сокращения издержек, сопряженных с оформлением и обслуживанием кредитных договоров, облегчаются задачи рефинансирования (поиска источников) кредитных средств и уменьшаются риски невозврата кредита, так как суммы отдельных траншей меньше суммы кредита при его единовременном предоставлении. Вместе с тем банк-кредитор принимает на себя риски, связанные с изменением конъюнктуры на рынке ссудных капиталов, поскольку независимо от характера этих изменений он обязан выполнить свои обязательства перед заемщиком и предоставить ему кредит в полном соответствии с соглашением о кредитной линии.

Выделяют рамочные (целевые) и револьверные инвестиционные кредитные линии. Рамочная кредитная линия предполагает оплату заемщиком ряда отдельных капитальных затрат в пределах одного кредитного контракта, реализуемого в течение определенного периода. Револьверная кредитная линия представляет собой ряд продлеваемых в пределах установленного срока кратко- и среднесрочных кредитных контрактов; при этом процентная ставка, как правило, бывает выше, чем ставка по традиционной срочной ссуде.

По соотношению начала платежей по траншам и срокам действия соглашения о кредитной линии различают:

• инвестиционные кредитные линии, для которых срок возврата и процентного обслуживания разновременных траншей относится на один момент времени (например, срок завершения кредитной линии);
• инвестиционные кредитные линии, для которых срок возврата и процентного обслуживания каждого отдельного транша меньше, чем срок действия соглашения о кредитной линии. В этом случае может возникнуть временной разрыв между получением достаточных доходов по проекту и обслуживанием первых траншей. Поэтому при разработке финансовой схемы обслуживания долга заемщику следует предусмотреть источники платежей, не связанные с проектом, или увеличить суммы последующих траншей на величину необходимых выплат.

Процентная ставка по инвестиционным кредитам обычно учитывает риск инвестиционного проекта. Она может рассчитываться путем увеличения базы процентной ставки (индексируемой, например, на изменение ставки рефинансирования Центрального банка) на премию за риск по рассматриваемому проекту.

Целевые облигационные займы представляют собой выпуск предприятием — инициатором проекта корпоративных облигаций, средства от размещения которых предназначены для финансирования определенного инвестиционного проекта.

Выпуск и размещение корпоративных облигаций дает возможность привлечь средства для финансирования инвестиционных проектов на более выгодных по сравнению с банковским кредитом условиях:

• не требуется необходимое банкам залоговое обеспечение;
• предприятие-эмитент имеет возможность привлечь значительный объем денежных средств на долгосрочной основе при меньшей стоимости заимствования, при этом оно получает прямой доступ к ресурсам мелких инвесторов;
• погашение основного долга по облигациям, в отличие от традиционного банковского кредита, происходит, как правило, по окончании срока обращения займа, что делает возможным обслуживание долга за счет доходов, генерируемых проектом;
• проспект эмиссии облигаций содержит лишь общее описание инвестиционного проекта, что исключает необходимость представления кредиторам детального бизнес-плана инвестиционного проекта;
• предприятие-эмитент не обязано предоставлять каждому из потенциальных покупателей облигаций внутреннюю финансовую информацию помимо той, которая содержится в проспекте эмиссии, а также отчет о ходе реализации инвестиционного проекта;
• в случае возможных осложнений, связанных с реализацией инвестиционного проекта предприятие-эмитент может осуществить выкуп собственных облигаций, причем цена выкупа может быть меньше сумм, полученных при первичном размещении облигаций;
• в силу раздробленности держателей облигаций минимизируется вероятность вмешательства кредиторов во внутреннюю деятельность предприятия;
• предприятие-эмитент получает возможность оперативного управления задолженностью, регулирования рисков, связанных с выпуском и обращением облигаций, оптимизации долга в соответствии с изменяющимися условиями внутренней и внешней среды путем предложения новых условий и использования различных комбинаций долговых ценных бумаг.

Вместе с тем привлечение средств путем выпуска целевого облигационного займа предъявляет ряд требований к компании-эмитенту. Прежде всего, компания-эмитент должна иметь устойчивое финансовое состояние, обоснованный и рациональный внутренний бизнес-план инвестиционного проекта, нести издержки, связанные с эмиссией и размещением облигаций. Как правило, для прохождения сложной процедуры эмиссии облигаций компании прибегают к услугам профессиональных участников рынка ценных бумаг — инвестиционных компаний и банков, затраты на оплату услуг которых достигают 1-4% номинала выпуска для больших объемов облигационного займа. Кроме того, при выпуске облигаций, являющихся, как и акции, эмиссионными ценными бумагами, эмитенты уплачивают пошлину за государственную регистрацию этого выпуска.

Преимущества облигаций проявляются лишь в случае значительных объемов заимствования, которые могут позволить себе лишь достаточно крупные компании. Это объясняется не только значительными эмиссионными затратами и тем, что при небольших объемах эмиссии облигации являются недостаточно ликвидными. Между тем именно высокая ликвидность корпоративных облигаций является одной из наиболее привлекательных для инвесторов характеристик. Функционирование вторичного рынка позволяет определить объективные параметры облигационных выпусков, на которые ориентируется эмитент при разработке условий облигационного займа, выявить объективные значения процентных ставок по привлечению и размещению денежных ресурсов для эмитентов с различным уровнем кредитного риска.

Разработка условий целевого облигационного займа предполагает установление следующих основных параметров:

• объем заимствования, который определяется потребностями эмитента в привлечении средств для реализации инвестиционного проекта, возможностями рынка удовлетворить эти потребности по цене, обеспечивающей требуемую доходность инвестора, а также требованиями законодательства. Согласно российскому законодательству номинальная стоимость всех облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного третьими лицами для цели выпуска облигаций;
• срок заимствования, который зависит от периода реализации инвестиционного проекта, особенностей рыночной конъюнктуры и законодательных ограничений. В Российской Федерации срок обращения корпоративных облигаций не может быть менее года;
• номинал облигации, определяемый требованиями ликвидности и размером затрат на обслуживание облигационного займа;
• дата и цена погашения облигационного займа. Дата погашения облигационного займа определяется сроком заимствования, а также в ряде случаев дополнительными условиями. Цена погашения зависит от вида облигации (для купонных ценных бумаг ценой погашения является номинальная стоимость, дисконтные облигации погашаются с дисконтом от номинальной стоимости), а также текущей и перспективной конъюнктуры на рынке ценных бумаг;
• форма выпуска облигации (документарная, бездокументарная, именная, предъявительская). При выборе данного параметра эмитент ориентируется на размер затрат, связанный с обращением того или иного вида облигации;
• форма выплаты дохода (облигации с фиксированным купоном, облигации с плавающим купоном, дисконтные облигации или облигации с нулевым купоном). Выбор этого параметра зависит от особенностей финансируемого инвестиционного проекта, а также тенденций рыночной конъюнктуры. Так, в условиях повышения процентных ставок на финансовом рынке в период обращения облигации предпочтительной для эмитента формой являются облигации с фиксированным купоном;
• периодичность и размер купонных выплат, в основе установления которых лежит балансирование противоположно направленных факторов: с одной стороны, величины расходов на обслуживание облигационного долга, с другой стороны — требуемой инвесторами доходности. При этом особое значение приобретает степень кредитоспособности эмитента, определяющая уровень кредитного риска. Величина премии за риск зависит от кредитного рейтинга, присваиваемого эмитенту международными или национальными рейтинговыми агентствами, а также кредитного рейтинга страны;
• страна и валюта заимствования. По отношению к национальному рынку облигации могут быть внутренними, которые эмитируются резидентами и номинируются, как правило, в национальной валюте, и внешними, размещаемыми на внешних рынках. Внешние облигации подразделяют на иностранные облигации, размещаемые за рубежом, как правило, в валюте страны размещения, и еврооблигации, размещаемые за пределами как страны-заемщика, так и той страны, в валюте которой они номинированы;
• дополнительные условия выпуска облигаций, целью которых является минимизация затрат на обслуживание займа, компенсация рисков и других параметров, которые могут снизить инвестиционную привлекательность облигаций. К облигациям, предоставляющим дополнительные преимущества для инвесторов, относят, в частности: облигации с правом досрочного отзыва; облигации, конвертируемые в акции; обеспеченные облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом, специальным фондом или гарантиями. В России размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества. Залогового обеспечения также не имеют биржевые облигации, размещаемые на открытых торгах фондовой биржи.

