Мировые облигации. Что каждый начинающий инвестор должен знать о еврооблигациях? Индексы и рейтинги еврооблигаций

к.э.н., доц. МГИМО (У) МИД РФ

Для более эффективных интеграции российского фондового рынка в международный и привлечения иностранного капитала отечественные компании начали эмитировать международные ценные бумаги .

Основными методами размещения ценных бумаг в международном масштабе , которые могут использовать и используют российские эмитенты, являются:

• частное размещение;
• размещение «по правилу 144А»;
• открытое размещение;
• размещение в виде депозитарных расписок;
• эмиссия еврооблигаций и др.

Охарактеризуем коротко каждый из видов.

Частное размещение уже эмитированных акций осуществляетсясреди так называемых квалифицированных институциональных покупателей безспециальных аудиторских отчетов. Механизм размещения строится на прямыхконтактах профессионального посредника (обычно инвестиционного банка) склиентом. При частном способе размещения эмиссия распространяется срединебольшой группы инвесторов. Нередко в размещении этого типа участвует одинуправляющий займом и один инвестор. Чаще всего такие облигации приобретаютинституциональные инвесторы. Бумаги не проходят процедуру листинга на бирже.Этим способом можно привлечь 15-20% необходимого капитала у иностранныхфинансовых компаний.

Размещая ценные бумаги по «правилу 144А», российскиеэмитенты сталкиваются с требованиями комиссий по ценным бумагам и фондовымбиржам различных государств (и, прежде всего, США) и с дополнительнымиформальностями. Правило 144А вступило в силу 01.08.1990 г. В соответствии с нимне нужно регистрировать финансовые инструменты, предназначенные дляквалифицированных институциональных инвесторов, к которым относятся страховыекомпании, инвестиционные компании и инвестиционные консультанты с объемоминвестиций в ценные бумаги неаффилированных лиц в размере не менее 100 млндолл. Этот тип размещения позволяет охватить 20-35% потенциального капитала.

Открытое размещение требует проверки аудиторского балансаи проспекта эмиссии по стандартам Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржамСША или по Единому европейскому стандарту, но позволяет привлечь почти 100%потенциального капитала.

Еще один способ — конкретная методика продаж — техническоепривлечение капитала — в акциях, облигациях, депозитарных расписках,конвертируемых ценных бумагах или комбинация указанных методов. Выбор того илииного варианта зависит от того, краткосрочный или долгосрочный капитал хочетпривлечь эмитент.

Основными методами выхода российских предприятий на международныйрынок капиталов являются давно используемые в международной практике иполучившие мировое признание депозитарные расписки и еврооблигации, подробнееисследованные ниже.

Сущность еврооблигаций

Еврооблигации — это облигации, эмитированные на международном фондовом рынке и деноминированные в евровалютах — валютах, иностранных по отношению к стране-эмитенту. Одним из нововведений международного рынка капиталов стала секъюритизация 1 евровалютных займов. Поскольку первоначально они принимали форму еврооблигаций, то и сейчас эмитируются в виде прежде всего краткосрочных ценных бумаг, например европолисов, со сроком погашения до 1 года, но их можно превратить и в долгосрочный заем. Еврокоммерческие бумаги — другая форма краткосрочных ценных бумаг, эмитируемых быстро растущими компаниями. Евроакции — новые эмиссии / первичные выпуски обыкновенных и привилегированных акций и других долевых ценных бумаг, распространяемых на международном фондовом рынке. К прочим акциям относятся вторичные эмиссии, размещаемые путем закрытой подписки и с помощью инвестиционных фондов закрытого типа. Эмиссии евроакций также пользуются большой популярностью. В частности, в начале 90-х гг. на евроакции приходилось около 2/3 объема рынка, соответственно на прочие международные акции — 1/3, а в конце 90-х гг. соотношение между ними составляло примерно 50:50. Основой иностранных международных заимствований в 90-х гг. были обыкновенные облигации, около 70% из них были деноминированы в американских долларах, а введение единой европейской валюты — евро — привело к расслоению рынка на евробумаги и долларовые ценные бумаги, потому что доля других валют в совокупности не превышает 10%. В 1999 г. было эмитировано евроакций на сумму 5 365,5 млрд ам. долл., из которых инструментов денежного рынка — на сумму 260 млрд долл. Основными эмитентами стали корпорации США (1 310,8 млрд долл.), зоны евро (1 746,5 млрд долл.) и Японии (338,3 млрд долл.). Прочие государства эмитировали евроакций на сумму всего 408 млрд долл. Основная валюта выпуска — американский доллар (2 512,2 млрд долл.) 2 .

Таблица 1

Основные параметры еврорынка (млрд ам. долл. 3) 4

Однако, несмотря на довольно значительное разнообразие инструментов еврорынка, отечественные компании (и государство) пока что прибегают к выпускам на международном рынке капиталов только еврооблигаций — разновидности международных облигаций.

Виды международных облигаций

Облигации, размещаемые за пределами государства-эмитента,называются международными. Они подразделяются на еврооблигации (eurobonds) изарубежные облигации (foreign bonds) 7 . Основную долю (80-90%)составляют еврооблигации. Также известны и другие разновидности международныхоблигаций, занимающие меньшую долю. Если облигации размещаются одновременно наеврорынке и на национальном рынке (одном или нескольких), они называютсяглобальными. Облигации одной эмиссии, предлагаемые к продаже одновременно внескольких государствах в национальных для них валютах, называютсяпараллельными.

Международные облигации можно рассматривать в широком иузком смысле слова. Часто понятие «международные облигации» используется дляобозначения всех основных долговых инструментов, распространяемых за границей.К ним относятся долгосрочные долговые инструменты — облигации (бонды) исреднесрочные долговые инструменты (ноты). Международные облигации отличаютсяот национальных (domestic bonds) режимом налогообложения, методикой размещения,объемом доступной информации, кругом потенциальных покупателей. В узком смыслеслова термин «международные облигации» соответствует долговым инструментам.Бонды и ноты очень часто не различаются по срокам, основное отличие состоит вспособе выплаты дохода. Чаще всего ноты эмитируются с плавающей купоннойставкой, а облигации — с фиксированной. Около 70% эмиссий размещается банками инефинансовыми компаниями, а остальное — государством и международнымиорганизациями.

Таблица 2

Динамика рынка международных облигаций 8

Еврооблигации — ценные бумаги, эмитированные в евровалютах, размещаются среди зарубежных инвесторов с помощью международного синдиката андеррайтеров 9 . Еврооблигации используются для долгосрочного кредитования. Они очень похожи на облигации, эмитируемые государством и компаниями на внутреннем рынке, но мобилизуют средства «европула» 10 , поскольку характеризуются низкими процентными ставками и сохранением неизменными долей акционеров (однако при этом сохраняются относительно высокие налоговые выплаты, необходимость отслеживания потоков капитала и возвратность и платность заемных ресурсов). После размещения облигаций на первичном рынке они могут котироваться и на вторичном. Чаще всего еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя, а не в именной/регистрированной форме, что делает их привлекательными для инвесторов, не совсем честными перед налоговыми органами. Банк, обслуживающий эмиссии еврооблигаций, получает комиссионные в форме дисконта от эмиссионной цены. Еврооблигации могут приносить постоянный процент или эмитироваться в форме полисов с плавающим процентом.

Чтобы яснее представить себе различия междуеврооблигациями и международными облигациями, рассмотрим их в зависимости отосновных критериев.

