Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Подобные документы

Оценка общественной и коммерческой эффективности инвестиционного проекта. Финансовая реализуемость проекта и расчет показателей эффективности участия предприятия в проекте. Расчет денежных потоков и показателей региональной и отраслевой эффективности.

курсовая работа , добавлен 29.04.2010


Методология оценки инвестиционных проектов, определение, виды и принципы их эффективности. Виды денежных потоков. Методика расчета нормы дисконта. Расчет экономических показателей оценки на примере инвестиционного проекта ЗАО "НПО Севзапспецавтоматика".

дипломная работа , добавлен 24.10.2011


Классификация инвестиционных проектов, методика их разработки. Прогнозирование, оценка инвестиционных проектов, их расчет. Разработка инвестиционного проекта специализированного магазина "Мэйфлауэр". Анализ показателей экономической эффективности проекта.

курсовая работа , добавлен 22.08.2013


курсовая работа , добавлен 06.05.2010


Понятие и классификация инвестиционных проектов. Этапы разработки инвестиционных проектов. Основные методы оценки инвестиционных проектов. Финансово–экономический анализ инвестиционного проекта "Замена оборудования" и определение его привлекательности.

курсовая работа , добавлен 28.11.2014


Определение потребности в инвестициях для модернизации предприятия по пошиву одежды ООО "Тренди". Характеристика инвестиционного проекта, построение расчетных таблиц прогнозных денежных потоков. Финансовый профиль проекта, оценка критериев эффективности.

курсовая работа , добавлен 02.06.2014


Сущность методов оценки инвестиционных проектов. Характеристика предприятия и источники получения доходов. Расчет экономических показателей инвестиционного проекта, финансовый график и определение эффективности. Организация рабочего места экономиста.

дипломная работа , добавлен 30.07.2012

Эффективность проекта оценивают в течение расчетного периода, включающего временной интервал (лаг) от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода рекомендуют определять на дату вложения денежных с редств в проектно-изыскательские работы. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

1. Исчерпания сырьевых ресурсов.

2. Прекращения производства в связи с изменением требований (норм и стандартов) к выпускаемой продукции, технологии производства или условиям труда на данном предприятии.

3. Отсутствия потребности рынка в данной продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности.

4. Износа активной части основных производственных фондов.

5. Других причин, установленных в задании на разработку проекта.

При необходимости в конце расчетного периода предусматривают ликвидацию объекта. Расчетный период разбивают на шаги-отрезки, в пределах которых осуществляется агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. При разбиении расчетного периода на шаги целесообразно учитывать:

– цель расчета (оценка различных видов эффективности, реализуемости, мониторинга проекта для осуществления финансового управления и т. д.);

– продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. Необходимо учитывать, чтобы моменты окончания строительства объекта или его этапов, моменты завершения освоения вводимых производственных мощностей, а также моменты начала выпуска основных видов продукции и моменты замены основных средств совпадали с концами соответствующих шагов, что позволит проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных стадиях его осуществления;

– неравномерность денежных поступлений и затрат, включая и сезонность производства;

– периодичность финансирования проекта. Шаг расчета целесообразно выбирать таким образом, чтобы получение и возврат кредитов и займов, а также процентные платежи приходились на его начало и конец;

– оценку уровня неопределенности и риска. Неопределенность - неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта, осуществляемых затратах и получаемых доходах. Риск - неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта непредвиденных обстоятельств, приводящих к потере прибыли, дохода или инвестированного капитала;

– условия финансирования (соотношение между собственными и заемными средствами, величина и периодичность выплаты процентов за кредиты и займы, а также платежей за лизинг имущества). В частности, моменты получения кредитов, выплат основного долга и процентов по нему рекомендуют совмещать с концами шагов;

– изменение цен в течение шага за счет инфляции и иных факторов.

Отрезки времени, в которых прогнозируют высокие темпы инфляции (свыше 10%), целесообразно разбивать на более мелкие шаги.

Время в расчетном периоде измеряют в годах или долях года и берут от фиксированного момента t 0 = 0, принимаемого за базовый. Проект, как и любая финансовая операция, связанная с получением доходов и осуществлением расходов, порождает денежные потоки (Cash-Flow, CF). Денежный поток проекта - это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока (ДП) обозначают через ДП t , если оно относится к моменту времени t или через ДПт , если оно относится к шагу расчета т . На каждом шаге потока значение денежного потока характеризуют:

1. Притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге.

2. Оттоком, равным платежам на этом шаге.

3. Сальдо (чистым денежным притоком, эффектом), равным разности между притоком и оттоком денежных средств.

Денежный поток (ДП t ) обычно состоит из частных потоков от отдельных видов деятельности: инвестиционной, текущей (операционной) и финансовой деятельности. К оттокам в инвестиционной деятельности относят: капиталовложения, затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные расходы в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды. Последние выражают вложения части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты в банках или в долговые ценные бумаги с целью получения процентного дохода. К притокам относят продажу активов в течение и по окончании проекта (за вычетом уплачиваемых налогов), поступления за счет снижения потребности в оборотном капитале и др.

Сведения об инвестиционных затратах должны быть расшифрованы по их видам. Источником такой информации является проект (ТЭО) или «Обоснование инвестиций». Оценку затрат на приобретение отдельных видов основных средств можно осуществлять на базе оценки соответствующего имущества. Распределение инвестиционных затрат по периоду строительства должно быть увязано с графи-‘ ком сооружения объекта.

В денежном потоке текущей (операционной) деятельности к притокам относят: выручку от продажи продукции (работ, услуг), операционные и внереализационные доходы, включая поступления средств, вложенных в дополнительные фонды. К оттокам - издержки производства и налоги. Источником информации являются предпроектные и проектные материалы, а также исследования российского и зарубежного рынка, подтвержденные межправительственными соглашениями, соглашениями о намерениях, договорами, заключенными до момента окупаемости проекта. К финансовой деятельности относят операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту. Они состоят из собственного (акционерного) капитала предприятия и привлеченных средств (субсидий, кредитов и займов). К оттокам относят возврат и обслуживание займов и эмитированных предприятием долговых ценных бумаг, выплату дивидендов акционерам и др.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитывают, как правило, на этапе оценки эффективности участия в проекте. Необходимую информацию приводят в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта Данную схему подбирают в прогнозных ценах. Цель ее подбора - обеспечение реализуемости проекта, т. е. такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточный объем средств для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не обязательным) условием финансовой реализуемости проекта является неотрицательное значение на каждом шаге (т ) величины накопленного сальдо потока (В т ):

В т
= В 1 + В 2 + В 3 ≥ 0,

где В т - суммарное сальдо денежных потоков на шаге т ;

В 1 , В 2 , В 3 - сальдо денежных потоков от инвестиционной, текущей и финансовой деятельности на соответствующем шаге потока.

Наряду с денежным потоком при оценке инвестиционного проекта используют термин «накопленный денежный поток». Он характеризует накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) на каждом шаге расчетного периода как сумму соответствующих показателей денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

При разработке схемы финансирования проекта определяют потребность не только в привлеченных средствах, но и в дополнительных фондах. В данные фонды могут включать средства из амортизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии высоких ликвидационных расходов) или для достижения на них положительного значения финансовых показателей. Включение средств в дополнительные фонды рассматривают как отток денежных ресурсов. Приток от этих средств считают частью внереализационных притоков инвестиционного проекта (от текущей деятельности).

2. АНАЛИЗ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

В настоящее время имеется большой набор методик для оценки эффективности инвестиций. Они основаны на сравнении прибыльности инвестиций в различные проекты. При этом в качестве альтернативы вложения средств в рассматриваемое производство выступают финансовые вложения в другие производственные объекты, помещение финансовых средств в банк под проценты или обращение в ценные бумаги.

С позиции финансового анализа реализация инвестиционного проекта может быть представлена как два взаимосвязанных процесса: процесс инвестиций (накопления капитала) и процесс получения доходов от вложения средств. Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или без него) или на некотором отрезке параллельно. В последнем случае предполагается, что отдача от инвестиций начинается еще до момента завершения процесса вложений. Оба процесса имеют разное распределение интенсивности во времени, что в значительной степени определяет эффективность вложения инвестиций.

Непосредственным объектом финансового анализа являются потоки платежей (саsh flow ), характеризующие оба этих процесса в виде одной совмещенной последовательности. В случае производственных инвестиций интенсивность результирующего потока формируется как разность между интенсивностью (расходами в единицу времени) инвестиций и интенсивностью чистого дохода от реализации проекта.

Экономический смысл этого метода состоит в следующем. Пусть задана некоторая ставка ссудного процента и поток платежей (положительных, или отрицательных) П(t) , начало которого совпадает с базовым моментом времени приведения. Тогда дисконтированная величина платежа П(t) , выполненного в момент, стоящий от базового на величину (t ) интервалов (месяцев, лет), равна некоторой величине П д (t) , которая, будучи выданной под ссудный процент (С ), дает в момент t величину П(t) . Таким образом Пд(t) (1 + С) t = П(t) .

Величина ссудного процента называется нормой дисконтирования (приведения) и, помимо указанного выше смысла, трактуется в экономической литературе как норма или степень предпочтения доходов, полученных в настоящий момент, доходам, которые будут получены в будущем.

При определении ставки дисконтирования следует ориентироваться на существующий или ожидаемый усредненный показатель ссудного процента. В литературе рекомендуется применять минимально привлекательную ставку доходности. Однако вопрос в том, каков этот процент, остается открытым. На практике выбирают конкретные ориентиры (доходность отдельных видов ценных бумаг, банковских операций и т.д.) с учетом деятельности соответствующих предприятий и инвесторов. Например, как показал опрос крупнейших нефтяных фирм США, наиболее часто при анализе эффективности применяют три варианта ставки: усредненный показатель доходности акций, существующие ставки по кредиту (кратко- и долгосрочному), субъективные оценки, основанные на опыте фирмы. Ставка дисконтирования, используемая в рыночной экономике, в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнктуры, перспектив экономического развития страны, мирового хозяйства и является предметом серьезных исследований и прогнозов.