Лизинг (от англ. lease — аренда) — это комплекс имущественных отношений, возникающих при передаче объекта лизинга (движимого и недвижимого имущества) во временное пользование на основе его приобретения и сдачу в долгосрочную аренду. Лизинг является видом инвестиционной деятельности, при котором арендодатель (лизингодатель) по договору финансовой аренды (лизинга) обязуется приобрести в собственность имущество у определенного продавца и предоставить его арендатору (лизингополучателю) за плату во временное пользование.

Особенности лизинговых операций по сравнению с традиционной арендой заключаются в следующем:

• объект сделки выбирается лизингополучателем, а не лизингодателем, который приобретает оборудование за свой счет;
• срок лизинга, как правило, меньше срока физического износа оборудования;
• по окончании действия контракта лизингополучатель может продолжить аренду по льготной ставке или приобрести арендуемое имущество по остаточной стоимости;
• в роли лизингодателя обычно выступает кредитно-финансовый институт — лизинговая компания, банк.

Лизинг имеет признаки и производственного инвестирования, и кредита. Его двойственная природа заключается в том, что, с одной стороны, он является своеобразной инвестицией капитала, поскольку предполагает вложение средств в материальное имущество в целях получения дохода, а с другой стороны — сохраняет черты кредита (предоставляется на началах платности, срочности, возвратности).

Выступая как разновидность кредита в основной капитал, лизинг вместе с тем отличается от традиционного кредитования. Обычно лизинг рассматривают как форму кредитования приобретения (пользования) движимого и недвижимого имущества, альтернативную банковскому кредиту. Преимущества лизинга перед кредитованием состоят в следующем:

• компания-лизингополучатель может получить имущество в лизинг для реализации инвестиционного проекта без предварительного накопления определенной суммы собственных средств и привлечения иных внешних источников;
• лизинг может быть единственным методом финансирования инвестиционных проектов, реализуемых компаниями, еще не имеющими кредитной истории и достаточных активов для обеспечения залога, а также компаний, находящихся в трудном финансовом положении;
• оформление лизинга не требует таких гарантий, как получение банковского кредита, поскольку обеспечением лизинговой сделки является имущество, взятое в лизинг;
• использование лизинга повышает коммерческую эффективность инвестиционного проекта, в частности, за счет льгот по налогообложению и применения ускоренной амортизации, а также удешевления некоторых работ, связанных с приобретением имущества (например, участие в предпродажной подготовке оборудования, контроль качества, монтаж оборудования, консультационные, координирующие и информационные услуги и др.);
• лизинговые платежи отличаются значительной гибкостью, они обычно устанавливаются с учетом реальных возможностей и особенностей конкретного лизингополучателя;
• если банковский кредит на приобретение оборудования выдается обычно в размере 60-80% его стоимости, то лизинг обеспечивает полное финансирование капитальных затрат, причем не требующее немедленного начала выплат лизинговых платежей.

В силу своих преимуществ лизинг получил широкое распространение в экономике различных стран. Так, доля лизинга в общем объеме источников финансирования инвестиций составляет: в США около 30%, в Германии — 15,7, во Франции, Великобритании, Японии — около 9, в России — 7,1%.

Основные элементы лизинговых операций : предмет лизинга, субъекты лизинга, срок лизинга, услуги, предоставляемые по лизингу, лизинговые платежи.

Предметом лизинга может быть движимое и недвижимое имущество за исключением земельных участков и других природных объектов.

Субъектами лизинга в зависимости от его вида могут быть две и более сторон. В классической лизинговой сделке участвуют изготовитель (поставщик) лизингового имущества, лизингодатель (лизинговые фирмы, компании и банки) и лизингополучатель (предприятие, нуждающееся в лизинговом имуществе). Однако в случае реализации масштабных проектов число участников может увеличиться.

Субъектов лизинга можно подразделить на прямых и косвенных участников.

К прямым участникам относят:

• лизинговые фирмы, компании и банки, выступающие как лизингодатели;
• производственные (промышленные и сельскохозяйственные), торговые и транспортные предприятия и население (лизингополучатели);
• поставщики объектов сделки — производственные (промышленные) и торговые компании.

Косвенными участниками являются:

• коммерческие и инвестиционные банки, кредитующие лизингодателя и выступающие гарантами сделок;
• страховые компании;
• брокерские и другие посреднические фирмы.

Лизинговые фирмы по характеру деятельности подразделяются на специализированные и универсальные. Специализированные фирмы, как правило, имеют дело с одним видом товара (легковые автомобили, контейнеры) или с товарами одной группы стандартных видов (строительное оборудование, оборудование для текстильных предприятий). Обычно эти компании располагают собственным парком машин или запасом оборудования, сами осуществляют техническое обслуживание и следят за поддержанием его в нормальном эксплуатационном состоянии. Универсальные лизинговые фирмы передают в аренду самые разнообразные виды машин и оборудования. Они предоставляют арендатору право выбора поставщика необходимого ему оборудования, размещения заказа и приемки объекта сделки. Техническое обслуживание и ремонт предмета аренды осуществляет или поставщик, или сам лизингополучатель. Лизингодатель, таким образом, выполняет фактически функцию структуры, организующей финансирование сделки.

Лизинговые фирмы в большинстве своем представляют собой дочерние компании или филиалы промышленных и торговых фирм, банков и страховых обществ. Чаще всего лизинговые компании создаются при активном финансовом участии банков. Внедрение банков на рынок лизинговых услуг связано с тем, что лизинг является капиталоемким видом бизнеса, а банки — основными держателями денежных ресурсов. Кроме того, лизинговые услуги по своей экономической природе тесно связаны с банковским кредитованием и являются своеобразной альтернативой последнему. Конкуренция на финансовом рынке вынуждает банки расширять лизинговые операции, что дает основание относить банки к первой категории субъектов, осуществляющих лизинговые операции. При этом банки контролируют и независимые лизинговые фирмы, предоставляя им кредиты. Кредитуя лизинговые общества, они косвенно финансируют лизингополучателей в форме товарного кредита.