Таблица 3

Сравнение еврооблигаций и международных облигаций

Краткая история рынка еврооблигаций 11

Появление еврооблигаций тесно связано синтернационализацией мировой экономики и ростом потребностей транснациональныхкорпораций. Ограничения на операции иностранных инвесторов на рынке ценныхбумаг США в 1963 г. способствовали развитию еврорынка (процентные ставки в СШАбыли ниже, чем в Европе). Несмотря на введение уравнительного налога на процентв США, увеличивающего стоимость кредита на 1% с 1963 г. (и 1,5% с 1967 г.),который затем был отменен в 1974 г., рынок евродолларов стал источникомфинансирования рынка еврооблигаций — преимущественно евродолларовых облигаций.В 1965 г. в США началась Программа добровольных ограничений на вывозкапитала, которая привела к мобилизации средств американских транснациональныхкорпораций на зарубежных рынках. В 1968 г. введение прямых ограничений наамериканские инвестиции за рубежом привело к бурному росту рынка еврооблигаций,основными эмитентами на котором стали частные компании. Однако отсутствиеразвитой инфраструктуры тормозило его развитие. Физические перемещениясертификатов ценных бумаг, невозможность их замены и необходимость строгогосоответствия индивидуальных признаков ценных бумаг не способствовали ускорениютемпов осуществления операций. Еврорынок развивался достаточно медленно до 1968г., когда банком Morgan Guarantу был создан клиринговый центр по торговлееврооблигациями Euroclear, а в 1970 г. — Сedel 12 . В 1969 г.крупнейшие операторы еврорынка образуют Ассоциацию международных дилеровоблигаций (Association of International Bond Dealers), переименованную в 90-хгг. в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (InternationalSecurities Markets Association — ISMA). С того времени рынок еврооблигацийразвивается динамично, поэтому на него не повлияла даже либерализация70-х гг., мировой долговой кризис начала 80-х гг. и азиатский финансовыйкризис 1997 г.

Отказ Мексики и ряда других развивающихся государств отвыполнения обязательств по международным займам вызвал долговой кризис. Потерикредиторов были частично компенсированы за счет переоформления долга в ценныебумаги — секъюритизации займа. Появление облигаций Брейди (занимающих сейчасзначительную нишу) в большой степени было вызвано падением рейтинговбанков-кредиторов, ростом убытков и выгодой транснациональных корпораций приэмитировании облигаций, а не при получении кредита по высоким ставкам. Поэтомуеврооблигации практически вытеснили синдицированные займы, и в середине 90-хгг. занимали около 2/3 международного рынка.

Таблица 4

Эмиссии международных долговых инструментов (млрд ам.долл.) 13

Обычно (классические еврооблигации) эмитируются в форме на предъявителя с фиксированной ставкой купона и ежегодной выплатой дохода после предъявления купона к оплате, а погашаются по истечении срока еврооблигаций единовременно. Если погашение будет осуществляться в течение определенного времени, образуется специальный погасительный фонд. Сразу необходимо отметить, что известно огромное число разновидностей еврооблигаций, разнообразных прежде всего с точки зрения конструкции.

Особенности налогообложения еврооблигаций заключаются вотсутствии выплаты налога на проценты и дивиденды (witholding tax). Доходы поеврооблигациям подлежат обложению подоходным налогом — наряду с прочимидоходами физических или юридических лиц, однако они легко могут быть выведеныиз-под налогообложения. Если в соответствии с местным законодательством заемщикдолжен удержать налог на процент, ему необходимо довести величину процентныхплатежей до соответствующего номинальному купону уровня процентного дохода.

Участники рынка еврооблигаций

Заемщиками являются преждевсего, крупные транснациональные корпорации, международные организации,государственные органы, поскольку сфера распространения еврооблигаций оченьширока. Если в качестве эмитентов выступают правительственные агентства илиместные органы власти, необходимы гарантии центрального правительства.

Около 2/3 еврооблигаций эмитируют транснациональные корпорации, остальное — поровну правительство, правительственные организации и международные организации.

В 1995-1996 гг. на рынок еврооблигаций начали выходитьправительства стран Центральной и Восточной Европы (России, Эстонии, Латвии,Литвы), администрации крупнейших городов (Праги, Гданьска, Таллина) и частныеэмитенты (Газпром, Лукойл, «Красный Октябрь», Ростелеком, Татнефть, некоторыебанки). В 1997-1998 гг. к ним присоединились субъекты федерации (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область,Свердловская область, Татарстан).

Важной проблемой является оценка заемщика. Процент,уплачиваемый заемщиком на еврорынке, отчасти зависит от его положения.Основными заемщиками являются государства, государственные органы и всемирноизвестные компании, а компаниям, известным только на внутреннем рынке, обычносложнее выйти на еврорынок. Множество известных консультационных организацийпредлагают услуги по оценке заемщика, пытаясь определить егокредитоспособность.

Для выпуска еврооблигаций эмитенту необходимо иметьвысокий рейтинг. Наиболее высокой оценкой является рейтинг ААА — это самыенадежные заемщики. Если корпорации присвоен внешний рейтинг (Triple A), онаможет эмитировать евродолларовые облигации с процентной ставкой выше бенчмарковСША с аналогичным сроком на 25-55 b.p. Интересно, что эмитенты из Бразилии срейтингом ниже среднего установили доходность на 600 b.p. выше процентнойставки по облигациям правительства США. Таким образом, высокий рейтинг неявляется обязательным при размещении эмиссии — он позволяет осуществить эмиссиюдешевле. Однако без получения рейтинга профессиональные участники не будутобслуживать размещение, и только в виде исключения инвесторы вложат своисредства в облигации без рейтинга. Наиболее известными в мире рейтинговымиагентствами являются крупнейшие компании — Standard and Poor’s Corporation,Moody’s Investors Service, Fitch-IBCA 19 . Рейтинг муниципальныхценных бумаг не может быть выше, чем страновой. Исключения, когда рейтингкомпании выше суверенного, — получение гарантии крупного финансового учреждения 20 . В соответствии с договором с рейтинговыми агентствами периодически проводитсяконтрольная рейтинговая оценка эмитента. Например, после кризиса 1998 г.рейтинг России был значительно снижен, и весной 1999 г. все еще составлял ССС.Теоретически и при таком рейтинге можно эмитировать облигации, но чрезмерновысокая стоимость заимствования приводит к нецелесообразности выпуска.

Рассмотрим американский опыт, потому что еврооблигацииэмитировались прежде всего на американском рынке, а евродоллар занимает более60% всех эмиссиий. Формально закон«О ценных бумагах» запрещал американским инвестиционным банкам участвовать вразмещении незарегистрированных облигаций, даже если оно происходит в Лондонесреди нерезидентов США. Однако на практике именно американские банки чаще всеговыступали генеральными управляющими, используя специальное правило Комиссии поценным бумагам и биржам от 09.07.1964 г. о том, что открытая подписка можетосуществляться без регистрации, если исключено распределение или перераспределениефинансовых инструментов в США или гражданам США. Для выполнения этоготребования (поскольку еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя)подписывается соглашение со следующими условиями: андеррайтер и агенты поразмещению обязуются не продавать ценные бумаги гражданам США (подписываетсяособое соглашение); после перечисления средств оплаты облигаций и полученияпокупателями доходов сами облигации еще не распространяются, а эмитируетсяглобальный сертификат на всю сумму займа (не являющийся сертификатомоблигаций). Только через 90 дней покупатели могут получить сертификаты в офисеплатежного агента по предъявлении свидетельства, что они не являются гражданамиСША и не работают от имени таковых. Теоретически размещение еврооблигацийдопускается и при отсутствии листинга, но на практике все еврооблигацииполучают листинг Лондонской фондовой биржи или Люксембургской фондовой биржи.

Регулирование

Традиционно еврорынок не регулировался. С цельюкоординации деятельности его участников была создана Ассоциация участниковмеждународных фондовых рынков (ISMA) и связанная с ней Международная ассоциацияпервичных рынков (International Primary Market Association). Созданная07.02.1969 г. ISMA разработала глобальную систему регулирования в деталях:правила заключения и урегулирования сделок, этические нормы поведенияучастников, процедуру сглаживания конфликтов и др. Основной центр торговлиеврооблигациями — Лондон. ISMA имеет статус специализированной биржиВеликобритании, а также является Органом надзора за финансовым рынком(Financial Services Authority), международной саморегулируемой организацией (специализирующейся на рынкеевробумаг). Профессиональные участники еврорынка из какой-либо страны обязанывыполнять все требования регулирующих органов этого государства.