Другим важным фактором, влияющим на оценку эффективности инвестиционного проекта, является риск. Поскольку риск в инвестиционном процессе независимо от его конкретных форм в конечном счете предстает в виде возможного уменьшения реальной отдачи от капитала по сравнению с ожидаемым, то для учета риска часто вводят поправку к уровню процентной ставки, которая характеризует доходность по безрисковым вложениям (например, по сравнению с банковским депозитом или краткосрочными государственными ценными бумагами).

Включение рисковой надбавки в величину процентной ставки – распространенное, но не единственное средство учета риска. Другим методом решения этой задачи является анализ чувствительности или устойчивости инвестиционного проекта к изменениям внешних и внутренних факторов. К внешним факторам относятся будущий уровень инфляции. Изменение цен на сырье и материалы, изменение ставки ссудного процента, налоговые ставки и т. д. К внутренним — изменение сроков и стоимости строительства или реконструкция предприятия, темпов освоения производства продукции, потребности в различных видах сырья и материалов, бытовых расходов и т.д.

Поскольку реализация инвестиционного проекта является динамичным процессом, то для его описания обычно используются имитационные динамические модели, реализуемые с помощью вычислительной техники. В качестве переменных в этих моделях используются технико-экономические и финансовые показатели инвестиционного проекта, а также параметры, характеризующие внешнюю экономическую среду, характеристики рынков сбыта, ставки процентов по кредитам и т.д. На основе этих моделей определяются потоки расходов и доходов, рассчитываются показатели эффективности инвестиционного проекта, строятся годовые балансы результатов производственной деятельности, а также проводится анализ влияния различных внешних факторов и внутренних параметров инвестиционного проекта на результаты производственной деятельности и эффективность проекта.

Крупные западные промышленные и финансовые корпорации сами создают математические модели собственного развития и эффективного размещения капитала. Широко пользуются средствами математического моделирования и консультационные фирмы.

Одной из таких имитационных моделей для исследования инвестиционных процессов, реализованной в виде пакета программ для ПЭВМ, является система Соmfar , разработанная UNIDO (организация ООН по промышленному развитию). Она применяется для финансового анализа и оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, ориентированных, в первую очередь, на привлечение иностранных инвестиций. Последнее объясняется тем, что результаты расчетов эффективности и представление выходной информации в системе Соmfar соответствуют принятым международным стандартам, что, в свою очередь, необходимо для успешного проведения переговоров с иностранными инвесторами.

С учетом изложенных предложений можно сформулировать следующие основные требования к аналитическому аппарату, исходным данным и представлению результатов расчетов, связанных с оценкой экономической деятельности и эффективности инвестиционных проектов.

1. Аналитический аппарат для оценки инвестиционного проекта должен базироваться на сопоставлении доходов (прибыли), полученных в результате вложения финансовых средств в рассматриваемый проект, с альтернативными возможностями вложения этих средств в другие финансовые активы.

2. Для определения эффективности инвестиционного проекта процесс его реализации должен быть развернут во времени и включать все основные фазы инвестиционного цикла: капитальное строительство, освоение производства, стабильное промышленное производство, его свертывание и ликвидацию.

3. Исходные данные для расчетов эффективности проекта должны включать: развернутую во времени производственную программу; цены на продукцию; прямые производственные издержки, зависящие от масштаба производства; накладные расходы и другие платежи; структуру инвестиционных издержек; источники поступления инвестиционных средств (акции, кредиты и т.п.).

4. Исходные данные и аналитический аппарат должны обеспечить возможность реконструкции развернутого во времени потока платежей, включающего инвестиции, текущие расходы от производственной деятельности.

5. Для сопоставления различных во времени платежей с помощью процедуры дисконтирования они должны быть приведены к одной дате. Используемая при этом ставка дисконтирования выбирается исходя из контрольных альтернатив размещения капитала.

6. При оценке эффективности инвестиционного проекта должен учитываться фактор риска, который выражается в виде возможного уменьшения отдачи от вложенного капитала по сравнению с ожидаемой величиной. С целью выявления и снижения риска вложений должен быть проведен анализ устойчивости инвестиционного проекта в отношении его параметров и внешних факторов.

7. В качестве важнейших внешних факторов при оценке эффективности проекта должны учитываться: общий уровень инфляции, вероятные изменения цен по основным категориям затрат, величина ссудного процента по кредитам. Величины указанных показателей должны базироваться на акроэкономических прогнозах экономического развития страны и соответствующей отрасли.

8. Если инвестиции осуществляются в течение нескольких лет, то они должны быть продисконтированы, то есть приведены к дате расчета проекта (компаудинг инвестиций).

Поскольку процесс прединвестиционных исследований и сбора информации, необходимой для расчета эффективности инвестиционного проекта, в полном объеме достаточно трудоемкий и дорогостоящий, обычно оценка эффективности проводится дважды. На начальном этапе проводится полномасштабное исследование эффективности инвестиционного проекта. Для ориентировочной оценки эффективности проекта можно использовать тот же аналитический аппарат, что и для полномасштабного исследования эффективности, заменяя недостающие данные их экспертными оценками и уменьшая объем производимых расчетов.

В основе большинства методов определения экономической эффективности инвестиционных проектов в рыночной экономике лежит расчет чистой текущей стоимости. Она представляет собой разность дисконтированных на один момент времени (обычно на год начала реализации проекта) показателей дохода и инвестиционных расходов (капитальные вложения). Потоки доходов и капитальных вложений обычно представляются в виде единого потока — чистого потока денежных средств, равного разности текущих доходов и расходов. Ориентиром при установлении нормы дисконтирования является ставка банковского процента или доходность вложений средств в ценные бумаги.

Для оценки эффективности производственных инвестиций в основном применяются следующие показатели: чистая текущая стоимость; внутренняя норма доходности; срок окупаемости инвестиций; рентабельность проекта.

Перечисленные показатели являются результатами сопоставлений распределенных во времени доходов с инвестициями. Оценка инвестиционных проектов осуществляется по следующей системе показателей.

1. Показатель чистого дисконтированного дохода. Критериями эффективности инвестиций (IС ) служат два показателя: общая накопленная величина дисконтированных доходов от проекта (РV) и (NРV), рассчитываемые по следующим формулам:

NPV = PV –IC (1)

(2)

где P k – годовой доход от инвестиций в k-m году (k=1, 2, 3, …, n);

n — количество лет, в течение которых инвестиции будут генерировать доход;

r — коэффициент дисконтирования, устанавливаемый инвестором исходя из ежегодного процента возврата инвестиций, который он хочет иметь на вложенный им капитал;

i — планируемый уровень инфляции;

IC j — объем инвестиций, вкладываемых в j- м году (j = 1,2, 3,…, m );

m - количество лет, в течение которых инвестируется проект.

Очевидно, что если МРУ>0, то проект эффективен; НРУ< 0, то проект неэффективен; МРУ=0, то проект неприбыльный, но и неубыточный.

2. Рентабельность инвестиций.

В отличие от чистого дисконтированного дохода индекс рентабельности является относительным показателем, что делает его удобным в планировании при выборе одного проекта из нескольких альтернативных. Индекс рентабельности (РI) рассчитывается по формуле

Если РI>1 , проект эффективен; РI<1 , проект неэффективен; РI =1 , проект ни прибыльный, ни убыточный.

3. Норма рентабельности инвестиций.

Под нормой рентабельности инвестиций (IRR ) понимают значение нормы дисконта (Н д), при которой величина NРV проекта равна нулю.

IRR = Н д, при которой NPVf(Н д ) = 0 (4)

Базой для сравнения нормы рентабельности при планировании инвестиций является так называемая «цена авансированного капитала» (СС ), которая отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по всем источникам внешнего финансирования. Эффективными являются такие проекты, уровень рентабельности которых будет не ниже текущего значения показателя СС .

Если IRR>СС , то проект следует включить в план; IRR<СС , проект следует отвергнуть; IRR=СС , проект является ни прибыльным, ни убыточным.

Подобрать норму дисконта (Н д), при которой чистый дисконтированный доход был бы равен нулю, без специальной программы на ЭВМ достаточно сложно. Поэтому для упрощения расчетов нормы рентабельности можно рекомендовать следующую методику. Необходимо методом подбора определить две нормы дисконта (Н д1 и Н д2 ). При норме дисконта Н д1 чистый дисконтированный доход NPV (Нд 1 ) должен иметь положительное значение, а при норме дисконта Н д2 чистый дисконтированный доход NPV (Н д2 ) должен быть отрицательным. Причем нормы дисконта необходимо подобрать такими, чтобы абсолютное значение NPV было минимальным и стремилось к нулю.

При соблюдении указанных условий норма рентабельности определяется по формуле

(6)

4. Срок окупаемости инвестиций.

Срок окупаемости инвестиций - это количество лет, в течение которых инвестиция возвратится в виде чистого дохода. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР ) зависит от равномерности распределения планируемых доходов, получаемых от реализации инвестиций. Здесь возможны два варианта.

Первый, в котором получаемый от инвестиций доход распределяется по годам равномерно. В этом случае срок окупаемости рассчитывается делением инвестиций на величину годового дохода:

(7)

Второй вариант предусматривает, что доход от инвестиций по годам срока окупаемости распределяется неравномерно. В этом случае срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены кумулятивным доходом:

PP = n., (8)

5. Коэффициент эффективности инвестиций.

(9)

Коэффициент эффективности инвестиций определяется с учетом следующих особенностей. Во-первых, он рассчитывается по показателю «чистой» прибыли (балансовая прибыль за минусом платежей в бюджет, осуществляемых из прибыли). Во-вторых, при его расчете не производится дисконтирование дохода.

Коэффициент эффективности инвестиций (АRR ) рассчитывается по формуле

(10)

где PN — среднегодовая чистая прибыль от реализации инвестиций, руб.;

RV - остаточная (ликвидационная) стоимость проекта, руб.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, который рассчитывается делением общей суммы чистой прибыли по предприятию на общую сумму средств, авансированных в его деятельность.