Ко второй категории фирм, осуществляющих лизинговые операции, относятся промышленные и строительные фирмы, использующие для сдачи в аренду собственную продукцию. К третьей категории фирм, осуществляющих сделки на основе лизинга, можно отнести различные посреднические и торговые фирмы.

Комплекс лизинговых отношений в российских условиях, как правило, предполагает:

• договор купли-продажи между лизинговой компанией и изготовителем (поставщиком) на приобретение оборудования, где изготовитель (поставщик) выступает в роли продавца, а лизинговая компания — покупателя;
• договор лизинга между лизинговой компанией и лизингополучателем, по которому лизинговая компания передает лизингополучателю во временное пользование оборудование, купленное у продавца специально для этой цели. В случае если договор лизинга предполагает продажу имущества после окончания срока договора, то отношения по временному использованию переходят в отношения купли-продажи между лизингодателем и лизингополучателем, но только после окончания срока действия договора либо при досрочном выкупе оборудования;
• кредитный договор. Наличие кредитного договора характерно для лизинговых компаний, принадлежащих банку либо входящих в банковскую группу или финансовую корпорацию.

Срок (период) лизинга — это срок действия лизингового договора. При его определении учитывают срок службы имущества, амортизационный период, циклы появления более производительного или более дешевого аналога объекта сделки, темпы инфляции, рыночную конъюнктуру.

В составе у с л у г, предоставляемых по лизингу, выделяют: технические (транспортировка, монтаж, наладка и ремонт оборудования), консультативные и прочие услуги.

Размеры и периодичность уплаты лизинговых платежей определяются договором лизинга. Обычно они включают одну или несколько составляющих, рассчитываемых по установленным договором ставкам от соответствующей базы (за базу при исчислении отдельных составляющих лизингового платежа принимается либо первоначальная, либо балансовая, либо остаточная, либо не возмещенная к моменту платежа стоимость лизингового имущества). Размеры платежей или порядок их исчисления по шагам расчетного периода могут меняться.

1) рассчитываются размеры лизинговых платежей по годам, охватываемым договором лизинга;

2) рассчитывается общий размер лизинговых платежей за весь срок договора лизинга как сумма платежей по годам;

3) рассчитываются размеры лизинговых взносов в соответствии с выбранной сторонами периодичностью взносов, а также согласованными ими методами начисления и способом уплаты.

Общая сумма лизинговых платежей (ЛП ) по годам определяется по формуле

где АО — величина амортизационных отчислений, причитающихся лизингодателю в текущем году; ПК — плата за кредитные ресурсы, используемые лизингодателем для приобретения имущества; КВ — комиссионное вознаграждение лизингодателя; ДУ — плата лизингодателю за дополнительные услуги, предусмотренные договором лизинга; НДС — налог на добавленную стоимость, уплачиваемый лизингополучателем по услугам лизингодателя.

Алгоритм расчета строится на том, что с уменьшением задолженности по кредиту, получаемому лизингодателем для приобретения имущества, уменьшается размер платы за используемые кредиты. Если ставка комиссионного вознаграждения лизингодателя устанавливается в процентах к остаточной стоимости имущества, то размер комиссионного вознаграждения также будет уменьшаться.

Методика предусматривает возможность выбора способа уплаты лизинговых платежей:

• метод с фиксированной общей суммой, предполагающий начисление общей суммы платежей равными долями в течение всего срока лизинга;
• метод с авансом, предполагающий уплату лизингодателю аванса при заключении лизингового договора;
• метод минимальных платежей, по которому в общую сумму лизинговых платежей включается сумма амортизации лизингового имущества, плата за используемые лизингодателем заемные средства, комиссионное вознаграждение и плата за дополнительные услуги лизингодателя.

Условия лизингового договора могут предусматривать ускоренную амортизацию лизингового имущества. Повышающий коэффициент к норме амортизации устанавливается по соглашению сторон в пределах от 1 до 3. Повышенная норма амортизации позволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль в период ее применения. После выкупа лизингового имущества на него вновь распространяется обычный порядок начисления амортизации.

Расходы на страхование лизингового имущества осуществляет лизингодатель или лизингополучатель в зависимости от условий договора. По соглашению сторон лизингодатель может взять на себя не только затраты по приобретению лизингового оборудования, но и другие затраты (дополнительные услуги), связанные с этим приобретением, подбор изготовителя, доставку, уплату таможенных пошлин, участие в монтаже и пусконаладке, обучение персонала и т.п. В противном случае эти затраты осуществляются лизингополучателем, относятся на стоимость основных средств и амортизируются одновременно с оборудованием. Аналогично лизингодатель при необходимости может оплатить комплект малоценных и быстроизнашивающихся предметов, поставляемых вместе с оборудованием.

Стоимость дополнительных услуг по соглашению сторон может включаться в лизинговые платежи. Это дает возможность лизингополучателю пользоваться льготами по налогу на прибыль. В то же время необходимость уплаты налога на добавленную стоимость по лизинговым платежам (который затем возмещается при уплате НДС за реализованные услуги) увеличивает потребность лизингополучателя в оборотных средствах, а необходимость уплаты НДС по приобретаемому оборудованию (который затем возмещается при вводе оборудования в эксплуатацию) аналогично сказывается на оборотных средствах лизингодателя.

В наиболее общем виде суть лизинговой сделки состоит в следующем. Лизингополучатель, у которого нет свободных финансовых средств, обращается в лизинговую компанию с деловым предложением о заключении лизинговой сделки, согласно которой лизингополучатель выбирает продавца, располагающего требуемым имуществом, а лизингодатель приобретает его в собственность и передает лизингополучателю во временное владение и пользование за оговоренную в договоре плату. По окончании срока лизингового договора в зависимости от его условий лизингополучатель может: купить объект сделки, но по остаточной стоимости; заключить новый договор; вернуть объект сделки лизинговой компании.

Организация лизинговых операций существенно различается в зависимости от вида лизинга, участвующих субъектов, специфики национального законодательства. В России она регулируется Федеральным законом № 164-ФЗ «О финансовой аренде (лизинге)» от 29 октября 1998 г.

Рассмотрим наиболее распространенный способ осуществления лизинговых сделок (рис. 9.4).

Рис. 9.4. Технология лизинговой сделки (1-8 — см. в тексте)

1. Подписание лизингового договора. В целях получения необходимого оборудования лизингополучатель представляет лизинговой компании заявку на аренду, в которой указываются вид имущества, его характеристики и срок пользования им, поставщик (предприятие-изготовитель). В заявке также содержатся данные, характеризующие производственную и финансовую деятельность лизингополучателя. После анализа представленных сведений лизинговая компания принимает решение, доводит его до сведения лизингополучателя с приложением общих условий лизингового контракта и одновременно информирует поставщика оборудования о намерении лизинговой компании приобрести оборудование. Лизингополучатель, ознакомившись с общими условиями лизингового соглашения, высылает лизингодателю письмо с подтверждением-обязательством и подписанным экземпляром общих условий договора, приложив к нему бланк заказа на оборудование. Этот документ составляется фирмой-поставщиком и визируется лизингополучателем.