Хотя еврооблигации проходятлистинг Лондонской или Люксембургской фондовых бирж, практически вся торговля ими внебиржевая,причем без национальных норм регулирования — ISMA. В 2000 г. используетсяэлектронная торговая система COREDEAL. Профессиональные участники —дилеры-банки и компании, занимающиеся ценными бумагами. Они подчиненысоответствующему национальному законодательству. По правилам рынка лид-менеджервыпуска является и его маркет-мейкером, осуществляющим поддержку вторичногорынка. Стандартный минимальный лот — 1900 облигаций или 100 000 долл. пономиналу, спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет0,5%. С середины 1995 г. урегулирование осуществляется по системе Т + 3.Котировка облигаций проводится на базе нетто, т.е. без накопленного процента.Расчеты осуществляются через депозитарно-клиринговые системы Euroclear иClearstream (бывшая Cedel), обеспечена поставка против платежа без физическойпоставки — исключительно в виде записей по счетам. Это устраняет риск потерисертификата и риск урегулирования, задержки расчетов. Поэтому в среднемурегулирование сделок достигает 97% операций. Глобальная цель Euroclear иClearstrem — переход к урегулированию в режиме реального времени.

Методы эмиссии

В соответствии с американским законом «О ценных бумагах» дляразмещения любой ценной бумаги на территории США она должна бытьзарегистрирована в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Процедурарегистрации длительная и достаточно сложная, но еврооблигации можно разместитьв Америке и без регистрации. вразделе 4/2 закона «О ценныхбумагах» в качестве исключения из общего правила перечислены выпуски,распространяемые путем частного размещения среди профессиональных инвесторов.Американские резиденты имеют право покупки еврооблигаций только на вторичномрынке, после того как бумаги обращались не менее 90 дней.

В соответствии с ДирективойКомиссии Европейского союза № 80/390/ЕЕС (European Commission ListingParticulars Directive) к ценным бумагам, обращающимся на еврорынке (в том числек еврооблигациям), применяются упрощенные правила листинга и заниженныетребования, потому что эти ценные бумаги покупаются и продаются ограниченнымкругом инвесторов — профессиональных участников рынка ценных бумаг. В рядестран Европы страховые компании и пенсионные фонды не имеют права приобретатьценные бумаги, не прошедшие процедуру листинга.

Наиболее распространеннымметодом эмиссии еврооблигаций является открытая подписка неограниченного кругаинвесторов, осуществляемая через синдикат андеррайтеров — группы финансовыхучреждений, являющихся менеджерами займа, которым руководит один или нескольколид-менеджеров (book-runner). В свою очередь, он выбирает соменеджеров исогласовывает условия размещения с эмитентом, а также оказывает необходимуюпомощь при подготовке проспекта эмиссии и распространении. В размещенииучаствует большое число институциональных инвесторов (финансовых учреждений) изразличных государств. Подобные эмиссии практически всегда проходят процедурулистинга на бирже, а сертификаты евробумаг соответствуют правилам конкретнойбиржи.

Практически все менеджеры еврооблигаций являются членамиМеждународной ассоциации участников первичного рынка (IPMA), разработавшейправила эмиссии, технологию размещения и стандартные формы основных документов(соглашения между самими менеджерами, между менеджерами и эмитентом,стандартные условия форс-мажора и др.).

Ранее при размещении еврооблигаций формировалась особаягруппа андеррайтеров и агентов по размещению (selling group). Сейчас функцииандеррайтера и агента по размещению выполняет менеджер.

Если один из членов синдиката не может выполнить своиобязательства, они распределяются между другими членами (joint & severalbasis).

Также в схеме еврооблигационного займа присутствуетосновной платежный агент (fiscal agent 21) и доверительное лицо(trustee). Часто в качестве платежного агента выступает уполномоченныйэмитентом банк, который выплачивает процент держателям облигаций и осуществляетпогашение ценных бумаг. Финансовый агент — обычно банк, от имени заемщикараспространяющий облигации. Часто платежным и финансовым агентом является однои то же юридическое лицо.

Доверительное лицо следит за правами инвестора и защищаетего интересы. Если присутствует доверительное лицо, обязательно назначаетсяосновной платежный агент, помогающий эмитенту.

При эмиссии еврооблигаций менеджеры получают комиссионныеза размещение облигаций среди инвесторов (selling concession), за управление(management fee), за андеррайтинг (underwriting fee). Прежде чем перечислитьполученные средства лид-менеджеру, каждый менеджер вычитает свою долю, а затемлид-менеджер взимает комиссию за менеджмент и андеррайтинг.

Основными шагами традиционного размещения еврооблигацийявляется объявление о выпуске, начало размещения (подписание окончательныхусловий), окончание размещения. За некоторое время до объявления о выпуске(обычно за две недели) лид-менеджер и заемщик окончательно оговаривают условиявыпуска (срок, величину купонной ставки, объем эмиссии, цену размещения). Затемназначается финансовый агент, платежный агент и доверительное лицо, а дляполучения листинга — агент по листингу. Подготовленные документы подписываютсячленами синдиката и заемщиком. Разработанный проспект эмиссии содержит описаниеэмитента и предварительные условия эмиссии. Лид-менеджеры составляют списокпредполагаемых андеррайтеров и агентов по размещению — членов синдиката.Потенциальным участникам размещения дается 7-10 дней для принятия решения, аандеррайтерам и агентам по размещению отправляются копии проспекта эмиссии,график осуществления процедуры эмиссии, набор документов. В это же время частопроводится усиленная рекламная кампания (road show) в крупнейших финансовыхцентрах мира, особенно если заемщик малоизвестен. Лид-менеджер также ведеткнигу заявок синдиката, позволяющую определить спрос на облигации, и по мерепоступления договоров на участие в синдикате начинает предварительноераспределение облигаций. Агент по размещению может вернуть менеджеру непроданнуючасть облигаций, а андеррайтер обязан выкупить все непроданные облигации пооговоренной цене.

Окончательная цена размещения — вопрос договоренностимежду менеджерами и эмитентом, однако фактически облигации уже куплены уэмитента по фиксированной цене, но средства будут переведены на его счет толькопо окончании процедуры размещения, когда печатается окончательный проспект, илид-менеджеры предоставляют андеррайтеру и агентам по размещению информацию обих долях ценных бумаг.

Количество заявок может не совпадать (быть больше илименьше) объема выпуска 22 .

В 90-х гг. при размещении еврооблигаций все чаще сталаиспользоваться «купленная сделка», когда до объявления о выпуске лид-менеджерпокупает все ценные бумаги у эмитента на заранее оговоренных условиях (объемэмиссии, ставка купона, цена размещения). Это стало возможно из-за усиленияконкуренции между ведущими банками, осуществляющими размещение облигаций, ироста их финансовых возможностей — стараясь привлечь эмитента, банкипредоставляют сразу все услуги. Это приводит к уменьшению роли андеррайтеров иагентов по размещению, увеличению риска для инвестиционного банка (отсутствиепериода подписки делает затруднительным определение примерного спроса наоблигации), сокращению общего периода вывода облигаций на рынок, аследовательно, и к снижению риска изменения процентной ставки.

Еще один метод размещения еврооблигаций — аукцион, когдаэмитент предлагает инвесторам направлять свои заявки по облигациям собъявленным сроком и купонными ставками. Инвесторы (как конечные, так иперекупщики) направляют заявки в проценте от номинала и указывают желаемоеколичество облигаций. Размещение осуществляется заемщиком по типу голландскогоаукциона. Поскольку не нужно оплачивать услуги менеджеров, этот тип размещениядешевле, однако к нему прибегают только известные заемщики.

Схема предложения по фиксированной цене (fixed pricereoffer) — лид-менеджер и менеджеры подписывают договор с обязательством неснижать комиссионные.