При оценке экономической эффективности инвестиционных проектов на основе рассмотренных выше показателей могут быть сделаны диаметрально противоположные выводы о целесообразности их реализации. В этом случае целесообразно руководствоваться следующими рекомендациями:

1) между показателями существуют определенные взаимосвязи, которые необходимо учитывать при комплексной оценке:

если NРV > 0, то IRR > СС; Р1 >1;

если NРV < 0, то IRR < СС; Р1 <1;

если NPV = 0, то IRR = СС ; Р1 = 1;

2) должен быть выбран один, наиболее важный с точки зрения стратегии предприятия показатель, и по нему осуществлен выбор единственного проекта;

3) необходимо на основе привлечения информации сформулировать дополнительные критерии, которые отражают требования стратегии предприятия к инвестиционной политике.

3. ПОНЯТИЕ ОПТИМИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ

В настоящее время многие крупные предприятия сталкиваются с проблемой формирования внутренней инвестиционной стратегии, с необходимостью установить четкие стандарты подготовки и принятия инвестиционных решений.

Когда финансовые ресурсы ограничены, реализация всех потенциально интересных инвестиционных замыслов оказывается невозможной.

Финансовому менеджеру приходится решать проблему выбора: выделять из общего списка проекты, которые удовлетворяют критериям реализуемости (достаточность финансовых и материальных ресурсов) и максимизации стоимости бизнеса. Таким образом, речь идет об оптимизации внутреннего инвестиционного портфеля компании.

Под инвестиционными проектами в данном контексте понимаются практически все виды капитальных вложений: закупка нового оборудования, строительство, ремонтные работы, подготовка помещений для сдачи в аренду и др.

Каждый из таких проектов, с финансовой точки зрения, может быть описан в терминах кэш-фло анализа, то есть как временной ряд чистых денежных потоков, связанных с инициативой.

В стандартной ситуации денежные потоки являются отрицательными на стадии инвестиций и положительными на стадии реализации продукции или услуг. Как правило, каждый инвестиционный проект (инвестиционный замысел) имеет определенный период актуальности, то есть его реализация может начаться в определенном временном интервале.

Таким образом, с математической точки зрения, задача оптимизации инвестиционного портфеля сводится, во-первых, к выбору подмножества проектов, подлежащих реализации и, во-вторых, к определению временного графика их осуществления.

Для оптимизации необходимо «взвесить стоимость» инвестиционной стратегии, и выбрать такую, при которой стоимость бизнеса компании максимальна.

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

Аньшин В.М. Инвестиционный анализ. –М.: Дело, 2000.

Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент.– Киев: Ника-Центр, Эльга, 2001.

Бочаров В.В. Инвестиции.–СПб.: Питер, 2004.

Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент.–СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1995.

Вахрин П.И. Организация и финансирование инвестиций.–М.: ИВЦ «Маркетинг», 2000.

Зимин И.А. Реальные инвестиции.–М.: Экмос, 2000.

Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент.–М.: Финансы и статистика, 1999.

Липсиц И.В., Косов В.В. Инвестиционный проект.–М.э: Изд-во «Бек», 1996.

Мелкумов Я.С. Экономическая оценка эффективности инвестиций. -М.: ИКЦ «ДИС», 1997.

Шарп У.Ф. Александер Г.Д., Бэйли Д.В. Инвестиции / Пер. с агнл. –М.: Инфра-М., 1997.

1.2. Поток платежей инвестиционного проекта.

С финансовой точки зрения все инвестиционные проекты имеют одинаковую структуру и могут быть описаны с помощью такого понятия, как поток платежей или денежный поток.

Поток платежей инвестиционного проекта – это совокупность планируемых поступлений и выплат денежных средств, которые имеют непосредственное отношение к данному проекту. Отрицательные платежи в этом потоке соответствуют вложениям инвестора, положительные – его доходам.

В денежный поток инвестиционного проекта не включаются поступления и выплаты, которые не являются следствием его реализации. Например, если руководитель предприятия получал свою зарплату до реализации проекта, то он её будет получать и после, и она не включается в денежный поток. С другой стороны, если было приобретено новое оборудование, то, вероятно, потребуется расширение штата рабочих. Расходы на оплату труда новых рабочих появились в следствие реализации инвестиционного проекта, поэтому их заработная плата будет включена в денежный поток.

Денежный поток инвестиционного проекта всегда разбивается по временным периодам (месяцам, кварталам, годам). При этом все поступления и выплаты денежных средств включаются в общий «платёж» того периода, когда они были зачислены на счета предприятия или списаны с них.

Для каждого периода планирования составляются бюджеты – сметы поступлений платежей, отражающих результаты всех операций, выполнявших в этом временном промежутке. Сальдо такого бюджета – разность между поступлениями и платежами – есть денежный поток инвестиционного проекта в данном периоде планирования.

Если все составляющие инвестиционного проекта будут выражены в денежной оценке, то получится ряд значений денежных потоков, описывающих процесс осуществления инвестиционного проекта.

В укрупненной структуре денежный поток инвестиционного проекта состоит из следующих основных элементов:

Инвестиционные затраты.

Выручка от реализации продукции.

Производственные затраты.

На начальной стадии осуществления проекта (инвестиционный период) денежные потоки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает отток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для последующей деятельности (например, приобретением внеоборотных активов и формированием чистого оборотного капитала). После завершения инвестиционного и начала операционного периода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных активов, величина денежного потока, как правило, становится положительной.

Дополнительная выручка от реализации продукции, равно как и дополнительные производственные затраты, возникшие в ходе осуществления проекта, могут быть как положительными. Так и отрицательными величинами. В первом случае это может быть связано, например, с закрытием убыточного производства, когда спад выручки перекрывается экономией затрат. Во втором случае, моделируется снижение затрат в результате их экономии в ходе, например, модернизации оборудования.

Чтобы принять решение о том, стоит ли вкладывать деньги в тот или иной инвестиционный проект, необходимо проанализировать ожидаемый результат от его реализации. То есть, необходимо оценить, насколько денежный поток рассматриваемого инвестиционного проекта удовлетворяет потребностям инвестора.

Существуют различные методы подобных оценок, но наиболее частыми в применении являются так называемые дисконтные методы.

Дисконтные методы оценки – это методы, позволяющие судить об эффективности инвестиционного проекта по значениям различных показателей, при вычислении которых используется современная стоимость денежного потока проекта (всего или какой-либо его части).

Так как для вычисления современной стоимости любого потока платежей необходимо знать соответствующую ставку дисконтирования, то при использовании дисконтных методов оценки эффективности инвестиционных проектов возникает дополнительная проблема её определения. В общем и целом, нахождение ставки дисконтирования является задачей даже более сложной, чем планирование будущих денежных потоков.

Для решения этой задачи, исходя из следующего простого предположения считается, что среди множества инвестиционных проектов, имеющих одинаковый риск, инвестор предпочтёт проект с наибольшей доходностью. Из этого предположения следует, что в качестве ставки дисконтирования при анализе инвестиционного проекта следует брать максимальную доходность других доступных инвестору проектов, имеющих такой же риск (выбранная таким образом ставка дисконтирования называется «альтернативными издержками»). Если показатели рассматриваемого инвестиционного проекта при выбранной ставке дисконтирования окажутся лучше, чем у всех его альтернатив, то инвестору будет выгоднее вложить деньги именно в него.

1.3. Определение, виды и основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов.

Осуществление эффективных проектов увеличивает поступающий в распоряжение общества внутренний валовой продукт, который затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами, акционерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.). Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности инвестиционных проектов.

 эффективность проекта в целом;

 эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом – оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

- общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

- коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и “внешние”: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для единственного участника, реализующего инвестиционный проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Показатели эффективности проекта в целом характеризуется с экономической точки зрения как технические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки инвестиционного проекта и заинтересованности в нём всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:

Эффективность для предприятий-участников;

Эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров);

Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам инвестиционного проекта, в том числе:

региональную и народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ;

отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;

- бюджетную эффективность инвестиционного проекта (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

В основу оценок эффективности инвестиционных проектов положены следующие основные принципы:

1. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода);

2. Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчетный период;

3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);

4. Принцип положительности и максимума эффекта. Для того, чтобы инвестиционный проект с точки зрения инвестора был признан эффективным необходимо, чтобы эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

5. Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов;

6. Учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового).Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне донного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost) в денежных потоках не учитываются и на значения показателей эффективности не влияют;

7. Учет наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности инвестиционные проекты должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические;

8. Учет наличия разных участников проекта. Несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

Введение 2

1. Теоретические аспекты и понятие инвестиционного проекта 4

1. 1. Понятие инвестиционного проекта и проектного цикла 4

1. 2. Классификация инвестиционных проектов 6

1.3. Процесс принятия инвестиционного решения 8

2. Денежные потоки инвестиционного проекта 11

2.1. Понятие денежного потока 11

2.1.1. Денежный поток от инвестиционной деятельности 13

2.1.2. Денежный поток от операционной деятельности 15

2.2. Дисконтирование денежных потоков 16

2.3.Влияние инфляции на денежные потоки инвестиционного проекта 17

2.3.1. Общие положения и показатели, описывающие инфляцию 17

2.3.2. Учет влияния инфляции. Дефлирование 19

4.Оптимизация денежного потока инвестиционного проекта 20

Заключение 28

Введение

Инвестиции дают нам возможность получать прибыль от тех денег, которые мы заработали и сумели сберечь. Другими словами, инвестиции заставляют деньги работать на нас и для нас. Инвестиционная деятельность в той или иной степени присуща любому предприятию. Она представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Причинами, обуславливающими необходимость инвестиций, являются обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства, освоение новых видов деятельности и т.д.

Для того чтобы сделать правильный анализ эффективности намечаемых капитало-вложений, необходимо учесть множество факторов, и это наиболее важная вещь, которую должен делать финансовый менеджер. Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы.