2. Приобретение товара. Получив экземпляр договора и бланк заказа (могут использоваться договор купли-продажи оборудования, заключаемый поставщиком и лизинговой фирмой, или наряд на поставку), лизингодатель подписывает заказ и высылает его поставщику оборудования. Владельцем лизингового имущества, сохраняющим права собственности, является лизингодатель, получателем по сделке является лизингополучатель, который не выступает в роли собственника.

3. Поставка товара. Поставщик оборудования отгружает его лизингополучателю в соответствии с условиями договора и предварительным предупреждением арендатора о предстоящей поставке.

4. Приемка товара. Обязанности по приемке оборудования возлагаются на лизингополучателя. Поставщик, как правило, осуществляет монтаж и ввод в эксплуатацию объекта сделки. По окончании работы составляется протокол приемки, свидетельствующий о фактической поставке оборудования, его монтаже и вводе в действие без претензий к поставщику. Протокол приемки подписывается всеми участниками лизинговой операции.

5. Кредитование банком лизинговой операции (при необходимости). Обычно лизинговая фирма получает кредит у банка, принимавшего активное участие в ее создании.

6. Оплата поставки. После подписания протокола приемки лизингодатель оплачивает стоимость объекта сделки поставщику.

7. Выплата лизинговых платежей. Платежи лизингодателю являются основой возвратности полученного товарного кредита. Они предполагают погашение стоимости взятого в аренду лизингового имущества, оплату процентов, а также некоторые другие расходы.

8. Возврат кредита с уплатой процентов по нему. Этот этап является необходимым в случае привлечения для финансирования лизинговой сделки банковского кредита.

Выделяют два вида лизинга: оперативный (операционный) и финансовый. В основе различения оперативного и финансового лизинга лежит такой критерий, как окупаемость имущества. В этом плане оперативный лизинг представляет собой лизинг с неполной окупаемостью, а финансовый — лизинг с полной окупаемостью.

Оперативный лизинг имеет место при сдаче имущества в аренду на период, значительно меньший, чем срок амортизации (как правило, на срок от двух до пяти лет). Объектом такого лизинга обычно является оборудование с высокими темпами морального старения, оборудование, требующееся на небольшой срок (сезонные работы или разовое использование); новое, непроверенное оборудование или оборудование, предполагающее специальное техническое обслуживание. При оперативном лизинге расходы лизингодателя, связанные с приобретением и содержанием сдаваемых в аренду предметов, не покрываются арендными платежами в течение одного лизингового контракта. Риск потерь от порчи или утери имущества лежит главным образом на лизингодателе.

Финансовый лизинг предусматривает выплату в течение периода действия контракта лизинговых платежей, покрывающих полную стоимость амортизации оборудования или большую ее часть, дополнительные издержки и прибыль лизингодателя. Финансовый лизинг требует больших капитальных затрат и осуществляется в сотрудничестве с банками.

В зависимости от особенностей организации отношений между лизингополучателем и лизингодателем различают прямой, косвенный и возвратный лизинг. Прямой лизинг имеет место в том случае, когда изготовитель или владелец имущества сам выступает лизингодателем, а косвенный — когда сдача в аренду ведется через посредников. Сущность возвратного лизинга состоит в том, что предприятие продает лизинговой компании часть своего собственного имущества, а затем берет его в аренду. Таким образом, предприятие, не прибегая к кредиту, получает дополнительные средства от реализации своего имущества, эксплуатация которого не прекращается. Возвратный лизинг является эффективным способом улучшения финансового состояния компании.

По способам предоставления выделяют срочный и возобновляемый лизинг. При срочном лизинге договор заключается на определенный срок, а при возобновляемом (ролловерном) — договор лизинга возобновляется по истечении первого срока договора.

В зависимости от объекта аренды различают лизинг движимого и недвижимого имущества . Наиболее распространенной формой является лизинг движимого имущества.

По объему обслуживания выделяют: чистый лизинг , при котором обслуживание передаваемого имущества берет на себя лизингополучатель; лизинг с полным набором услуг , когда полное обслуживание объекта сделки возлагается на лизингодателя; лизинг с частичным набором услуг , при котором на лизингодателя возлагаются лишь отдельные функции по обслуживанию предмета лизинга.

В зависимости от места осуществления лизинговых операций выделяют: внутренний лизинг , когда все субъекты сделки представляют одну страну, и внешний лизинг , когда одна из сторон или все стороны принадлежат разным странам, а также, если одна из сторон является совместным предприятием. Внешний лизинг может быть экспортным и импортным. При экспортном лизинге зарубежной страной является лизингополучатель, а при импортном — лизингодатель.

При выборе лизинга как метода финансирования инвестиционного проекта предприятию — потенциальному лизингополучателю целесообразно рассмотреть альтернативные варианты финансирования инвестиционного проекта, предусматривающие приобретение того же имущества за счет собственных средств или в кредит, с учетом следующих обстоятельств:

• условия кредита, закладываемые в расчет, должны быть доступными для лизингополучателя;
• лизингодатель, специализирующийся на лизинге определенных видов оборудования, нередко имеет возможность приобрести оборудование по более низким ценам, чем отдельное предприятие, что скажется на лизинговых платежах лизингополучателя. В этом случае стоимость оборудования при приобретении его за собственные средства или в кредит будет выше, чем стоимость лизингового оборудования;
• при схеме лизинга ряд работ (консалтинговые услуги, поиск поставщика, монтаж оборудования и др.) может выполнить лизингодатель, что ведет, как правило, к некоторому увеличению затрат предприятия, но одновременно существенному снижению риска возможных ошибок и просчетов, потери от которых намного выше дополнительных затрат;
• получение кредита на закупку оборудования обычно предполагает внесение залога. Это означает, что сопоставление вариантов лизинга и кредита допустимо только в тех случаях, когда предприятие имеет эту возможность;
• при приобретении имущества за счет собственных средств или в кредит страховать оборудование необязательно. В то же время лизинговые договоры, как правило, предусматривают страхование лизингового имущества. Это учитывается в дополнительных затратах страхователя и в расчетах его потребности в оборотном капитале (поскольку сроки страховых и лизинговых платежей могут не совпадать);
• финансирование инвестиционного проекта с использованием лизинга может предусматривать различные формы использования собственных средств лизингополучателя, в том числе: перечисление поставщику в частичную оплату оборудования; перечисление лизингодателю в качестве первого лизингового платежа; внесение в уставный фонд фирмы-лизингодателя; перечисление лизингодателю в качестве залога.

При сравнении лизинга и альтернативных вариантов финансирования инвестиционного проекта необходимо учесть не только налоговые экономии и стоимость услуг, но и привести их к текущей стоимости путем дисконтирования.