Российские еврооблигации

Государственные еврооблигации

На еврорынок допускаются только серьезные и стабильные вфинансовом отношении заемщики. Процедура выхода на еврорынок достаточно сложнаяи длительная, поэтому неудивительно, что первым на еврорынок вышло российское государство, а не компании. В 1996 г. правительство РФ впервые эмитировало еврооблигации, что было связано с переговорами с коммерческими структурами зарубежных стран и реструктурированиемгосударственного долга России (с начала года он подорожал в два раза исоставлял 25 млрд долл.). 11.11.1996 г. состоялась презентация еврооблигаций,были определены условия и сумма заимствования. 21.11.1996 г. на еврорынкевпервые были размещены российские пятилетние ценные бумаги на сумму 1 млрд.долл. 23

Еврооблигации — эффективный источник перспективныхпогашений задолженности бюджета, самая нормальная экономическая акция. Однакодля их выпуска России необходимо было получить официальный рейтингкредитоспособности Standard and Poor’s (после ежегодного заседания МВФ) длядопуска на мировой фондовый рынок и в качестве ориентации потенциальныхинвесторов 24 , что и было сделано. Присвоение России (в октябре 1996г.) международными рейтинговыми агентствами кредитного рейтинга длядолгосрочных валютных облигаций ВВ+ (Ва2), который поставил отечественныееврооблигации в категорию спекулятивных, предназначенных для включения врисковый портфель западного инвестора, способствовало успешной продажееврооблигаций. Управляющими первого займа (с комиссионными в размере 1%) сталиJ.P.Morgan и SBC Warburg. 44% бумаг было размещено в США, 30% — в Азии и 26% —в Европе.

Это был первый выход на международный фондовый рынок (наеврорынок) отечественных государственных ценных бумаг, увеличивающийвозможности России по привлечению иностранного капитала и устойчивыхинвесторов. С другой стороны, он обеспечивает стабильный доступ намеждународные рынки капиталов.

Второй еврооблигационный заем на сумму 2 млрд нем. марокбыл осуществлен в марте 1997 г.; генеральными управляющими займа выступили CSFirst Boston и Nomura. Российскими соуправляющими займов стали Альфа-банк иСтоличный банк сбережений, что позволяло отечественным банкам влиться в мировуюфинансовую систему. По мнению зарубежных экспертов, в основе спроса на российскиееврооблигации лежали фундаментальные факторы, в том числе повышение доверия кРоссии как к заемщику в связи со стабилизацией макроэкономической иполитической ситуации в стране. Еврооблигации раскупались прежде всего потому,что они выгоднее прямого кредитования; их покупали в основном частныеинвесторы, заинтересованные в стабилизации положения в России.

Размещение двух траншей еврооблигаций прошло успешно,российские экономические показатели были положительные, доверие к правительствувысокое и в целом перспективы благоприятные. Поэтому в июне 1997 г. выпущентретий еврозаем на сумму 2 млрд. долл. со сроком обращения 10 лет. Генеральнымиуправляющими займа стали J.P.Morgan и SBC Warburg. Эти ценные бумаги сталирекордными среди аналогичных займов стран с переходной экономикой. Размещениебумаг на длительный срок позволяло России реструктурировать внешний долг испособствовало выпускам новых займов. Цена заимствования у еврооблигаций (посравнению с предыдущими траншами) несколько возросла. Доходность была в двараза ниже доходности внутренних облигаций как из-за большого объема предложенияденег на мировом рынке, так и из-за более выгодных условий, чем, например, покредитам. В то время у Министерства финансов не было возможности заимствованияна внутреннем рынке на такой длительный срок, потому что в российских условияхдаже 1 год считался долгосрочным периодом. Выпуск еврооблигаций не требовалобеспечения и в отличие от акций, не приводил к «размыванию» акционерногокапитала.

По мнению многих экспертов, в 1997 г. еврооблигациисыграли значительную роль в финансировании дефицита бюджета — общая суммаразмещения этих ценных бумаг составила около 4 млрд долл. В условиях пирамидыГКО средства, полученные от размещения еврооблигаций, можно было считать чистойвыручкой бюджета. Обеспечивая высокую доходность на международном рынке, ониспособствовали снижению доходности от операций с ГКО. Далее последовал целыйряд успешных размещений (и доразмещений) еврооблигаций (31.03.1998, 10.06.1998и др.), деноминированных в американских долларах, немецких марках и итальянскихлирах.

Основные параметры еврооблигационных эмиссий 1996-1998 гг.приведены в таблицах 5, 6.

Таблица 5

Основные параметры еврооблигационных займов РФ 25

В 1998 г. были эмитированы еврооблигации на 5 млрд долл. (в том числе в марте 1998 г. были выпущены долгосрочные государственные еврооблигации сроком на 7 лет 26), так как их эмиссия выгоднее прямых кредитов. Параллельно выпуску еврооблигаций правительство уменьшало заимствование государства на внутреннем рынке, так как российские показатели роста экономики были положительные; поэтому еврооблигации пользовались спросом, особенно у частных инвесторов, которые заинтересованы в долгосрочной стабилизации положения в России. В целом перспективы были благоприятные. Международный инвестиционный союз считал, что рентабельность рынка ценных бумаг больше рентабельности прямых инвестиций, особенно в промышленность. Инвесторы в основном работали на спекулятивном рынке, не было банков, инвестирующих непосредственно в промышленность, кроме банковских холдингов и отраслевых банков — сельскохозяйственного «Ревест-банка», «Метрокомбанка» (банка ростовской администрации и Северо-Кавказской железной дороги); «Промстройбанка», «Российского кредита» и «Сбербанка», которые начинали вкладывать в промышленность (в основном в капитальное строительство) в связи с достаточно высоким уровнем дохода.

В связи с успешными размещениями правительственныхеврооблигаций субъекты федерациитакже приступили к выпуску этих ценных бумаг. Правительство Москвы выпустилооблигации еврозайма, размещаемые на Западе. За ним последовали администрацииСанкт-Петербурга, Нижнего Новгорода и другие органы власти. Для предупреждениячрезмерного выпуска евробумаг Правительством РФ было принято постановление поограничению эмиссии еврооблигаций: сумма выпуска не должна превышать 30%собственных доходов субъекта федерации,а расходы по обслуживанию долга — 15% доходов бюджета. По состоянию на начало2000 г. доля еврооблигаций Москвы составляла около 5,6%, Санкт-Петербурга —1,77%, Нижнего Новгорода — 0,6%.

Однако российский финансовый кризис приостановил победноешествие отечественных еврооблигаций на международном рынке.

Таблица 6

Основные параметры еврооблигационных займов субъектов РФ 27

Корпоративные еврооблигации

Таким образом, государственные еврооблигации были успешноразмещены, ситуация на международном фондовом рынке была благоприятная,российские АДР на Западе пользовались стабильным спросом 28 , ичастные эмитенты также приступили к выпускам еврооблигаций. Все большеотечественных компаний выходило за рубеж; тем не менее все они представлялисырьевой сектор экономики. Газпром в

В целом в стране есть два рынка облигаций: внутренний рынок и внешний рынок облигаций .

Внутренний рынок- механизм торговли ценными бумагами внутри страны, в которой базируются эмитенты. Это включает внутренний и внешний рынки страны.

Существует несколько видов международных облигаций, обращающихся на внешнем рынке:

• Облигации - Облигации эмитентов, которые не проживают в стране, где они выпущены и торгуются. Примером иностранного может служить облигация, выпущенная не-U. S., но затем торгует в U. С. рынок. Такие облигации могут быть выпущены в любой валюте и могут иметь яркие прозвища, такие как «Янки-облигации», которые являются иностранными облигациями, выпущенными в США, или «Бульдогские облигации», которые являются облигациями с ценными бумагами, торгуемыми в долларах США. K. знак внешней связи. Последний тип иностранной облигации - наднациональный. Эти облигации выпускаются, когда два или более центральных правительства выпускают иностранные облигации для содействия экономическому развитию стран-членов. К ним относятся облигации, выпущенные Международным банком реконструкции и развития, Всемирным банком и Международным банком развития США.

• Еврооблигации - Облигации представляют собой облигации, выпущенные в другом валютном наименовании, чем облигации страны, в которой выпущена облигация. Еврооблигации считаются внешним рынком для страны или ее международного рынка облигаций. Они классифицируются по их деноминации. Например, евродоллары выражены в долларах США, а облигация Euroyen будет выражена в японской йене. Все еврооблигации имеют четыре функции:

1. Подписано международным синдикатом
2. Когда выдается, предлагается одновременно инвесторам в ряде стран
3. Выдается за пределами юрисдикции какой-либо одной страны
4. Они находятся в незарегистрированной форме.