Инвестиционный проект, как и любая финансовая операция, порождает движение денежных потоков. Расчет будущих денежных потоков, возникающих при реализации проекта, является одной из самых важных задач экономического анализа инвестиционных проектов.

Целью настоящей работы является исследование методов оценки денежного потока инвестиционного проекта. Для чего следует решить следующие задачи:

Определить понятие инвестиционного проекта и этапы его реализации;

Рассмотреть критерии принятия инвестиционного решения;

Определить понятие потоков денежных средств в инвестиционном проекте и методы их оценки;

Выявить факторы, влияющих на формирование денежных потоков инвестиционного проекта; выделить этапы оптимизации денежных потоков инвестиционного проекта; рассмотреть мероприятия по оптимизации денежных потоков.

В ходе исследования была изучена научная литература как зарубежных, так и отечественных авторов по данному вопросу.

В трудах российских авторов (В.В. Бочарова, С.И.Абрамова., Г.Б. Поляка и других) комплексно рассмотрены теоретические и практические аспекты финансового менеджмента, методика анализа и прогнозирования движения денежных потоков, дается характеристика механизма функционирования предприятия и системы его управления, освещаются теоретические основы финансового менеджмента как системы и механизма управления финансами организации, раскрываются его функции. Также уделено внимание финансовым методам управления текущей деятельностью и инвестициями организации.

Проблемам управления денежными потоками инвестиционного проекта посвящены работы И.А Бланка, в которых проводится классификация денежных потоков по инвестиционной деятельности, формируются принципы управления денежными потоками, выделяются основные этапы управ-ления, приводятся методы оптимизации дефицитного и избыточного де-нежных потоков. в публикациях А.С. абрамова разрабатывается совокуп-ность планов поступления и расходования денежных средств реальных инвестиционных проектов.

1. Теоретические аспекты и понятие инвестиционного проекта

1. 1. Понятие инвестиционного проекта и проектного цикла

В международной практике план развития предприятия представляется в виде специальным образом оформленного бизнес-плана, который, по существу, представляет собой структурированное описание проекта развития предприятия. Если проект связан с привлечением инвестиций, то он носит название “инвестиционного проекта”. Инвестиционный проект представляет собой комплекс взаимосвязанных мероприятий, предполагающий определенные вложения капитала в течение ограниченного времени с целью получения доходов в будущем. В то же время в узком понимании инвестиционный проект может рассматриваться как комплекс организационно-правовых, расчетно-финансовых и конструкторско-технологических документов, необходимых для обоснования и проведения соответствующих работ по достижению целей инвестирования. Назначение инвестиционного проекта состоит в том, чтобы помочь предпринимателям и экономистам решить четыре основные задачи:

изучить емкость и перспективы будущего рынка сбыта;

оценить те затраты, которые будут необходимы для изготовления и сбыта нужной этому рынку продукции, и соизмерить их с теми ценами, по которым можно будет продавать свои товары, чтобы определить потенциальную прибыльность задуманного дела;

обнаружить все возможные «подводные камни», подстерегающие новое дело;

определить те сигналы и те показатели, на основе которых можно будет регулярно оценивать деятельность предприятия.

Проекты принято подразделять на тактические и стратегические. К числу последних обычно относятся проекты, предусматривающие изменение формы собственности (создание арендного предприятия, акционерного общества, частного предприятия, совместного предприятия и т.д.), или кардинальное изменение характера производства (выпуск новой продукции, переход к полностью автоматизированному производству, и т.п.). Тактические проекты обычно связаны с изменением объемов выпускаемой продукции, повышением качества продукции, модернизацией оборудования.

Принятие фирмой решения об инвестировании проекта обусловливается целями, которые она ставит перед собой. Иерархия инвестиционных целей (в порядке убывания) выглядит следующим образом:

1. Прибыльность инвестиционного мероприятия определяется как норма прибыли на инвестиции. Капитальные вложения осуществляются только в том случае, если прибыль от них достигает определенного, заранее задаваемого минимума.

2. Рост фирмы путем ежегодного увеличения торгового оборота и доли контролируемого ею рынка.

3. Поддержание высокой репутации фирмы среди потребителей, сохранение контролируемой доли рынка.

4. Достижение высокой производительности труда.

5. Производство новой продукции

Суть инвестирования, с точки зрения инвестора, заключается в отказе от получения прибыли "сегодня" во имя получения прибыли "завтра". Для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей два основополагающих предположения:

Вложенные средства должны быть полностью возмещены;

Прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.

Общая процедура упорядочения инвестиционной деятельности предприятия по отношению к конкретному проекту формализуется в виде так называемого проектного цикла, который имеет следующие этапы:

Формулировка проекта (иногда используется термин “идентификация”).

Разработка (подготовка) проекта.

Экспертиза проекта. Перед началом осуществления проекта его квалифицированная экспертиза является весьма желательным этапом жизненного цикла проекта. Если финансирование проекта проводится с помощью существенной доли стратегического инвестора (кредитного или прямого), инвестор сам проведет эту экспертизу, например с помощью какой-либо авторитетной консалтинговой фирмы, предпочитая потратить некоторую сумму на этом этапе, нежели потерять большую часть своих денег в процессе выполнения проекта. Если предприятие планирует осуществление инвестиционного проекта преимущественно за счет собственных средств, то экспертиза проекта также весьма желательна для проверки правильности основных положений проекта.

Осуществление проекта. Стадия осуществления охватывает реальное развитие бизнес идеи до того момента, когда проект полностью входит в эксплуатацию. Сюда входит отслеживание и анализ всех видов деятельности по мере их выполнения и контроль со стороны надзирающих органов внутри страны и/или иностранного или отечественного инвестора. Данная стадия включает также основную часть реализации проекта, задача которой, в конечном итоге, состоит в проверке достаточности денежных потоков, генерируемых проектом для покрытия исходной инвестиции и обеспечения желаемой инвесторами отдачи на вложенные деньги.

Оценка результатов. Оценка результатов производится как по завершению проекта в целом, так и в процессе его выполнения. Основная цель этого вида деятельности заключается в получении реальной обратной связи между заложенными в проект идеями и степенью их фактического выполнения. Результаты подобного сравнения создают бесценный опыт разработчиков проекта, позволяя использовать его при разработке и осуществлении других проектов.

1. 2. Классификация инвестиционных проектов

Существуют различные классификации инвестиционных проектов. В зависимости от признаков, положенных в основу классификации, можно выделить следующие виды инвестиционных проектов.

1. По степени взаимной зависимости. Это значит, что проекты могут быть:

полностью независимыми (решение о принятии проекта А не влияет на решение о принятии проекта Б);

взаимодополняющими (выполнение проекта А способствует росту доходов по проекту Б);

взаимоисключающими (если проект А выполняется, проект Б не может быть выполнен);

взаимозаменяемыми (выполнение проекта А снижает денежные поступления от проекта Б).

2. По степени статистической взаимосвязи. Эта связь характеризует зависимость эффективности функционирования одного проекта от эффективности функционирования другого. Она может быть:

положительной;

отрицательной;

полностью отсутствовать

3. По срокам реализации (создания и функционирования):

краткосрочные (до 3 лет);

среднесрочные (3-5 лет);

долгосрочные (свыше 5 лет).

4. По масштабам (чаще всего масштаб проекта определяется размером инвестиций):

малые проекты, действие которых ограничивается рамками одной небольшой фирмы, реализующей проект. В основном они представляют собой планы расширения производства и увеличения ассортимента выпускаемой продукции. Их отличают сравнительно небольшие сроки реализации;

средние проекты - это чаще всего проекты реконструкции и технического перевооружения существующего производства продукции. Они реализуются поэтапно, по отдельным производствам, в строгом соответствии с заранее разработанными графиками поступления всех видов ресурсов;

крупные проекты - проекты крупных предприятий, в основе которых лежит прогрессивно «новая идея» производства продукции, необходимой для удовлетворения спроса на внутреннем и внешнем рынках;

5. По основной направленности:

коммерческие проекты, главной целью которых является получение прибыли;

социальные проекты, ориентированные, например, на решение проблем безработицы в регионе, снижение криминогенного уровня и т.д.;

экологические проекты, основу которых составляет улучшение среды обитания;

6. В зависимости от степени влияния результатов реализации инвестиционного проекта на внутренние или внешние рынки финансовых, материальных продуктов и услуг, труда, а также на экологическую и социальную обстановку:

глобальные проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле;

крупномасштабные проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельно взятой стране;

народнохозяйственные проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в стране, и при их оценке можно ограничиваться учетом только этого влияния;

региональные, городские (отраслевые) проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в определенном регионе, городе (отрасли);

локальные проекты, реализация которых не оказывает существенного влияния на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в определенных регионах и (или) городах, на уровень и структуру цен на товарных рынках.

7. По типу денежных потоков.

Обычный денежный поток (ординарный) – это поток, у которого знак за рассматриваемый период (т.е. период, на который рассчитан проект) меняется только один раз:

Необычный поток (неординарный) – это поток, у которого знак меняется несколько раз:

Особенностью инвестиционного процесса является его сопряженность с неопределенностью, степень которой может значительно варьироваться, поэтому в зависимости от величины риска инвестиционные проекты подразделяются таким образом:

надежные проекты, характеризующиеся высокой вероятностью получения гарантируемых результатов (например, проекты, выполняемые по государственному заказу);

рисковые проекты, для которых характерна высокая степень неопределенности как затрат, так и результатов (например, проекты, связанные с созданием новых производств и технологий).

На практике данная классификация не является исчерпывающей и допускает дальнейшую детализацию.

Реализация любого инвестиционного проекта преследует определенную цель. Для разных проектов эти цели могут быть различными, однако в целом их можно свести в четыре группы:

1) сохранение продукции на рынке;

2) расширение объемов производства и улучшение качества продукции;

3) выпуск новой продукции;

4) решение социальных и экономических задач.

1.3. Процесс принятия инвестиционного решения

Инвестирование в материальные активы имеет ряд особенностей, важнейшей из которых являются затраты на их прибритение.

а) Они требуют больших расходов.