Эффективность использования лизинга для лизингополучателя можно определить путем расчета чистого дисконтированного дохода с учетом корректировок на налоговые льготы и налоговые выплаты:

(9.34)

где I — стоимость предмета лизинга; L t — лизинговый платеж в t -м периоде, Е — платеж аванса; T — ставка налога на добавленную стоимость (НДС); r * — скорректированная на ставку НДС норма дисконта r * = r (1 — T ).

Бюджетное финансирование инвестиционных проектов проводится, как правило, посредством финансирования в рамках целевых программ и финансовой поддержки. Оно предусматривает использование бюджетных средств в следующих основных формах: инвестиций в уставные капиталы действующих или вновь создаваемых предприятий, бюджетных кредитов (в том числе инвестиционного налогового кредита), предоставления гарантий и субсидий.

В России финансирование инвестиционных проектов в рамках целевых программ связано с осуществлением федеральных инвестиционных программ (Федеральная адресная инвестиционная программа, федеральные целевые программы), ведомственных, региональных и муниципальных целевых инвестиционных программ.

Федеральные целевые программы являются инструментом реализации приоритетных задач в области государственного, экономического, экологического, социального и культурного развития страны. Они финансируются за счет средств федерального бюджета, средств бюджетов субъектов федерации, муниципальных образований и внебюджетных средств. Приоритетные секторы, для которых необходима государственная поддержка в реализации инвестиционных проектов за счет средств федерального бюджета, определяются Министерством экономического развития и торговли и Министерством финансов РФ по согласованию с другими федеральными органами государственной власти. Объекты, имеющие в основном федеральное значение (стройки и объекты нового строительства и технического перевооружения для федеральных государственных нужд), включают в Федеральную адресную инвестиционную программу (ФАИП), определяющую объем государственных инвестиций по отраслям и ведомствам. Перечень объектов, финансируемых за счет ФАИП, формируется исходя из объемов государственных капитальных вложений, направляемых на реализацию федеральных целевых программ, а также на решение не включенных в эти программы отдельных важнейших социально-экономических вопросов на основании предложений, одобренных решениями Президента РФ либо Правительства РФ. Формирование данного перечня осуществляется Министерством экономического развития и торговли РФ с учетом предложений государственных заказчиков по инвестиционным проектам, результатов подрядных торгов и заключенных государственных контрактов.

Ведомственные целевые инвестиционные программы предусматривают реализацию инвестиционных проектов, обеспечивающих развитие отраслей и подотраслей экономики.

Региональные и муниципальные целевые инвестиционные программы предназначены для реализации приоритетных направлений социально-экономического развития на региональном и муниципальном уровнях соответственно.

Бюджетные средства, предусмотренные для финансирования инвестиционных программ, включаются в состав расходов бюджета соответствующего уровня. Процедура предоставления бюджетных инвестиций предполагает подготовку пакета документов, состоящего из технико-экономического обоснования инвестиционного проекта, проектно-сметной документации, плана передачи земли и сооружений, проекта договора между соответствующим органом исполнительной власти и субъекта инвестиций об участии в собственности последнего. Только при наличии указанных документов инвестиционный проект может быть включен в проект соответствующего бюджета.

Предоставление государственных бюджетных инвестиций юридическим лицам, не являющимся государственными унитарными предприятиями, влечет за собой одновременное возникновение права собственности государства на долю в уставном (складочном) капитале такого юридического лица и его имущества. Созданные с привлечением бюджетных средств объекты производственного и непроизводственного назначения в эквивалентной части уставных (складочных) капиталов и имущества передаются в управление соответствующим органам управления государственным имуществом.

Формы бюджетного финансирования инвестиционных проектов, отобранных на конкурсной основе, определяются характером экономических задач, решаемых в рамках конкретного периода развития страны. Так, в середине 90-х годов ХХ в. мерами государственной инвестиционной политики был предусмотрен переход от безвозвратного финансирования к предоставлению бюджетных средств на возвратной и платной основе для реализации высокоэффективных и быстроокупаемых инвестиционных проектов.

Условия и порядок конкурсного отбора и финансирования инвестиционных проектов за счет бюджетных средств определялись Методическими рекомендациями о порядке организации и проведения конкурсов по размещению централизованных инвестиционных ресурсов .

Размещение централизованных инвестиционных ресурсов осуществлялось на конкурсной основе в целях повышения эффективности такого размещения, привлечения средств других инвесторов — отечественных и иностранных. Конкурсный порядок определял этапы и условия организации и проведения конкурса, соответствующие функции федеральных органов исполнительной власти, Комиссии по инвестиционным конкурсам при Министерстве экономики РФ, права и обязанности организаторов и участников конкурса, основные требования к конкурсной документации и конкурсным предложениям участников, процедуру рассмотрения этих предложений, а также оформление результатов конкурсов.

Основные требования к инвестиционным проектам заключались в следующем:

• право на участие в конкурсе на получение государственной поддержки имеют инвестиционные проекты, связанные в первую очередь с развитием «точек роста» экономики;
• срок окупаемости указанных проектов не должен превышать, как правило, двух лет;
• инвестиционные проекты представляются на конкурс в Министерстве экономического развития и торговли РФ и должны иметь бизнес-план, а также заключения государственной экологической экспертизы, государственной ведомственной и независимой экспертизы;
• для коммерческих проектов, конкурс по которым проводится согласно предложениям частных инвесторов, доля собственных средств инвестора, формируемых за счет прибыли, амортизации и продажи акций, должна составлять не менее 20% капитальных вложений, предусмотренных для реализации проекта.

Предоставляемые на конкурс инвестиционные проекты классифицировались по категориям:

Решения об оказании государственной поддержки принимались Комиссией по инвестиционным конкурсам при Министерстве экономического развития и торговли РФ и направлялись в Министерство финансов РФ для включения в проект федерального бюджета на следующий финансовый год. Размер государственной поддержки устанавливался в зависимости от категории проекта и не мог превышать соответственно 50, 40, 30 и 20% заемных средств.

Инвестор имел право выбора следующих форм финансовой поддержки государства в реализации отобранных на конкурсной основе проектов:

• бюджетный кредит — предоставление средств федерального бюджета на возвратной и платной основе для финансирования расходов по осуществлению высокоэффективных инвестиционных проектов со сроком возврата в течение двух лет с уплатой процентов за пользование предоставленными средствами в размере, установленном от действующей учетной ставки Центрального банка РФ. Условия предоставления, использования, возврата и платы за предоставляемые средства оговаривались в соглашениях, заключаемых Министерством финансов РФ с уполномоченными коммерческими банками;
• закрепление в государственной собственности части акций создаваемых акционерных обществ, которые реализовались на рынке ценных бумаг по истечении двух лет с начала получения прибыли от реализации проекта (с учетом срока окупаемости), и направление выручки от реализации этих акций в доход федерального бюджета;
• предоставление государственных гарантий по возмещению части вложенных инвестором финансовых ресурсов в случае срыва выполнения инвестиционного проекта не по вине инвестора.

Аналогичные формы использовались для финансовой поддержки эффективных инвестиционных проектов на региональном и муниципальном уровнях. Бюджетные кредиты и субсидии предоставлялись на реализацию инвестиционных проектов путем их частичного финансирования, кроме того, они могли выделяться в качестве частичной компенсации выплаты процентов по банковским кредитам инвестора, привлеченных для реализации проекта.