• Глобальные облигации - Облигация, выпущенная и торгуемая на рынке внешних облигаций одной или нескольких стран, а также на рынке еврооблигаций

• Суверенные облигации - Облигации, выпущенные центральным правительством страны. Суверенные облигации, как правило, являются крупнейшим сектором рынка облигаций в любой стране. Они могут быть выпущены в их родной стране, на рынке еврооблигаций или в иностранном секторе другой страны. Обычно они деноминированы в валюте страны проживания, однако они не обязаны быть. У них также есть два разных рейтинга:

1. Рейтинг в местной валюте
2. Рейтинг в иностранной валюте

Почему два разных рейтинга? По умолчанию облигации имеют тенденцию отличаться в зависимости от номинала валюты. В целом, существуют большие дефолты по долговой задолженности, выраженной в иностранной валюте. Причина этого в том, что правительство может поднять налоги и может контролировать свою собственную финансовую систему. При работе с иностранной валютой этот элемент контроля теряется, потому что иностранная валюта приобретается на открытом рынке.Поэтому, если местная валюта обесценилась на рынках по сравнению с иностранной валютой, эмитенту будет намного сложнее погасить его обязательство.

На международном рынке долговых обязательств значительную долю занимают иностранные облигации. Это ценные бумаги с номиналом в национальной валюте страны, выпущенные зарубежным эмитентом. Регулирование подобных облигаций осуществляется в рамках внутреннего законодательства страны. К заимствованию капитала через систему национальных облигаций прибегают чаще всего, когда требуется валюта страны кредитора для совершения определенных сделок, например, оплаты товаров.

Значительную часть международного рынка долговых ценных бумаг составляют евродепозитные сертификаты и коммерческие бумаги. Евродепозитные сертификаты – сертификаты, выпускаемые отделениями и дочерними компаниями американских банков за рубежом, а также банками в валюте, не являющейся для них национальной, в основном в долларах США.

Евродолларовые депозитные сертификаты предназначены в основном для крупных институциональных инвесторов. Основными эмитентами являются отделения ведущих американских, канадских, японских, английских и европейских банков. Самыми крупными эмитентами являются банки Японии, выпускающие до 50% всех евродолларовых сертификатов.

Значительная часть евродолларовых депозитных сертификатов – это сертификаты с фиксированной ставкой и выпускаются на срок от 3 до 6 месяцев. Но есть выпуски депозитных сертификатов с плавающей процентной ставкой и более длительным сроком обращения. Так называемые траншевые депозитные сертификаты выпускаются на крупную сумму (обычно от $10 до $30 млн.), а затем дилеры дробят их на сертификаты с более мелкой деноминацией (от $10 000 до $25 000).

Еврооблигациям присущи следующие характерные особенности:

Их размещение осуществляется одновременно на рынках нескольких стран, в отличие от иностранных облигаций, выпускаемых нерезидентами на внутреннем рынке какого-либо государства;

Валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной как для заемщика, так и для кредитора;

Размещение осуществляется международным синдикатом финансовых институтов разных стран.

2. Регулирование рынка еврооблигаций

Регулирование рынка еврооблигаций осуществляется Ассоциацией участников международных фондовых рынков (ISMA), а также Международной ассоциацией первичных дилеров (IPMA).

В ISMA входит около 900 членов, ее штаб-квартира находится в Швейцарии, а секретариат – в Лондоне, где проводится значительная часть работы этой организации. Она имеет статус биржи и является международной саморегулируемой организацией. ISMA призвана предоставлять информацию по рынку евробумаг, проводить специальные образовательные семинары, разрабатывать правила совершения сделок этики, поведения и разрешения конфликтов.

На международном уровне ISMA является аффилированным членом Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и членом Международного совета фондовых ассоциаций (International Council of Securities Associations). В настоящее время предпринимаются усилия скоординировать деятельность регулирующих органов на рынке евробумаг в рамках IOSCO. Эта организация учредила технический комитет, состоящий из представителей 12 стран (Австралия, Канада, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, США, Великобритания) с целью установления единых правил работы на рынке ценных бумаг.

Кроме того, профессиональные участники рынка еврооблигаций, функционирующего в Лондоне, должны отвечать требованиям регулирующих органов Великобритании – Управления по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board) и Совета по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority).

3. Классификация еврооблигаций

Рынок еврооблигаций обладает широким спектром используемых инструментов. Их можно классифицировать по различным критериям:

По способу выплаты дохода:

1. облигации с фиксированной ставкой;

2. облигации с плавающей ставкой;

3. облигации с нулевым купоном.

Облигации с плавающей процентной ставкой, как правило, среднесрочные. Также существуют "вечные" облигации, без срока погашения.

В Швеции, например, выпущены облигации с погашением в 2024г. (40 лет). Китай эмитировал в 1996г. выпуск облигаций сроком на 100 лет.

По способу погашения:

1. облигации с опционом на покупку;

2. облигации с опционом на продажу;

3. облигации с опционом на покупку и на продажу;

4. облигации без права досрочного отзыва эмитентом

Эмитент облигаций с опционом на покупку имеет право на досрочное погашение в установленные сроки. Инвестор же имеет право досрочно предъявить облигации с опционом на продажу к погашению, но также в установленные сроки. В случае облигаций с опционом на покупку и на продажу, и у эмитента, и у инвестора существует право на досрочное погашение. Облигации без права досрочного отзыва эмитентом погашаются полностью в момент истечения срока погашения.

По валюте заимствования:

1. моновалютные заимствования – эмиссия облигаций осуществляется в определенной валюте;

2. двойная валютная деноминация – номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты – в другой

По конвертируемости:

1. конвертируемые облигации;

2. обычные облигации.

Конвертируемые облигации – это долговые корпоративные ценные бумаги, которые обеспечивают их владельцам право (но не обязательство) обменять данные облигации в течение заранее установленного времени на фиксированное количество ценных бумаг этого же эмитента. Как правило, конвертация осуществляется в обыкновенные или привилегированные акции. В решении о выпуске эмитент конвертируемых облигаций помимо традиционных атрибутов облигаций (номинал, срок погашения, величина купонной суммы и порядок ее выплаты) должен указать следующие обязательные атрибуты:

1) тип ценной бумаги, в которую будет конвертироваться облигация;

2) длительность конверсионного периода;

3) цена конвертации, то есть цена, по которой акции будут обмениваться. Она может быть постоянной в течение всего конверсионного периода, может увеличиваться через определенные интервалы. Цена конвертации – это условная величина, в том смысле, что инвестору не надо платить ее в денежной форме.

4) дополнительные процедурные проблемы: имеет ли право инвестор получать часть акции в ходе конвертации? где будет проходить конвертация? каким образом при конвертации учитывается накопленная купонная сумма?

5) способы защиты прав обладателя облигации при дроблении акций, выплате дивидендов в виде акций, выпуске других конвертируемых ценных бумаг, при слиянии или поглощении эмитента облигации.

Поскольку владелец конвертируемой облигации имеет право хранить ее до погашения и получать положенные купонные выплаты, а может и конвертировать ее в удобное время, то конвертируемую облигацию можно рассматривать как композицию двух ценных бумаг:

а) обычной купонной облигации;

б) какого-то количества опционов на покупку акций эмитента.

Так как владелец конвертируемой облигации имеет привилегию – право на конвертацию, то, как правило, купонные выплаты по конвертируемым облигациям ниже, чем по обычным купонным (с таким же сроком погашения и уровнем риска) облигациям.

Наряду с еврооблигациями на международном рынке долговых обязательств обращаются:

Еврокоммерческие бумаги – необеспеченные простые векселя:

3. выпускаются сроком до 270 дней;

4. эмитируются компаниями, репутация которых на рынке не вызывает сомнений

Евроноты – именные ценные бумаги:

5. выпускаются странами с развитой рыночной экономикой;

6. выпускаются на короткий срок (1, 3, 6 месяцев);

7. формируется обеспечение;

8. гарантируются инвестиционными синдикатами

Евробонды – предъявительские ценные бумаги:

9. депонированные в депозитарии при торговых системах;

10. без резервирования обеспечения;

11. размещаются в основном в развивающихся странах.

Как правило, проценты по еврооблигациям выплачиваются раз в год. Ежеквартальная выплата процентов присуща только среднесрочным облигациям с плавающей процентной ставкой, которая объявляется в начале купонного периода и фиксируется как надбавка к ставке LIBOR. По облигациям с двойной номинацией основная сумма долга выплачивается в одной валюте, а процентов – в другой. Также эмитируются облигации, по которым проценты выплачиваются вначале в одной валюте, а затем – в другой.