б) Фонды вкладываются на длительные периоды времени, причем решения об инвестициях нельзя (или очень трудно) изменить.

в) Решения об инвестициях, как правило, оказывают решающее влияние на способность фирмы достичь своих финансовых целей.

г) Решение о замене материальных активов определяет пути дальнейшего развития фирмы.

д) Инвестиции в материальные активы требуют соответствующих инвестиций и в оборотный капитал.

Разработка инвестиционного проекта в реальные активы – сложный процесс, который включает четыре стадии (рис.1).

Исследование, планирование и разработка проекта.

Реализация проекта.

Текущий контроль и регулирование в ходе реализации проекта.

Оценка и анализ достигнутых результатов по завершению проекта.

Доход от инвестиций - это абсолютное увеличение богатства в денежном выражении в результате реализации инвестиционного проекта.

Для сравнения альтернативных инвестиционных предложений используется относительный показатель дохода – норма доходности.

Норма доходности за некоторый период t определяется выражением:

где
, – стоимость актива соответственно в конце и начале рассматриваемого периода;

- ежегодный приток реальных денег.

Рисунок 1. Стадии разработки инвестиционных проектов в реальные активы

Практически главная цель инвестиций – рост богатства - реализуется посредством притока денежных средств после реализации инвестиционного проекта или приобретения ценных бумаг. Этот приток является результирующей составляющей двух противоположно направленных денежных потоков:

притока, обусловленного запланированным результатом функционирования инвестиций;

оттока, обусловленного запланированными затратами на обеспечение функционирования инвестиций и возможными непредвиденными обстоятельствами.

Таким образом, центральное место в процессе принятия решения при выборе варианта инвестиционного проекта занимает определение связанных с этим проектом денежных потоков и их количественная оценка.

Учитывая все вышеизложенное, можно сформулировать следующие основные требования к методам , используемым для количественной оценки вариантов инвестиционных проектов.

При оценке денежных потоков, связанных с инвестиционным проектом, должна использоваться временная теория денег, поскольку все эти потоки разновременные. Следовательно, для сопоставления и анализа они должны быть путем дисконтирования приведены к одному моменту времени.

Детерминированными величинами практически являются только капитальные вложения, осуществляемые в начальный момент времени. Все остальные потоки должны появиться в будущем и в момент принятия решения их величина может быть оценена лишь с некоторой степенью вероятности. Поэтому, используемые при выборе инвестиционных проектов методы, должны в той или иной степени учитывать неопределенность будущих ситуаций.

Система налогообложения играет исключительно важную роль при выборе инвестиционных проектов. Это также должно найти отражение в используемых для этого методах. Система налогообложения является важнейшим фактором, влияющим на принятие решения в сфере инвестирования – в материальные активы или в ценные бумаги.

Исключительно важную роль в инвестиционном процессе занимает стратегическое планирование .

Наиболее важная задача стратегического планирования фирмы – найти возможные сферы для инвестиций.

После того, как такие сферы найдены, следует проанализировать соответствие возможных инвестиционных проектов стратегическим целям фирмы, текущему состоянию ее активов и открывающимся перспективам выбора направления развития при реализации этих проектов. Принято считать, что у фирмы всегда есть возможность выбирать проекты с положительным NPV. Это в значительной мере справедливо для технических проектов, связанных с совершенствованием технологического процесса. Возможности (или условия) инвестирования следует разделить на два вида:

позволяющие осуществлять обязательные инвестиции технического характера для замены оборудования;

требующие выбора среди альтернативных вариантов инвестиций, определяющих дальнейшее направление развития фирмы.

Оценка проектов, осуществляемых в условиях первого вида, производится традиционными методами с использованием дисконтированных денежных потоков.

Для оценки инвестиционных проектов, осуществляемых в условиях второго вида, требуются специальные методы, учитывающие неопределенность будущих ситуаций и связанные с этим риски. Решающую роль здесь играет прогнозирование этих ситуаций. Решение всего комплекса возникающих здесь задач является важнейшим элементом стратегического планирования инвестиционных решений.

Таким образом, стратегическое планирование должно определить наиболее эффективные пути развития фирмы с учетом ее материальных и финансовых возможностей и динамики внешнего окружения.

Цель стратегического планирования – поиск инвестиционных возможностей, при которых фирма может получить экономическую отдачу. Для получения избыточной отдачи следует искать ситуации, в которых рассматриваемые инвестиционные проекты могут иметь NPV>0. Фирма должна получить некоторые преимущества по сравнению с конкурентами. Инвестиции в развитие фирмы должны создать эти преимущества и поддерживать их как можно дольше. Можно предложить следующий перечень вариантов инвестиций, способных обеспечить эти условия.

Инвестиции с большими первоначальными капитальными вложениями, поскольку они отпугивают конкурентов.

Инвестиции в разработку нового дифференцированного изделия высокого качества. В случае успешной сегментации рынка и правильного позиционирования изделия, можно полностью захватить рынок на длительный срок и не допустить на него конкурентов.

Инвестиции в каналы сбыта и распределения продукции.

Инвестиции, использующие преимущества, возникающие в результате введения мер государственного регулирования по охране окружающей среды, импорту, охране труда и т.д. Преимущества появляются в том случае, если необходимость соблюдать вводимые государством ограничения не требуют от фирмы дополнительных капиталовложений и, в то же время, создают барьер для конкурентов.

Инвестиции, учитывающие возможность снижения производственных издержек фирмы благодаря ее удачному территориальному положению, легкому доступу к сырью, способности оказывать влияние на цены некоторых факторов производства.

2. Денежные потоки инвестиционного проекта

2.1. Понятие денежного потока

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего вре-менной интервал от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода реко-мендуется определять в задании на расчет эффективности инвестиционного проекта, например как дату начала вложения средств в проектно-изыскательские работы.

Расчетный периодразбивается на шаги- отрезки, в пределах которых производит-ся агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяют-ся их номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t o = 0, принимаемого за базовый (обычно из со-ображений удобства в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать одним и тем же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент нача-ла шага с номером т обозначается через t m ; если же базовым моментом является конец нуле-вого шага, через t m обозначается конец шага с номером т. Продолжительность разных шагов может быть различной.

Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с получением до-ходов и (или) осуществлением расходов, порождает денежные потоки(потоки реальных де-нег).

Денежный поток инвестиционного проекта- это зависимость от времени денежных поступлений и пла-тежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного пе-риода.

Значение денежного потока обозначается через ф(t ), если оно относится к моменту времени t , или через ф(m ), если оно относится к m -му шагу. В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

оттоком, равным платежам на этом шаге;

сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток ф(t ) обычно состоит из (частичных) потоков от отдельных видов деятельности:

денежного потока от инвестиционной деятельности ф и (t );

денежного потока от операционной деятельности ф°(t );

денежного потока от финансовой деятельности ф ф (t )

К оттокам денежного потока от инвестиционной деятельностиотносятся капитальные вложения, затраты на пуско-наладочные ра-боты, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборот-ного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды. Кпритокам- продажа активов (возможно, условная) в течение и по оконча-нии проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

К притокам денежного потока от операционной деятельностиотносятся выручка от реализации, а также прочие и внереализаци-
онные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнитель-ные фонды; к оттокам- производственные издержки, налоги.

К финансовой деятельностиотносятся операции со средствами, внешними по отно-шению к инвестиционному проекту, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собст-
венного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привле-ченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет вы-пуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

к оттокам - затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предпри-ятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости - на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Рисунок 2. Потоки денежных средств от финансовой деятельности.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатыва-ется и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированныхценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и отто-ки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции. Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих ша-гах расчета. Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фикси-рованного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать де-нежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и пла-тежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте и затем дефлировать, ис-пользуя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте.

Наряду с денежным потоком при оценке ИП используется также накопленный де-нежный поток - поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) определяются на каждом шаге рас-четного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

2.1.1. Денежный поток от инвестиционной деятельности

В денежный поток от инвестиционной деятельности в качестве оттока включаются прежде всего распределенные по шагам расчетного периода затраты по созданию и вводу в эксплуатацию новых основных средств и ликвидации, замещению или возмещению выбы-вающих существующих основных средств. Сюда же относятся некапитализируемые затраты (например, уплата налога на земельный участок, используемый в ходе строительства; расхо-ды по строительству объектов внешней инфраструктуры и др.). Кроме того, в денежный по-ток от инвестиционной деятельности включаются изменения оборотного капитала, (если увеличение рассматривается как отток денежных средств, уменьшение - как приток). В ка-честве оттока включаются также собственные средства, вложенные на депозит, а также за-траты на покупку ценных бумаг других хозяйствующих субъектов, предназначенные для финансирования данного ИП.

В качестве притока в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются доходы от реализации выбывающих активов. В этом случае, однако, необходимо предусмот-реть уплату соответствующих налогов (рис.2).

Рисунок 3. Потоки денежных средств от инвестиционной деятельности.

Оценка затрат на приобретение отдельных видов основных фондов может произво-диться также на основе результатов оценки соответствующего имущества. Распределение инвестиционных затрат по периоду строительства должно быть увязано с графиком строи-тельства,

При оценке денежного потока от инвестиционной деятельности учитываются следующие обстоятельства.

Проценты за кредит, взятый на финансирование строительства объектов, уплачи-ваемые до ввода объектов в эксплуатацию, в стоимость объектов не включаются, а учитыва-ются отдельно и только при оценке эффективности проекта в целом.

В таблицу заносятся как первоначальные капиталовложения, так и последующие, в; том числе - на рекультивацию земель после начала эксплуатации и на замену выбывающего оборудования, определяемую на основании его сроков службы, которые могут не коррес-пондироваться с нормами амортизации.

На последних шагах расчета в составе капитальных вложений должны учитываться затраты, связанные с ликвидацией предприятия, включая затраты на демонтаж оборудова-ния, защиту и восстановление среды обитания и т.д. (осуществление таких затрат может за-нимать несколько шагов).

Необходимо иметь в виду, что методы расчета величины оборотного капитала не все-гда соответствуют системе расчета и планирования бухгалтерских показателей.