Начиная с 2008 г., в соответствии с изменением бюджетного законодательства, бюджетные кредиты могут выдаваться частным инвесторам в виде целевых иностранных кредитов. Осуществляется переход к бюджетному финансированию инвестиционных проектов, отобранных на конкурсной основе, за счет средств Инвестиционного фонда РФ.

Инвестиционный фонд РФ создан для реализации инвестиционных проектов, имеющих общегосударственное значение и осуществляемых на условиях государственно-частного партнерства. Основные направления государственной поддержки за счет средств данного фонда связаны с модернизацией некоммерческой инфраструктуры, основных фондов и технологий, относящихся к стратегическим приоритетам государства, созданием и развитием российской инновационной системы, обеспечением институциональных преобразований. Порядок формирования Инвестиционного фонда РФ, формы, механизмы и условия предоставления государственной поддержки за счет его средств определены Положением об Инвестиционном фонде РФ. Финансовая поддержка проектов, прошедших конкурсный отбор, предполагает использование таких форм, как: софинансирование на договорных условиях инвестиционного проекта с оформлением прав собственности государства, направление средств в уставные капиталы юридических лиц, предоставление государственных гарантий (более подробно этот вопрос изложен в гл. 21).

Контроль за реализацией указанных проектов будет осуществлять государственный финансовый институт — Банк развития и внешнеэкономической деятельности, образованный на базе Внешэкономбанка РФ, Российского банка развития и Росэксим-банка. Банк должен сосредоточить бюджетные источники финансирования инвестиций, возникшие в результате формирования новых организационных форм (Инвестиционного фонда, Венчурного фонда и др.). Он будет осуществлять поддержку капиталоемких инфраструктурных проектов с длительным сроком окупаемости, финансирование инвестиционных проектов в приоритетных отраслях экономики, предоставлять долгосрочные инвестиционные кредиты, участвовать в экспертизе инвестиционных проектов, синдицированном кредитовании, предоставлять гарантии коммерческим банкам по кредитам.

Условия и порядок конкурсного отбора и финансирования инвестиционных проектов за счет средств региональных бюджетов разрабатываются органами управления субъектов РФ и муниципальных образований.

Под проектным финансированием в международной практике понимается финансирование инвестиционных проектов, характеризующееся особым способом обеспечения возвратности вложений, в основе которого лежат инвестиционные качества самого проекта, те доходы, которые получит создаваемое или реструктурируемое предприятие в будущем. Специфический механизм проектного финансирования включает анализ технических и экономических характеристик инвестиционного проекта и оценку связанных с ним рисков, а базой возврата вложенных средств являются доходы проекта, остающиеся после покрытия всех издержек.

Особенностью этой формы финансирования является также возможность совмещения различных видов капитала: банковского, коммерческого, государственного, международного. В отличие от традиционной кредитной сделки может быть осуществлено рассредоточение риска между участниками инвестиционного проекта.

Первоначально финансированием инвестиционных проектов занимались крупнейшие американские и канадские банки. В настоящее время эта сфера деятельности освоена банками всех развитых стран, при этом лидерствующие позиции принадлежат банкам Великобритании, Германии, Нидерландов, Франции и Японии. Активно участвуют в финансировании инвестиционных проектов международные финансовые институты, в частности МБРР и ЕБРР.

Проектное финансирование характеризуется широким составом кредиторов, что обусловливает возможность организации консорциумов, интересы которых представляют, как правило, наиболее крупные финансовые институты — банки-агенты. В качестве источников финансирования могут привлекаться средства международных финансовых рынков, специализированных агентств экспортных кредитов, финансовых, инвестиционных, лизинговых и страховых компаний, долгосрочные кредиты Международного банка реконструкции и развития (МБРР), Международной финансовой корпорации (МФК), Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), ведущих мировых инвестиционных банков.

Финансирование капиталоемких проектов связано с повышенными рисками. Как правило, возможности отдельных банков в кредитовании таких проектов ограниченны, и они редко принимают на себя риски их финансирования. Следует учитывать также, что банковские законодательства различных стран, в том числе и России, устанавливают определенные пределы суммарных кредитных рисков на одного заемщика для банков. Действуя в рамках системы управления рисками, банки стремятся диверсифицировать риски своих инвестиционных портфелей, используя различные организационные схемы, в рамках которых снижение рисков достигается путем их распределения между банками. В зависимости от способа построения таких схем проектного финансирования выделяют параллельное и последовательное финансирование.

Параллельное (совместное) финансирование включает две основные формы:

• независимое параллельное финансирование, когда каждый банк заключает с заемщиком кредитное соглашение и финансирует свою часть инвестиционного проекта;
• софинансирование, когда создается банковский консорциум (синдикат). Участие каждого банка лимитировано определенным объемом кредита и консорциума (синдиката). Подготовку и подписание кредитного соглашения осуществляет банк-менеджер; в дальнейшем контроль за осуществлением кредитного соглашения (а нередко и реализацией инвестиционного проекта), необходимые расчетные операции осуществляет специальный банк-агент из состава консорциума (синдиката), получая за это комиссионное вознаграждение.

При последовательном финансировании в схеме участвует крупный банк — инициатор кредитного соглашения и банки-партнеры. Крупный банк, имеющий значительный кредитный потенциал, высокую репутацию, опытных экспертов в области инвестиционного проектирования, получает кредитную заявку, оценивает проект, разрабатывает кредитный договор и предоставляет кредит. Однако даже крупный банк не может профинансировать ряд масштабных проекты без ухудшения состояния своего баланса. Поэтому после выдачи займа предприятию банк-инициатор передает свои требования по задолженности другому кредитору или кредиторам, получая комиссионное вознаграждение, и снимает дебиторскую задолженность со своего баланса. Другой способ передачи требований банками-организаторами предполагает размещение кредита среди инвесторов — секьюритизацию. Банк-организатор осуществляет продажу дебиторской задолженности по выданному кредиту трастовым компаниям, которые выпускают под нее ценные бумаги и с помощью инвестиционных банков размещают ценные бумаги среди инвесторов. Средства, поступающие от заемщика в счет погашения задолженности, зачисляются в фонд выкупа ценных бумаг. При наступлении срока инвесторы предъявляют к выкупу ценные бумаги. Зачастую банк-организатор продолжает обслуживать кредитную сделку, осуществляя инкассацию платежей, поступающих от заемщика.

По доле риска, принимаемой на себя кредитором, в банковской практике выделяют следующие виды проектного финансирования:

• с полным регрессом на заемщика. Регресс означает обратное требование о возмещении предоставленной суммы денежных средств, предъявляемое одним лицом другому. При проектном финансировании с полным регрессом на заемщика банк не принимает на себя риски, связанные с проектом, ограничивая свое участие предоставлением средств против определенных гарантий;
• с ограниченным регрессом на заемщика . При проектном финансировании с ограниченным регрессом кредитор частично берет на себя проектные риски;
• без регресса на заемщика. При проектном финансировании с ограниченным регрессом кредитор полностью берет на себя проектные риски.