4. Участники рынка еврооблигаций

Основными участниками рынка еврооблигаций являются государства, корпорации, международные организации.

На долю корпораций, главным образом транснациональных и банков, приходится от половины до 2/3 всех еврооблигационных займов. При этом финансовые организации прибегают к заимствованию через облигации с плавающей процентной ставкой, а нефинансовые – с фиксированной процентной ставкой.

Важной группой заемщиков на этом рынке являются государства и их региональные образования. Среди нецентральных правительств активную позицию на рынке еврооблигаций занимают провинции Канады и Бразилии, итальянские регионы и немецкие земли.

В число крупных участников рынка входит Международный банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация и другие наднациональные организации, которые зачастую выступают посредником в получении еврооблигационных займов странами с высоким уровнем риска, в частности из Латинской Америки.

К заимствованию на рынке еврооблигаций прибегают государственные или полугосударственные агентства, например Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Эти организации имеют прямую или косвенную гарантию государства по возврату долга.

Кроме того, заемщиками на данном рынке выступают пенсионные фонды, страховые компании. На их долю приходится, по некоторым оценкам, до 20% инвестиционных ресурсов.

5. Эмиссия и размещение еврооблигаций

Выпуск еврооблигаций осуществляется в соответствии с комплексной программой, которая содержит ряд необходимых мероприятий, и прежде всего, подготовку документов для эмиссии еврооблигаций. К ним относятся:

Проспект эмиссии;

Соглашение о подписке;

Соглашение о финансовом агенте или доверительный договор;

Соглашение между менеджерами;

Подтверждение аудитора;

Юридическое заключение.

Проспект эмиссии готовится, если этого требует законодательство эмитента и фондовая биржа для прохождения листинга. Обычно листинг получают на Лондонской или Люксембургской фондовой бирже.

Соглашение о подписке заключается между эмитентом и менеджером займа.

Эмитент при выпуске облигаций выбирает ведущего менеджера или лид-менеджера, который согласовывает необходимые условия для эмиссии ценных бумаг. Лид-менеджер подбирает менеджеров еврооблигационного займа, которые, как правило, входят в Международную ассоциацию участников первичного рынка. Менеджеры займа выполняют функции как андеррайтера, так и агента по размещению еврооблигаций.

В соглашении о подписке обозначены условия андеррайтинга, обязательства, гарантии о размещении и тому подобная информация.

Соглашение о финансовом агенте предусматривает поддержание интересов эмитента. Когда же заключается доверительный договор, то доверенное лицо выступает на стороне инвесторов и защищает их интересы. Платежным агентом выступает банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты, а также осуществлять окончательное погашение.

В соглашении между менеджерами предусматривается приглашение на участие в подписке.

Подтверждение аудита требуется, как правило, при эмиссии корпоративных еврооблигаций. Аудитором выступает зарекомендовавшая себя на рынке компания с положительным имиджем.

Юридическое заключение готовится юридической компанией или консультантом. Юридические консультанты подтверждают соответствие учредительских документов национальному законодательству, а также законодательству потенциальных инвесторов. Они оказывают помощь в составлении договоров с аудиторами, финансовыми агентами и биржей. Юридические консультанты могут помочь и в выборе схемы размещения еврооблигаций.

Большую роль играют так называемые "роуд-шоу" или презентации. Для проведения выпускается специальный буклет или информационный меморандум, содержащий сведения об объеме и схеме эмиссии еврооблигаций, информацию о стране заемщика, развернутые сведения о самой компании-эмитенте. Сама же презентация проводится в финансовых центрах, куда приглашаются заинтересованные лица. Лид-менеджер и руководство компании представляют насыщенную информацию с использованием современных технологий для потенциальных инвесторов.

Квалифицированно проведенное "роуд-шоу" влияет не только на результаты текущего еврооблигационного займа, но и на последующие заимствования, если будет в том необходимость.

Размещение еврооблигаций проходит в разных формах.

Открытая подписка предполагает распространение еврооблигаций среди неограниченного круга инвесторов, как правило, через синдикат. Зарегистрированный синдикат или консорциум предлагает потенциальным инвесторам направлять свои заявки на приобретение облигаций в установленные сроки. По истечении этих сроков определяется количество ценных бумаг, требующихся инвесторам, и осуществляется размещение в соответствии с заявками.

Проспект содержит информацию о заемщике, его истории, заключение аудитора, условия размещения облигаций (цена, ставка, срок обращения).

Период подписки продолжается 7-10 дней. Данный период способствует определению окончательной цены размещения и характеризуется наличием так называемого "серого рынка", который возник в 1977г. Участники такого рынка заключают форвардные сделки с инвесторами и спекулянтами в ожидании выпуска еврооблигаций. "Серый рынок" является легальным, информацию о ценах на данном рынке можно получить из разных источников, в том числе через систему Reuters.

В этот же период лид-менеджер проводит встречи с членами синдиката, определяет цену подписки и спрэд.

Частное размещение предусматривает распространение еврооблигаций среди незначительного числа инвесторов, зачастую среди институциональных инвесторов. Допускается приобретение еврооблигаций даже одним частным инвестором. При такой схеме размещения не предусматривается привлечение инвестиционных компаний.

Аукцион – способ размещения еврооблигаций, когда эмитент объявляет срок и купонную ставку, и предлагает заинтересованным лицам направлять свои заявки. Инвесторы же в своих предложениях указывают количество облигаций и проценты от номинала. Эмитент размещает свои облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. В аукционном размещении принимают участие и банки, которые предлагают перепродать приобретенные ценные бумаги с выгодой. Аукционное распространение еврооблигаций приводит к снижению издержек, так как при этом нет необходимости оплачивать услуги менеджеров. К аукционной схеме размещения прибегают наиболее известные, зарекомендовавшие себя на рынке, заемщики.

В последние годы внедряется практика так называемых "купленных сделок" или "полного выкупа". В США такой метод используется с 1991г. В этом случае лид-менеджер, как правило, крупный инвестиционный банк, приобретает все ценные бумаги у эмитента на установленных условиях до объявления о выпуске и формирования синдиката. Другими словами, инвестиционный банк гарантирует приобретение еврооблигаций по фиксированной цене. Также он может предложить еврооблигации другим инвестиционным банкам для того, чтобы снизить риск. При такой схеме размещения снижается роль андеррайтеров. Но при этом, с одной стороны, возрастает риск, поскольку отсутствует период подписки, в течение которого выявляется спрос на облигации. С другой стороны, общий риск может уменьшаться, поскольку период поступления облигаций на рынок сокращается, что также способствует снижению риска, связанного с изменением процентных ставок на рынке капиталов.

Предложение по фиксированной цене предусматривает заключение контракта, в котором оговаривается обязательство не снижать общую величину комиссионных путем уменьшения комиссионных на продажу. Подобная схема была использована впервые в конце 80-х годов при размещении еврооблигаций Международного банка реконструкции и развития. Также данный метод характерен для размещения еврооблигаций на внутреннем рынке США.

6. Индексы и рейтинги еврооблигаций

Для оценки состояния рынка еврооблигаций используются рыночные индексы. Обычно публикуются индексы общей доходности, что позволяет проводить сравнение сегментов облигационного рынка.

Расчеты индексов облигаций осуществляются такими инвестиционными банками, как J.P.Morgan, Salomon &Smith Barney, Barclays Capital и другими. Они рассчитывают индексы облигаций правительств стран Европы.

За базу рассчитываемого индекса (100 пунктов) берется его значение на 31 декабря 1997г. Это позволяет выяснить, насколько изменилась стоимость облигаций за период с 1997г., а также за день, месяц или год. Указывается и рыночная стоимость.

Публикуются также индексы корпоративных облигаций и индексы облигаций высокой доходности в мировом масштабе и по регионам. Это дает возможность принимать эффективные инвестиционные решения.