2.1.2. Денежный поток от операционной деятельности

Основным результатом операционной деятельности является получение прибыли на вложенные средства. Соответственно в денежных потоках при этом учитываются все виды доходов и расходов, связанных с производством продукции, и налоги, уплачиваемые с ука-занных доходов. В частности, здесь учитываются притоки средств за счет предоставления собственного имущества в аренду, вложения собственных средств на депозит, доходов по ценным бумагам других хозяйствующих субъектов.

Помимо выручки от реализации в притоках и оттоках реальных денег необходимо учитывать доходы и расходы от внереализационных операций, непосредственно не связан-ных с производством продукции. К ним, в частности, относятся:

доходы от сдачи имущества в аренду, или лизинга (если эта операция не является основной деятельностью);

поступления средств при закрытии депозитных счетов (открытие которых преду-смотрено проектом) и по приобретенным ценным бумагам других хозяйствующих субъектов;

возврат займов, предоставленных другим участникам.

Текущие расходы, которые в момент осуществления не могут быть ни отнесены на себестоимость, ни включены в капиталовложения (расходы на ремонт основных средств, на освоение производства вносимая вперед арендная плата, и т.п.), в расчетах денежных пото-ков должны отражаться на том шаге, на котором они производятся. Схематично поток денежных средств от основной деятельности может быть представлен следующим образом (рис. 4).

Рисунок 4. Потоки денежных средств от операционной деятельности.

2.2. Дисконтирование денежных потоков

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через f. Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, являет-ся норма дисконта (Е), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется путем умножения его значения ф т на коэффициент дисконтирования ос т, рассчитываемый по формуле:

где t m - момент окончания m-го шага.

Норма дисконта (Е) является экзогенно задаваемым основным экономическим нор-мативом, используемым при оценке эффективности инвестиционного проекта.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случа-ях

переменного по времени риска;

переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффектив-ности инвестиционного проекта.

Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, соци-альная и бюджетная.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффектив-ности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проек-тами) эффективности использования капитала.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показате-лей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к об-щественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны.

Временно, до централизованного установления социальной нормы дисконта в каче-стве нее может выступать коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эф-фективности проекта в целом.

В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может коррек-тироваться органами управления народным хозяйством региона.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эф-фективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливает-ся органами, по заданию которых оценивается бюджет-ная эффективность инвестиционного проекта.

2.3.Влияние инфляции на денежные потоки инвестиционного проекта

2.3.1. Общие положения и показатели, описывающие инфляцию

Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность уча-стия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в добывающей промышленности), или (и) требующих значительной доли заемных средств, или (и) реализуемых с одновремен-ным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать.

Учет инфляции осуществляется с использованием:

общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом
систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

прогнозов валютного курса рубля;

прогнозов внешней инфляции;

прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе
газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы,
сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изме-
нения уровня средней заработной платы и других укрупненных показате-
лей на перспективу;

прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования НБРБ и дру-гих финансовых нормативов государственного регулирования.

Для описания влияния инфляции на эффективность инвестиционного проекта используются следующие по-казатели:

общий индекс инфляции за период от начальной точки (точки 0, в качестве кото-рой или можно принять момент разработки проектной документации, начало или конец нулевого шага, момент приведения t 0 ) доконца n-го шага расчета. Он отражает отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени.

общий индекс инфляции за n-й шаг, отражающий отношение среднего уровня цен i конце n -го шага к среднему уровню цен в конце шага n -1 (цепной общий ин-декс инфляции).

темп (уровень, норма) общей инфляции за этот шаг i n , выражаемый обычно в процентах в год (или в месяц);

средний базисный индекс инфляции на n-м шаге, отражающий отношение среднего уровня цен в середине m -го шага к среднему уровню цен в начальный момент.

Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции i n не зависит от времени при дискретном расчете - от номера т шага.

Величины индексов и темпов инфляции зависят от вида используемой валюты (рубли или какой-либо вид инвалюты).

Для многовалютных проектов дополнительно необходимо знать базисные либо цепные индексы (или темпы) изменения валютного курса для всех шагов расчета

т или, что эквивалентно, индексы внутренней инфляции иностранной валюты для этих шагов. Базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты определяется фор-мулой:

Если в эту формулу вместо базисных индексов подставить цепные, получится форму-ла цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты:

Если для некоторого шага расчета m этот индекс равен единице, изменение валютного курса на этом шаге соответствует соотношению величин рублевой и валютной инфляции; если он больше единицы, рост валютного курса отстает от этого отношения (валютный курс растет медленнее, чем внутренние цены по отношению к внешним); если он меньше еди-нивши, рост валютного курса опережает рост внутренних цен (по отношению к внешним).

Инфляция называется однородной, если темпы (и, следовательно, индексы) измене-ния всех товаров и услуг зависят только от номера шага, но не от характера товара или услу-ги, однородной инфляции значения коэффициентов неоднородности для каждого продукта, а же цепных индексов внутренней инфляции инвалюты равны единице для любого шага.

Если для какого-либо шага и/или продукта эти условия нарушаются, инфляция назы-вается неоднородной.

Если прогноз инфляции известен на весь расчетный период, то заданными являются общие индексы (или темпы) рублевой и валютной инфляции, индексы (или темпы) роста ва-лютного курса (или индексы внутренней инфляции иностранной валюты) и коэффициенты неоднородности для всех продуктов.

2.3.2. Учет влияния инфляции. Дефлирование

Для того чтобы учесть влияние инфляции на показатели эффективности проекта "в целом", следует методами с использованием вычислен-ных прогнозных цен построить рублевую и валютную составляющие денежных потоков в прогнозных ценах, после чего привести их к единому (итоговому) потоку, выраженному в прогнозных ценах (ф с (т)), используя прогнозный валютный курс. Единый (итоговый) поток следует выражать в той валюте, в которой в соответствии с заданием на проектирование и требованиями инвестора необходимо оценить эффективность проекта.

Н
а основании полученного потока в прогнозных ценах строится денежный поток в дефлированных ценах по формуле:

если единый поток (ф с (m )) выражен в рублях, и

если единый поток (ф с (m )) выражен в инвалюте.

Приведение к дефлированным ценам называется дефлированием.

Для получения более точных результатов как прогноз цен, так и дефлирование можно производить с использованием средних базисных индексов инфляции.

1. Оптимизация денежного потока инвестиционного проекта

Эффективное управление денежными потоками предпри-ятия, в частности реализуемых им инвестиционных проектов – одно из составляющих успешного проекта. Оно долж-но быть направлено на максимальное достижение поставленных целевых показателей эффективности инвестиционных проектов, своевременное и полное поступление и расходование денежных средств, способствование бесперебойной реализации проектов, а также обеспечение ликвидности и платежеспособности предприятия.

Оптимизация инвестиционных денежных потоков предприятияпредставляет собой процесс выбора на-илучших форм их организации на предприятии с учетом условий и осо-бенностей осуществления его инвестиционной деятельности. Выделяют следующие цели оптимизации денежных потоков инвести-ционного проекта :

– обеспечение сбалансированности объемов инвестиционных денежных потоков;

– обеспечение синхронности формирования инвестиционных денежных потоков во времени;

– обеспечение роста чистого денежного потока предприятия по ин-вестиционной деятельности.

На рис. 5 представлены основные направления оптимизации денежных потоков инвестиционного проекта.

Однако не всегда су-ществуют возможности для выравнивания денежных потоков во време-ни. Данные ограничения могут быть обусловлены, например, сезонным характером деятельности, соответственно задача должна сводиться не к непосредственному выравниванию, а к тому, чтобы посмотреть, при-ведет ли выравнивание денежных потоков к максимизации показателей эффективности или нет.

На формирование денежных потоков инвестиционного проекта вли-яет совокупность факторов. К совокупности внешних факто-ров относят:

конъюнктуру фондового рынка;

систему налогообложения предприятий;

систему осуществления расчетных операций хозяйствую-щих субъектов;

доступность финансового кредита;

доступность лизинга;

возможность привлечения средств безвозмездного целевого финансиро-вания; существующий механизм формирования амортизационных отчис-лений в налоговом и бухгалтерском учете;

конъюнктура рынка сбыта;

макроэкономические показатели развития страны;

состояние финансово-кредитной системы страны / банковской системы.

Система внутренних факторов включает:

жизненный цикл предпри-ятия;

Рисунок 5. Основные направления оптимизации денежных потоков инвестиционного проекта

продолжительность операционного цикла;

финансовое состояние предприятий, осуществляющих инвестиционный проект;

важность / срочность / неотложность инвестиционного проекта; амортизационную политику предприятия, осуществляемую в рамках инвестиционного проекта.

Оптимизацию, как процесс приведения в соответствие положительных и отрицательных денежных потоков инвестиционного проекта, можно рассматривать в 3-х вариантах:

достижение чистым денежным потоком по проекту нулевого зна-чения;

достижение чистым денежным потоком заданного целевого зна-чения;

постепенный рост или уменьшение чистого денежного потока по инвестиционному проекту.

Рассмотрим 1-й вариант – достижение чистым денежным потоком по инвестиционному проекту нулевого значения.В соответствии с данным подходом оптимизация осуществляется посредством приведения в со-ответствие положительных и отрицательных денежных потоков инвес-тиционного проекта за каждый период времени и может быть описана следующей формулой:

(1)

где , , – сумма чистого инвестиционного денежного потока, положительного инвестиционного денежного потока и отрица-тельного инвестиционного денежного потока за i-й период времени со-ответственно.

В процессе оптимизации денежных потоков по инвестиционно-му проекту на основании данных о положительных и отрицательных денежных потоках вычисляется чистый инвестиционный денежный по-ток, который можно представить и в дальнейшем проанализировать в форме графика (рис.6).