При проектном финансировании с ограниченным регрессом или без регресса на заемщика банк, вмешиваясь в ход реализации проекта, косвенно участвует в управлении им. Если при использовании этих схем банк к тому же осуществляет вложения в капитал проектной компании, то имеет место не только контроль за реализацией проекта, но и прямое участие в его управлении.

Наиболее широкое распространение в мировой практике получило проектное финансирование с полным регрессом на заемщика. Это вызвано тем, что данная форма финансирования отличается быстротой получения необходимых инвестору средств, а также более низкой стоимостью кредита.

Проектное финансирование с полным регрессом на заемщика применяется в следующих случаях:

• предоставление средств для финансирования проектов, имеющих важное социально-экономическое значение; малорентабельных и бесприбыльных проектов;
• выделение средств в форме экспортного кредита, поскольку многие специализированные структуры по предоставлению экспортных кредитов имеют возможность принимать на себя риски без дополнительных гарантий третьих сторон, но предоставляют кредит лишь на таких условиях;
• предоставление средств для небольших проектов, которые чувствительны даже к небольшому увеличению расходов, не предусмотренных первоначальными расчетами.

Достаточно распространенной формой является проектное финансирование с ограниченным регрессом на заемщика. При этой форме финансирования все риски, связанные с реализацией проекта, распределяются между участниками таким образом, чтобы последние могли принимать на себя зависящие от них риски. Например, заемщик несет на себе все риски, связанные с эксплуатацией объекта; подрядчик берет риск за завершение строительства и т.п.

Проектное финансирование без регресса на заемщика на практике используется весьма редко. Данная форма связана со сложной системой коммерческих обязательств, а также высокими расходами на привлечение специалистов по экспертизе инвестиционных проектов, консультационные и другие услуги. Поскольку при проектном финансировании без регресса на заемщика кредитор не имеет никаких гарантий и принимает на себя почти все риски, связанные с реализацией проекта, необходимость компенсации этих рисков обусловливает высокую стоимость финансирования для заемщика. Без регресса на заемщика финансируются проекты, обладающие высокой рентабельностью. Как правило, этими проектами предусматривается выпуск конкурентоспособной продукции, например добыча и переработка полезных ископаемых.

Банки, занимающиеся финансированием инвестиционных проектов, привлекают опытных специалистов по экспертизе инвестиционных проектов или создают специализированные подразделения для организации, контроля и анализа реализации проектов.

Работа банка по реализации проекта в наиболее общем виде включает следующие этапы:

• предварительный отбор проектов;
• оценка проектных предложений;
• ведение переговоров;
• принятие проекта к финансированию;
• контроль за реализацией проекта;
• ретроспективный анализ.

Отбор проектных предложений осуществляется исходя из их соответствия определенным критериям. Предварительно оценивается общая информация о проекте, включающая сведения о типе инвестиционного проекта, его отраслевой и региональной принадлежности, объемах запрашиваемого финансирования, степени проработанности проекта, наличии и качестве гарантий и т.д.

После отсеивания проектов, не соответствующих предъявляемым критериям, отобранные проекты рассматриваются более подробно. Прорабатываются такие конкретные характеристики проекта, как его перспективность, проектные риски, финансовое состояние заемщика и др.

Обычно банки не занимаются разработкой проекта. Они могут оказывать содействие в подготовке пакета документов. Однако в тех случаях, когда банки участвуют в капитале проектной компании или осуществляют финансовое консультирование при выполнении ими функций консалтинговой компании, они могут брать на себя и разработку проекта.

Ключевым этапом прохождения проекта является оценка его инвестиционных качеств на основе комплексного анализа технико-экономического обоснования, бизнес-плана и другой проектной документации. На этом этапе осуществляются выявление проектных рисков, разработка мер по их диверсификации и снижению, выбор схемы и условий финансирования, оценка эффективности инвестиционного проекта и управления его реализацией. По результатам оценки принимается решение о целесообразности ведения переговоров.

Предметом переговоров банка с заемщиком выступает соглашение о реализации инвестиционного проекта и кредитный договор. Финансовые условия кредитного договора, как правило, предполагают предоставление заемщику льготного периода на выплату задолженности, так как при проектном финансировании погашение задолженности осуществляется за счет доходов, генерируемых проектом.

Схема погашения долга может предусматривать аннуитетные платежи, погашение равными долями основного долга с процентами на остаток непогашенной задолженности, единовременное погашение основной суммы долга, погашение задолженности в виде фиксированного процента за определенные промежутки времени в виде заданного процента от чистой проектной выручки за определенный срок, выплату заемщиком только ссудного процента с конверсией основной суммы долга в акции по окончании кредитного соглашения. Два последних варианта (в отличие от предшествующих) означают использование также инвестиционного метода финансирования, предполагающего участие банка в прибылях. В соглашении о реализации проекта оговаривается комиссионное вознаграждение банка, связанное с его участием в подготовке и реализации проекта.

Необходимость контроля банка за реализацией инвестиционного проекта обусловлена тем, что при проектном финансировании банк несет значительные проектные риски и, следовательно, не может не вмешиваться в процесс расходования выделенных средств, в ход реализации проекта. Уровень рисков банка зависит от принятой схемы проектного финансирования, в соответствии с которой банк прямо или косвенно участвует в управлении проектом: с полным, ограниченным регрессом или без регресса на заемщика.

Банки, специализирующиеся на финансировании инвестиционных проектов, по завершении проекта, как правило, осуществляют ретроспективный анализ, позволяющий обобщить полученные результаты, определить эффективность реализации инвестиционного проекта.

Для успешной реализации инвестиционных проектов в мировой практике используют различные комбинации способов долевого и кредитного финансирования, гарантий и поручительств.

Среди основных моделей проектного финансирования можно выделить следующие:

• финансирование под будущие поставки продукции;
• «строить — эксплуатировать — передавать» (build — operate — transfer — ВОТ);
• «строить — владеть — эксплуатировать — передавать» (built — own — operate — transfer — ВООТ).

Схема финансирования под будущие поставки продукции часто используется при осуществлении нефтяных, газовых и других сырьевых проектов. Ее можно отнести к формам финансирования с ограниченным регрессом на заемщика, подкрепляемым контрактами, в которых предусматриваются безусловные обязательства покупателя типа «брать и платить» (take and pay) и «брать или платить» (take or pay) с третьими кредитоспособными сторонами. Данная схема предполагает участие как минимум трех сторон: кредиторов (банковский консорциум), проектной компании (специальной компании, занимающейся непосредственной реализацией инвестиционного проекта), посреднической компании, являющейся покупателем продукции. Посредническая компания может учреждаться кредиторами. Механизм действия рассматриваемой схемы следующий. Банковский консорциум, осуществляющий финансирование проекта, предоставляет кредит посреднической компании, которая, в свою очередь, передает денежные средства проектной компании в форме аванса за будущую поставку последней определенного количества продукции по фиксированной цене, достаточной для погашения долга. Погашение кредитов увязывается с движением денежных потоков от реализации поставляемой продукции.