При выпуске еврооблигаций большую роль играет рейтинг. Рейтинг представляет собой мнение о способности и юридической обязанности эмитента производить своевременные выплаты по основной части и процентам по ценным бумагам долгового характера. Цель рейтинга заключается в том, чтобы ранжировать в рамках единой последовательной системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов. По рейтингу можно судить о возможности эмитента получать достаточные доходы в будущем.

1. Анализ экономической ситуации в стране и состояния компании. Эта стадия предполагает тщательное изучение политической, экономической и социальной среды в стране нахождения эмитента. Затем исследуется отрасль, которую представляет компания-эмитент. Конечной целью анализа является оценка способности компании реагировать на ее изменение в будущем. При этом ключевыми факторами являются:

Доля рынка и положение среди конкурентов;

Структура затрат и капиталоинтенсивность;

Финансовая гибкость;

Качество менеджмента;

Стратегическое управление.

2. Вторая стадия включает встречу представителей агентства с руководством компании для информирования о принципах, политике и процедуре рейтингования, о получении необходимых сведений для адекватного рейтингования. Кроме того предполагается формальная встреча в штаб-квартире компании, претендующей на рейтинг, где основными вопросами для обсуждения являются:

Общие сведения и история компании;

Корпоративная стратегия;

Блок текущих вопросов;

Финансовое управление и политика в области финансовой отчетности;

Планирование инвестиций и возможное приобретение других компаний.

3. Стадия принятия рейтингового решения. Окончательное решение по рейтингу принимается рейтинговым комитетом в Нью-Йорке и занимает, как правило, от трех до четырех недель. В состав комитета входит более четырех человек, включая директора по рейтингам и ведущего специалиста по отрасли, представляемой рейтингуемой компанией. На заседании комитета присутствуют представители зарубежных офисов агентства.

4. Сообщение рейтинга. После принятия решения агентство сообщает руководству компании о присвоенном рейтинге с необходимым обоснованием. Затем рейтинг представляют всем заинтересованным инвесторам через пресс-релизы, рассылаемые в ведущие финансовые издания мира и через собственные публикации. Как правило, агентство имеет свои страницы на терминалах ведущих информационных компаний.

5. Мониторинг рейтинга. Рейтинговые агентства берут на себя ответственность перед инвесторами обеспечивать точность рейтинга на протяжении всего срока жизни финансового инструмента. В связи с этим проводится соответствующий мониторинг для получения постоянного потока информации об эмитенте.

В рейтингах агентств облигации по степени риска их эмитентов делятся на классы. Классы рейтинга, например, Moody’s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: Ааа, Аа, А, Ваа, Ва, В, Саа, Са, С. Для классов с Аа до В включительно дополнительно используются цифры 1, 2 и 3. При этом цифра 1 (например, В1) означает более высокий рейтинг, чем цифра 2 (В2), а цифра 3 (В3) показывает самый низкий рейтинг в данном классе.

Классы рейтинга Standard&Poor"s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: ААА, АА, А, ВВВ, ВВ, В, ССС, СС, С, D. Для классов от АА до В включительно могут использоваться символы "+" и "-" для обозначения положения в данном классе ("+" означает более высокий рейтинг, чем "-"). Класс D означает возможность дефолта (отказа платить по обязательствам) по основному долгу и (или) процентам.

Рейтинги влияют на принятие инвестиционных решений инвесторов, их вложений в новые выпуски облигаций. Они оказывают воздействие и на рыночные курсы ранее эмитированных облигаций. В некоторых странах правительство использует рейтинги для регулирования отдельных сегментов рынка долговых обязательств. В США, например, не разрешается предприятиям инвестировать в ценные бумаги спекулятивного характера.

Для выхода на рынок коммерческих бумаг заемщики должны иметь инвестиционный кредитный рейтинг.

Литература

1. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22.04.1996 N 39-ФЗ

2. Инструкция Банка России №110-И "Об обязательных нормативах банков" от 16.01.2004г. с изменениями

3. Максимова В.Ф., Максимов К.В., Вершинина А.А Международные финансовые рынки и международные финансовые институты: Учебное пособие./ – М., 2008.

4. Суэтин А.А. Международные валютно-финансовые отношения. М.: Кнорус, 2006

5. Суэтин А.А. Международный финансовый рынок. М.: Кнорус, 2007

6. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. Под ред. Красавиной Л.Н., М.: Финансы и статистика, 2005

Облигации, которые размещаются на международном рынке, называются международными и делятся на:

Долгосрочные инструменты (бонды): иностранные облигации, еврооблигации, параллельные облигации и глобальные облигации.

Среднесрочные инструменты (ноты)

Иностранные облигации – это облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом в каком либо иностранном государстве, валюте данного государства с помощью синдиката Андеррайтеров (группа, которая включает в себя банки, занимающиеся размещением облигаций) тоже из данной страны.

Валюта займа для заемщиков является иностранной, а для инвесторов – национальной.

Иностранные облигации отличаются от национальных (обыкновенных), режимом налогообложения, методикой размещения, объемом предоставления информации, особой процедурой выпуска, а так же ограничениями на состав потенциальных инвесторов.

Поэтому, выпуская иностранные облигации, эмитент должен соблюдать правила и инструкции, предусмотренные правительством страны, где осуществляется эмиссия.

Многие иностранные облигации имеют уже устоявшееся название на мировых рынках, которые широко распространены среди профессиональных участников этого рынка. Например, США (облигации – янки), Япония (самурай), Англия (бульдог), Голландия (рембрандт), Австралия (кенгуру).

Глобальные облигации – это облигации, размещаемые на рынке еврооблигаций или на одном или нескольких национальных рынках.

Параллельные облигации - это облигации, размещаемые одновременно в нескольких странах на нескольких национальных рынках в валютах стран размещения займа.

Таким образом, выпуск параллельных облигаций, в зависимости от числа стран, где происходит размещение, делятся на несколько траншей. Каждый из них номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.

Результатам размещения глобальных и параллельных облигаций на различных финансовых рынках является их включение в листинг сразу на нескольких фондовых биржах, а так же применение различных форм регулирования в зависимости от страны размещения ЦБ.

Обычно, размещением глобальных облигаций руководит общий глобальный координатор выпуска – лип менеджер эмиссий. Однако, чаще всего реальным распространением занимается его региональное представительство, отвечающее за тот или иной рынок.

Глобальная эмиссия позволяет эмитенту сразу же диверсифицировать потенциальную базу своих инвесторов и снизить риск от падения цен на каком-либо отдельном национальном рынке для всего выпуска в целом.

В случае удачного размещения глобальной облигации, у эмитента появляется престиж, который позволяет улучшить его кредитную историю и снизить стоимость заимствования в будущем.

На международном рынке обращаются так же ноты – это среднесрочные долговые операции.

В международной практике проводится различие между рынками долгосрочных и среднесрочных долговых бумаг.

Но в последнее время происходит стирание границ между этими рынками и их взаимопроникновения.

Ноты практически ничем не отличаются от облигаций, даже по срокам, т.к. в условиях выпуска может быть положение о возможном продлении нот. Отличие заключается лишь в названии и способе выплаты дохода.

Ноты – обычно именные облигации, выпускаемые под конкретного инвестора, по ним можно не формировать обеспечение и обычно по ним выплачивается фиксированный доход.

Используя, долговые среднесрочные бумаги можно увеличить доходность от операций, от опционных сделок, обхода различных налоговых и правовых обеспечений, арбитража.

23. Рынок еврооблигаций: история создания, инфраструктура, участники.

Одними из наиболее недавно появившихся инструментов на рынке государственных ценных бумаг являются еврооблигации. В последнее время объемы сделок на рынке еврооблигаций невероятно быстро увеличиваются. Неудивительно поэтому, что и российские федеральные и муниципальные власти, а также предприятия стали сильно интересоваться рынком еврооблигаций, как одним из возможных факторов привлечения капитала.

Начиная с 1985 года (начала "горбачевской" перестройки и перехода на демократию и рыночные отношения) экономическое положение страны стало постепенно ухудшаться, и, в результате, экономика Советского Союза оказалась в трудном положении. Нехватка товаров, постоянно растущая инфляция, падение доходов населения, обесценивание денег и, в результате, недоверие населения правительству стали причинами экономического кризиса и многих социальных проблем. При постоянной нехватке денег в казне, советское правительство стало просить деньги у мировых финансово-кредитных институтов (таких, как Международный Валютный Фонд, Международный и Европейский Банки Реконструкции и Развития, Лондонский и Парижский клубы кредиторов), а также у ряда отдельных банков и государств. Таким образом, только в 1990-1991 годах, Советский Союз в лице министра финансов СССР В.Павлова взял кредитов на общую сумму около 40 млрд.$, скорее всего, не думая о возвращении. В основном, эти деньги были необходимы для финансирования бюджета. Кредитование целиком российской экономики продолжалось вплоть до 1994 года, естественно, в более мелких размерах - около 5 млрд.$ в год. Однако затем иностранные инвесторы стали давать деньги только под определенные проекты (строительство, разработка месторождений и т.д.). Финансировать же дефицит бюджета Минфин стал за счет выпусков собственных ценных бумаг - облигационных займов после удачного выпуска в Нижегородской области так называемых "немцовок". Так появились первые серии ГКО и ОФЗ (Государственные Краткосрочные Облигации и Облигации Федерального Займа). Их доходность была достаточно велика и привлекала немалые средства. Параллельно с бумагами федерального значения, многие регионы России стали выпускать собственные бумаги. Так, по данным на март 1997 года, из 89 субъектов федерации, эмиссию своих ценных бумаг осуществили 60. Наиболее отличились Московская, Свердловская (по 8) и Нижегородская (6 выпусков) области. Для того, чтобы расширить круг покупателей, Минфин выпустил Облигации Государственного Сберегательного Займа (ОГСЗ) - в основном для физических лиц, так как номиналы этих ценных бумаг очень удобны для населения - 100.000 и 500.000 неденоминированных рублей. Все выпущенные бумаги привлекают достаточно много денег, однако цена их была довольно высока и неудобна Правительству. С целью снижения доходности бумаг Минфин решил сделать новый шаг в истории российских заимствований - выйти со своими бумагами на внешний финансовый рынок ценных бумаг, на еврорынок.

Еврооблигации – ценные бумаги, выпущенные в валюте, являются, как правило, иностранными для эмитента и размещаемые с помощью международных синдикаторов-андерайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта так же является иностранной.

Разновидность – драгон – евродолларовая облигация, размещаемая на азиатском, японском рынке и имеющая листинг на какой-либо азиатской бирже (обычно в Сингапуре или Гонг-Конге).

Основные преимущества еврооблигаций:

Удобство обращения

Надежность эмитентов

Возможность избежать налогов

Отсутствие ограничений по объемам заимствования

Рынок еврооблигаций не подвержен национальным формам регулирования, однако рынок регулируется правилами и рекомендациями организаций, которые называются ассоциация участников международных фондовых рынков, хотя эти правила не закреплены в каких-либо международных конвенциях, все участники рынка им следуют.

Еврооблигации выпускаются, как правило, на предъявителя. Право собственности на них подвержено только фактом обладания сертификата. Это означает, что они являются привлекательными инвестиционными активами для тех, кто хочет сохранить анонимность во избежание налогообложения или по каким-либо иным причинам.

Налог на прибыль и налог на прирост курсовой стоимости отсутствует.

Недостатки выпуска еврооблигаций:

выпуск еврооблигаций связан с достаточно большими затратами; размер выпуска, начиная с которого он становится целесообразным – от 50 до 100 млн.долл.

для того, чтобы компания могла выпускать еврооблигации, у нее обычно должен быть кредитный рейтинг от одного, а желательно от нескольких рейтинговых агентств.

Само получение рейтинга может быть достаточно дорогой и длительной процедурой. Именно по этим причинам заемщиками прежде всего являются крупные ТНК, на долю которых приходится 2/3 всех еврооблигаций. Остальную часть составляют международные и правительственные организации и государственные органы.

Выпуском еврооблигаций занимаются международные синдикаты.

Еврооблигации выпускаются крупными, в основном, транснациональными корпорациями, международными организациями (например, Мировым банком) и государственными органами для продажи инвесторам во всем мире. При выпуске облигаций правительственными агентами или местными органами власти обычно требуются правительственные гарантии.

От половины до двух третьих всех еврооблигационных займов приходится на корпорации, оставшаяся часть - примерно поровну на правительства, правительственные органы и международные организации.

Еврооблига́ция eurobond

Выделяют 2 вида еврооблигаций: евробонды и евроноты.

Евробонды представляют собой предъявительские ценные бумаги, которые депонируются в депозитариях при торговых системах. Их размещают на рынках в основном развивающиеся страны. За евробондами не резервируется обеспечение, что делает удобным их выпуск эмитентами.

Евроноты - именные ценные бумаги, которые эмитируются странами с развитой рыночной экономикой. В отличие от евробондов, выпуск евронот предусматривает создание обеспечения.

Разновидностью еврооблигаций также являются облигации «драгон» (англ. dragon bonds ) - евродолларовые облигации, размещённые на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

Формы выпуска еврооблигаций могут быть самые разнообразные: с плавающей и фиксированной процентной ставкой, с нулевым купоном, с правом конверсии в другие облигации, в двойной валютной деноминации (номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты осуществляются в другой) и др.

Дата погашения еврооблигации характеризует время, когда эмитент обязан возвратить основную сумму долга. Долгосрочное обязательство обычно предполагает, что облигация будет погашена более чем через 10 лет после выпуска, тогда как среднесрочное обязательство предполагает срок погашения от 1 до 10 лет. Краткосрочными считаются обязательства, выпущенные на срок не более 1 года. Еврооблигации выпускаются с:

• единой датой погашения;
• несколькими датами;
• условием досрочного погашения.

Для выхода на рынок необходим рейтинг. Более высокий рейтинг позволяет удешевить заём, установив более низкую процентную ставку. Выпуск осуществляется по законам Великобритании и штата Нью-Йорк. Проценты выплачиваются без вычета налога на проценты и дивиденды. Налог платится по законам своей страны.

Наиболее распространённый метод размещения - открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов. Осуществляется через синдикат андеррайтеров - менеджерами займа. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже (в основном LSE или Люксембургская фондовая биржа). Существует и частное размещение, нацеленное на небольшую группу инвесторов. Такие выпуски не имеют листинга на бирже.

Типичная еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате, или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения. Вместе с тем, из всех рынков ценных бумаг, рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов. Здесь можно встретить самые различные по своей конструкции ценные бумаги, порой весьма экзотические.

Различия по способу выплаты дохода:

· Облигации с фиксированной процентной ставкой - Fixed Rate Bond .

· Облигации с нулевым купоном - Zero Coupon Bond .

Capital Growth Bond . Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. Например, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287% от лицевой стоимости.

Deep Discount Bond . Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 года Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.

· Облигации с плавающей процентной ставкой - Floating Rate Note (FRN"s) .

Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest"s FRN"s never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

Различия по способу погашения:

· Bond with Call Option - облигации с опционом на покупку.

Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени.

· Bond with Put Option - облигации с опционом на продажу.

Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени

· Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с опционами на продажу и на покупку

Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.

· Bullet Bond - облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

· Sinking Fund Bond - облигация с фондом погашения.

Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

Глобальные облигации

Рынок еврооблигаций - это внебиржевой рынок, хотя большинство этих ценных бумаг проходит формальный листинг (например, на бирже Люксембурга). Значительная часть сделок с еврооблигациями осуществляется в Лондоне, Нью-Йорке, Токио и Сингапуре.

Основные участники этого рынка со стороны инвесторов - инвестиционные и коммерческие банки, взаимные и хеджевые фонды, специализированные брокеры. Со стороны эмитентов - суверенные заемщики (национальные правительства), субфедеральные и муниципальные органы власти, корпорации, международные финансовые институты.

Еврооблига́ция (также на финансовом сленге «евробонд» - от англ. eurobond ) - облигация, выпущенная в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемая с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной.

К международным облигациям (International bonds) относятся облигации, размещаемые на зарубежных рынках. При помощи этих ценных бумаг эмитенты, имеющие имидж на международном рынке, привлекают значительные объемы денежных средств. В роли эмитентов выступают правительства, муниципалитеты, банки, международные организации и транснациональные корпорации.

Глобальные облигации - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.