В соответствии со схемой ВОТ на основе получения от государственных органов концессии группа учредителей создает специальную компанию, в обязанности которой входят финансирование и организация строительства объекта. После завершения работ эта компания получает право эксплуатации или владения объектом. Государство может содействовать реализации инвестиционного проекта путем заключения контракта на покупку объекта по фиксированной цене или опционной сделки, предоставления гарантий банку, кредитующему проект.

Организация финансирования инвестиционного проекта на условиях ВООТ несколько отличается от модели ВОТ, так как предполагает получение специальной компанией от государства лицензии на основе франчайзинга и сочетание финансирования с ограниченным регрессом с финансированием этой компании под правительственную гарантию. По схеме BOOT проектная компания (компания-оператор), выступающая концессионером, несет ответственность за строительство, финансирование, управление и обслуживание объекта инвестиционной деятельности в течение оговоренного периода (20, 30 или более лет), после чего объект передается государству (или уполномоченной государством структуре). В течение концессионного периода проектная компания (компания-оператор) получает доходы от эксплуатации объекта, покрывая затраты по финансированию инвестиционного проекта (включая расходы по обслуживанию кредитов), управлению и ремонту объекта и получая прибыль.

При использовании схем ВОТ и ВООТ происходит распределение проектных рисков между участниками (специальной компанией-подрядчиком, кредитором-банком или их группой и государством), закрепляемое в концессионном договоре или франчайзинг-соглашении, обеспечивается взаимная заинтересованность участников проекта в его своевременном и эффективном осуществлении.

Привлекательность этих схем для государства обусловлена целым рядом обстоятельств:

• государство, играя важную роль в реализации проекта, не несет при этом расходов, что сводит к минимуму влияние на его бюджет;
• через определенное время, обусловленное периодом концессии или франчайзинг-соглашением, государство получает в собственность работающий объект;
• использование механизма конкурсного отбора, переключение финансирования на частный сектор вследствие его более высокой эффективности позволяет добиться больших результатов;
• стимулирование притока высоких технологий, иностранных инвестиций, достигаемое посредством использования этих схем, позволяет решить национально значимые экономические и социальные проблемы.

Использование рассмотренных схем проектного финансирования в России может осуществляться на основе реализации соглашений о разделе продукции, в соответствии с которыми инвесторам предоставляются на возмездной основе и на определенный срок исключительные права на поиск, разведку, добычу минерального сырья и на ведение связанных с этим работ, а инвестор осуществляет проведение указанных работ за свой счет и на свой риск. При этом соглашение определяет условия и порядок раздела произведенной продукции между государством и инвестором.

Проектное финансирование может быть эффективным и действенным финансовым инструментом в отношении долгосрочных инвестиционных проектов, связанных с капиталоемкими отраслями экономики.

Выводы

1. Современные отечественные разработки в области методов оценки эффективности инвестиций базируются на принципах, широко применяемых в мировой практике. В их числе: рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла; сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта); оценка возврата вложенных средств на основе показателей денежных потоков, связанных с проектом; учет фактора времени; принцип положительности и максимума эффекта; выбор нормы дисконта; учет наличия разных участников проекта и несовпадения их интересов; учет наиболее существенных последствий проекта; сравнение «с проектом» и «без проекта»; многоэтапность оценки; учет влияния инфляции; учет влияния неопределенности и рисков; учет потребности в оборотном капитале.

2. В соответствии с типовой методикой выделяют следующие виды эффективности инвестиционного проекта: эффективность проекта в целом; эффективность участия в проекте. Эффективность проекта в целом включает общественную (социально-экономическую) эффективность проекта и коммерческую эффективность проекта. Эффективность участия в проекте включает: эффективность участия предприятий в проекте; эффективность инвестирования в акции предприятия; региональную и народнохозяйственную эффективность; отраслевую эффективность; бюджетную эффективность.

3. Денежный поток инвестиционного проекта формируется денежными поступлениями (притоками) и платежами (оттоками) при реализации инвестиционного проекта, которые зависят от времени расчетного периода. Он включает денежные потоки от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности.

4. Под финансовой реализуемостью инвестиционного проекта понимают обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта. Оценка эффективности инвестиционных проектов базируется на сопоставлении притоков и оттоков денежных средств, связанных с его реализацией, что предполагает проведение процедуры дисконтирования — приведение значений разновременных денежных потоков к их стоимости на определенный момент времени с использованием нормы дисконта. Различают следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную, бюджетную.

5. Критерии оценки инвестиционных проектов определяют меру интегрального эффекта, полученного в результате реализации инвестиционного проекта, а также характеризуют соотношение ожидаемых доходов от инвестиционных вложений и затрат на их осуществление. Они подразделяются на две группы: основанные на учетных оценках и основанные на дисконтировании. Первой группе соответствуют простые или простейшие методы, предполагающие использование учетных показателей (чистый доход, рентабельность инвестиций, срок окупаемости, индексы доходности, максимальный денежный отток), второй — сложные методы или методы, основанные на дисконтировании, где критериальными показателями служат: чистый дисконтированный доход, индексы доходности с учетом дисконтирования, внутренняя норма доходности, срок окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования, максимальный денежный отток с учетом дисконтирования.

6. Важнейшим условием объективной оценки эффективности инвестиционных проектов является учет неопределенности и риска. Под неопределенностью понимают неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, под риском — возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности используют методы укрупненной оценки устойчивости, расчета уровней безубыточности, вариации параметров.

7. Под методом финансирования инвестиционного проекта понимают способ привлечения инвестиционных ресурсов в целях обеспечения финансовой реализуемости проекта. Основными методами финансирования инвестиционных проектов являются: самофинансирование, акционирование, а также иные формы долевого финансирования; кредитное финансирование (инвестиционные кредиты банков, выпуск облигаций); лизинг; бюджетное финансирование; смешанное финансирование (на основе различных комбинаций этих способов); проектное финансирование.

До 1 января 2004 г. в соответствии с Федеральным законом «О налоге на операции с ценными бумагами» от 12 декабря 1991 г.№2023-I в момент предоставления документов на регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг эмитенты были обязаны уплачивать налогв размере 0,8% номинальной суммы выпуска. С 1 января 2004 г. в связи с изменениями, внесенными в данный Закон, налог стал уплачиваться в размере 0,2% номинальной суммы выпуска, но не более 100 000 руб. С 1 января 2005 г. закон «О налоге на операции сценными бумагами» утратил силу в связи с принятием изменений в Налоговый кодекс РФ.

В соответствии с Налоговым кодексом РФ в себестоимость продукции проценты учитываются в целях налогообложения, если их размер существенно, т.е. не более чем на 20%, не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Если в течение квартала таких обязательств нет, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ, увеличенной в 1,1 раза.

Методические рекомендации о порядке организации и проведения конкурсов по размещению централизованных инвестиционных ресурсов (утв. Минэкономики России 22 февраля 1996 г., 20 марта 1996 г. № ЕЯ-77, Минфином России 12 марта 1996 г. № 07-02-19, Минстроем России 26 февраля 1996 г. № ВБ-11-37/7).