Рисунок 6. Графическое изображение чистого денежного потока инвестиционного проекта

Рассмотрим рис. 6. На графике представлены чистые денежные по-токи за 15 периодов. как видно из приведенных данных, в течение 7-го, 8-го и 13-го периодов времени =0. в течение 3-го, 4-го, 5-го, 9-го, 10-го, 14-го и 15-го периодов имел положительное значение. На первый взгляд, это положительная тенденция. С другой стороны, она свидетельствует о нерациональном использовании денежных средств, по-скольку избыточная ликвидность приводит к снижению потенциальной доходности, рентабельности инвестиционного проекта. Примерами ис-пользования временно свободных денежных средств могут быть:

– финансирование других расходов по данному инвестиционному проекту;

– направление временно свободных денежных средств на покрытие временных дефицитов по другим инвестиционным проектам с целью из-бегания привлечения заемного капитала;

– направление временно свободных денежных средств на покрытие временных дефицитов финансовых ресурсов по операционной деятель-ности;

– краткосрочные финансовые инвестиции.

С другой стороны существуют 1-й, 2-й, 6-й, 11-й и 12-й временные интервалы, в течение которых принимает отрицательные значения, что также имеет негативную тенденцию и свидетельствует о непокрытых потребностях в финансовых ресурсах. В данном случае у предприятия имеется два варианта:

– отложить расходы до поступления денежных средств;

– поиск источников финансирования.

Откложить расходование денежных средств не всегда возмож-но, что обусловлено следующими причинами: наличие законодатель-но обусловленных сроков; существование штрафов, пени, неустойки, обусловленных договорами; испорченные отношения с контрагентами; остановка технологического цикла.

В случае отсутствия возможностей откложть расходование средств осуществляется поиск источников покрытия. В качестве возможных ис-точников финансирования отрицательных значений можно назвать следующие:

– рост кредиторской задолженности;

–привлечение временно свободных денежных средств от других инвестиционных проектов;

– привлечение временно свободных денежных средств от других ви-дов деятельности;

– привлечение заемного капитала;

– привлечение дополнительного собственного капитала.

Таким образом, в самом общем виде оптимизацию можно представить в виде двух групп методов :

1-я группа – ускорение / замедление положительных и отрицательных денежных потоков – комплекс мероприятий, направленных на движение сумм на графике вправо и влево;

2-я группа – поиск объектов краткосрочного инвестирования или источников финансирования.

Использование той или иной группы методов зависит как от воз-можностей предприятия, так и от их стоимости.

Приведение в соответствие сумм чистых денежных потоков будет сводиться к тому, чтобы дисперсия сумм чистого денежного потока после оптимизации была меньше, нежели до оптимизации.

В результате данного утверждения возникает вопрос – «Может ли дисперсия достичь нулевого значения?». Вероятно, не мо-жет, поскольку рассматриваемый нами чистый денежный поток пред-ставляет собой временной ряд, для которого будет существовать «белый шум» – стандартная ошибка и ее дисперсия. Таким образом, задача оптимизации денежных потоков по инвестиционному проекту сводится к тому, чтобы дисперсия стремилась к дисперсии стандартной ошибки (2):

(2)

в таком случае формула (1) приобретает следующий вид:

(3)

отсюда мы можем вывести формулу накопленного денежного по-тока

(4)

где . – накопленный денежный поток по инвестиционному про-екту в i-ом периоде;

Ос – остаток денежных средств по инвестиционному проекту – в данном случае он равен нулю.

Усложним ситуацию и рассмотрим 2-й вариант – достижение чистым денежным потоком заданного целевого значения. Главная особенность дан-ного метода заключается в том, что оптимизация сводится к достиже-нию определенного целевого значения накопленного инвестиционного денежного потока. Данный метод оптимизации несколько снижает рен-табельность от проведения оптимизации денежных потоков по инвес-тиционному проекту, но увеличивает его ликвидность, а следовательно, уменьшает риски.

В данном случае формула будет совпадать с первым вариан-том (см. формулу 3), а сумма накопленного денежного потока должна стремиться к неснижаемому остатку Ос:

Cоответственно оптимизация денежных потоков по инвестицион-ному проекту будет сводиться к минимизации чистых инвестиционных денежных потоков и достижению определенного целевого значения на-копленного инвестиционного денежного потока.

Рассмотрим это на графическом примере. Представим, что для наше-го условного примера на рис. 6 существует неснижаемый остаток, равный «2 единицам», для чего введем «первый период», а все остальные соответ-ственно сместятся на 1-й период. Представим приведенные данные в виде графика (рис. 7).

Все, что выше некоторого неснижаемого остатка у =Ос, представляет собой временно свободные денежные средства – в нашем случае это об-ласть ABCDE . соответственно данная область представляет собой сумму денежных средств, которые могут быть направлены на другие цели. Мы можем посчитать у

бытки и недополученную прибыль предприятия от их неполного использования.

Рисунок 7. Графическое изображение накопленного денежного потока и остатка инвестиционного проекта

Рассмотрим другой случай – область KLMNOP . Она, соответственно, находится ниже прямой у = О с и представляет собой такой случай, когда накопленный инвестиционный денежный поток меньше целевого зна-чения остатка. Данную область мы можем соответственно разделить на 2 подобласти. Подобласть K LMOP представляет собой случай, при котором 0 < < Ос. В рамках данной подобласти, несмотря на отрицательное значение чистого инвестиционного денежного потока, не стоит остро потребность в оптимизации, поскольку текущие потребности покрываются за счет средств остатка денежных средств по инвестиционному проекту, который в дальнейшем будет покрываться положительными значениями чистого денежного потока.

В то же время существует подобласть MNO в рамках которой <0. В данном случае существует потребность в поиске ис-точников финансирования временного дефицита денежных средств или откладывании расходов до поступления финансовых ресурсов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что данный метод опти-мизации денежных потоков инвестиционного проекта позволяет умень-шить уровень риска инвестиционного проекта, повышает его ликвид-ность, однако при этом происходит уменьшение уровня рентабельности, поскольку не все финансовые ресурсы направляются на краткосрочные финансовые инвестиции или иные цели – часть из них находится в фор-ме остатка финансовых ресурсов.

Данный метод оптимизации напоминает процесс нормирования за-пасов. следует отметить, что предприятие самостоятельно вычисляет значение остатка финансовых ресурсов, исходя из собственных потреб-ностей.

3-й вариант – постепенный рост или уменьшение чистого денежного по- тока по инвестиционному проекту . данная версия оптимизации денежных потоков включает в себя 2 варианта:

– постепенный рост

– постепенное уменьшение

В конечном счете, инвестиционный проект должен быть выполнен, и, соответственно, из него должны быть выведены финансовые ресурсы и направлены в другие проекты или на другие цели. То есть мы можем сказать, что постепенный рост

выявление чистых инвестиционных денежных потоков для каж-дого периода времени и построение графика чистых инвестиционных денежных потоков;

расчет стандартного отклонения;

поиск путей оптимизации денежных потоков:

– ускорение / замедление движения денежных средств;

– поиск объектов инвестирования и источников финансирования;

расчет стандартного отклонения после оптимизации;

анализ вариантов денежного потоков и оценка влияния каждого из вариантов на показатели эффективности инвестиционного проекта;

выбор вариантов оптимизации денежных потоков инвестицион-ного проекта с учетом: целей инвестиционного проекта и его участников; требуемого уровня ликвидности; требуемого уровня риска; требуемого уровня доходности.

Выделяют следующие мероприятия по росту денежного потока инвес- тиционного проекта : вложение временно свободных денежных средств с целью получения доходов в краткосрочные финансовые инвестиции; рост объемов продаж; отказ от скидок или их видоизменение; прове-дение маркетинговых мероприятий.

Мероприятия по снижению объема отрицательного денежного потока инвестиционного проекта: получение различных скидок; перекредитование под более низкие ставки процентов; выкуп собственных долгосрочных ценных бумаг с дисконтом; поиск более дешевых материалов; поиск пу-тей снижения стоимости заемного капитала; отказ от реализации ряда мероприятий в рамках инвестиционного проекта.

1. Денежные потоки инвестиционного проекта

   Реферат >> Банковское дело

   ... оценки эффективности инвестиционного проекта , а так же общую схему оценки эффективности инвестиционного проекта . Для оценки эффективности инвестиционных проектов используются денежные потоки инвестиционного проекта и денежные потоки для...

2. Денежные потоки инвестиционного проекта . Понятие. Методические принципы формирования потоков реа

   Задача >> Банковское дело

   ... оценка инвестиций. Ростов-на-Дону, Финкс, 2004 – 218с. Содержание 1.Теоретические вопросы Денежные потоки инвестиционного проекта ...

3. Оценка экономической эффективности инвестиционного проекта (5)

   Реферат >> Банковское дело

   Динамики денежных потоков инвестиционных проектов в интервале 5-10 лет обуславливают неприемлемость в принципе использования для оценки

6.1. Оценка денежного потока

Оценка прогнозируемого денежного потока — важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Денежный поток состоит в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций — оттока средств — и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов — притока средств.

В разработке прогнозной оценки участвуют специалисты разных подразделений, обычно отдела маркетинга, проектно-конструкторского отдела, бухгалтерии, финансового, производственного отделов, отдела снабжения. Основные задачи экономистов, ответственных за планирование инвестиций, в процессе прогнозирования:

1) координация усилий других отделов и специалистов;

2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования;

3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.

Релевантный — представительный — денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта — CF t ″ — и в случае отказа от него — CF t ′:

CF t = CF t ′ - CF t ″. (6.1)

Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Один из источников ошибок связан с тем, что лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, этот проект может рассматриваться изолированно. В большинстве случаев одна из основных трудностей в оценке денежных потоков состоит в оценке CF t ′ и CF t ″ .

Денежный поток и бухгалтерский учет. Другой источник ошибок связан с тем, что бухгалтерский учет может объединять разнородные издержки и доходы, которые часто не идентичны необходимым для анализа денежным потокам.

Например, бухгалтеры могут учитывать доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть продукции реализуется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока.

Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде:

CF t = [(R 1 - R 0) - (C 1 - C 0) - (D 1 - D 0)] × (1 - h) + (D 1 - D 0), (6.2)

где CF t — сальдо денежного потока проекта за период t ;
R 1 и R 0 — общее поступление денежных средств предприятия в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
C 1 и C 0 — отток денежных средств по предприятию в целом в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
D 1 и D 0 — соответствующие амортизационные отчисления;
h — ставка налога на прибыль.

Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб. и сроком на 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб. в год, а если предприятие решит отказаться от реализации проекта — 1000 тыс. руб. в год. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 и 400 тыс. руб. в год, амортизация — 200 и 100 тыс. руб. в год. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 34%.

По формуле (6.2) получим:

CF t = [(1600 - 1000) - (600 - 400) - (200 - 100)] × (1 - 0,34) + (200 - 100) = 298 тыс. руб.

В случае реализации проекта в течение всего срока его эксплуатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.

Распределение денежного потока во времени. В анализе экономической эффективности инвестиций должна учитываться временная стоимость денег. При этом необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже расчет непрерывного потока (последний случай будет рассмотрен далее).

Оценка приростных денежных потоков связана с решением трех специфических проблем.

Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта.

Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.

Альтернативные издержки — это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных — значимых — альтернативных затрат.

Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.

Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту.

Например, открытие нового производства в новом для предприятия регионе страны может сократить сбыт существующих производств — произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старым и новым производствами.

Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков и могут стать определяющими в решении, состоится проект или нет. Экономисты сталкиваются при этом с двумя проблемами:

1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется;

2) законы толкуются по-разному.

Экономисты при решении этих проблем могут получить помощь от бухгалтеров и юристов, но им необходимо знать действующее налоговое законодательство и учитывать его влияние на денежные потоки.

Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидирует. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, которая называется амортизацией.

Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается из дохода, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.

В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива.

Для имущества с пятилетним сроком службы, которое стоит 100 000 руб. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 руб., годовые амортизационные отчисления составляют (100 000 - 15 000) / 5 = 17 000 руб. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом — база для исчисления налога на имущество.

Более сложные случаи оценки влияния налогов на денежные потоки инвестиционных проектов, определяемые российским налоговым законодательством для проектов, которые носят инновационный характер, рассмотрены далее.

6.2. Замещение активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы

Денежные потоки при замещении активов. Распространенной является ситуация, когда надо принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов, например, таких, как машины и оборудование.

Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 000 руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая — остаточная — стоимость равна 25 000 руб.

Инженеры отделов главного технолога и главного механика предложили приобрести новый специализированный станок за 120 000 руб. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 - 40 000 = 30 000 руб. в год. По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 руб.

Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый станок целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%.

Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 руб. на момент замены.

Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой — остаточной — стоимости, на сумму убытка (15 000 руб.) уменьшится налогооблагаемый доход предприятия — экономия на налоге составит: 15 000 руб. × 0,40 = 6000 руб.

Чистый денежный поток в момент инвестировании составит:

Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 6.1. Имея данные о величине денежного потока, нетрудно оценить эффективность рассматриваемой инвестиции.

Таблица 6.1. Расчет элементов денежного потока при замещения активов, тыс. руб.

Год	0	1	2	3	4
Потоки в ходе реализации проекта 1. Снижение текущих расходов с учетом налогов		18	18	18	18	18
2. Амортизация нового станка		20	20	20	20	20
3. Амортизация старого станка		5	5	5	5	5
4. Изменение в амортизационных отчислениях		15	15	15	15	15
5. Экономия на налогах от изменения амортизации		6	6	6	6	6
6. Чистый денежный поток (1 + 5)		24	24	24	24	24
Потоки по завершении проекта 7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка						20
8. Налог на доход от ликвидации станка
9. Возмещение вложений в чистый оборотный капитал						10
10. Денежный поток от операции (7 + 8 + 9)						22
Чистый денежный поток 11. Общий чистый денежный поток	-114	24	24	24	24	46

Смещенность оценки денежного потока. Прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности — искажения оценок. Менеджеры и инженеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска занижаются.

Одна из причин этого явления состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры и инженеры часто переоценивают свои проекты, не учитывая потенциальные негативные факторы.

Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно определить, что составляет основу рентабельности данного проекта.

Если предприятие имеет патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку и т. д., то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут стать необыкновенно прибыльными.

Если существует возможность угрозы усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки и добиться ее уточнения.

Управленческие (реальные) опционы. Еще одна проблема — занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов).

Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невозможно ранее — например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции, расширение или переоснащение производства, прекращение проекта.

Причем некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, так как предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, часто их не включают в оценку денежных потоков проекта. Это недопустимо, поскольку такая практика ведет к неверной оценке проектов.

Реальный NPV проекта необходимо представить как сумму традиционного NPV , рассчитанного по методике DCF , и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:

реальный NPV = традиционный NPV + стоимость управленческих опционов.

Для оценки стоимости управленческих опционов можно использовать различные методы группового экспертного оценивания, но при этом следует особо позаботиться о том, чтобы привлекаемые эксперты имели высокий уровень профессиональной компетентности.

Реальный NРV нередко может многократно превосходить традиционный благодаря вкладу управленческих опционов, которые иногда называют реальными опционами.

6.3. Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции

Оценка проектов с неравными сроками действия основывается на использовании следующих методов:

• метод цепного повтора;
• метод эквивалентного аннуитета.

Пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт и может остановить свой выбор на конвейерной системе (проект А ) или на парке автопогрузчиков (проект В ). В табл. 6.2 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NРV альтернативных вариантов.

Таблица 6.2. Ожидаемые денежные потоки для альтернативных проектов, тыс. руб.

Год	Проект А	Проект В	Проект В с повтором
0	-40 000	-20 000	-20 000
1	8000	7000	7000
2	14 000	13 000	13 000
3	13 000	12 000	12 000 - 20 000 = - 8000
4	12 000	—	7000
5	11 000	—	13 000
6	10 000	—	12 000
NPV при 11,5%	7165	5391	9281
IRR , %	17,5	25,2	25,2

Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, на первый взгляд, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV , можно все же считать проект А лучшим. Но вывод этот должен быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов.

Метод цепного повтора (общего срока действия). При выборе проекта В появляется возможность повторить его через три года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора.

Он включает в себя определение NPV проекта В , реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и затем сравнение суммарного NPV c NРV проекта А за те же шесть лет.

Данные, характеризующие повторение проекта В , также приведены в табл. 6.2. По критерию NPV проект B оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR , который не зависит от числа повторов.

На практике описанный метод может оказаться очень трудоемким, так как для получения совпадения сроков может понадобиться многократный повтор каждого из проектов.

Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — EAA ) — способ оценки, который может быть применен независимо от того, является ли длительность одного проекта кратной длительности другого проекта, как это необходимо для рационального применения метода цепного повтора. Рассматриваемый метод включает три этапа:

1) находится NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;

2) находятся срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. Для рассматриваемого примера с помощью финансовой функции таблиц Excel или таблиц из Приложения находим для проекта B срочный аннуитет с ценой, равной NPV проекта B , цена которого составляет 5 391 тыс. руб. Соответствующий срочный аннуитет составит ЕАА В = 22 250 тыс. руб. Аналогично определяем для проекта А : ЕАА А = 17 180 тыс. руб.;

3) считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз — переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV =EAA / a . Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:

NPV A ∞ = 17 180 / 0,115 = 149 390 тыс. руб.,
NPV B ∞ = 22 250 / 0,115 = 193 480 тыс. руб.

Сравнивая полученные данные, можно сделать тот же вывод — проект В более предпочтителен.

Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возникает ситуация, когда предприятию более выгодно досрочное прекращение проекта, что, в свою очередь, может существенно повлиять на его прогнозную эффективность.

Пример. Данные табл. 6.3 могут быть использованы для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Финансовый результат прекращения проекта численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.

При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта NPV = -177 тыс. руб. проект следует отвергнуть.

Проанализируем другую возможность — досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо операционных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года NPV = -4800 + 2000 / 1,1 1 + 1875 / 1,1 2 + 1900 / 1,1 2 = 138 тыс. руб.

Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него.

Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV c учетом инфляции будет идентичен NРV без учета инфляции.

Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инфляционную надбавку, а использование «постоянной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (в знаменателях формул есть поправка на инфляцию, а в числителях ее нет).

Влияние инфляции может учитываться двояко.

Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию; соответственно, инфляционная премия исключается и из цены капитала.

Этот метод прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На практике эти допущения не реализуются, поэтому применение этого способа в большинстве случаев неоправданно.

В соответствии со вторым (более предпочтительным) способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки с учетом темпов инфляции на конкретных рынках. Поскольку невозможно точно оценить будущие темпы инфляции, погрешности неизбежны и при использовании этого способа, поэтому степень риска капиталовложений в условиях инфляции повышается.

6.4. Риск, ассоциируемый с проектом

Характеристики риска. При анализе инвестиционных проектов выделяют три типа рисков:

1) единичный риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами предприятия;

2) внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов предприятия;

3) рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров предприятия на фондовом рынке.

Логика процесса количественной оценки различных рисков основывается на учете ряда обстоятельств:

1) риск характеризует неопределенность будущих событий. Для некоторых проектов имеется возможность обработать статистические данные прошлых лет и проанализировать рисковость инвестиций. Однако есть случаи, когда в отношении предполагаемых инвестиций невозможно получить статистические данные и приходится полагаться на оценки экспертов — руководителей и специалистов. Потому следует иметь в виду, что некоторые данные, используемые в анализе, неизбежно основываются на субъективных оценках;

2) в анализе риска используются различные показатели и специальные термины, которые были приведены ранее:

σ P — среднеквадратичное отклонение прибыльности рассматриваемого проекта, определяемое как среднеквадратическое отклонение внутренней доходности (IRR) проекта, σ P — показатель единичного риска проекта;

r P,F — коэффициент корреляции между доходностью анализируемого проекта и доходностью других активов предприятия;

r P,M — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью на фондовом рынке в среднем. Эта связь обычно оценивается на основе субъективных экспертных оценок. Если значение коэффициента положительно, то проект при нормальной ситуации в растущей экономике будет иметь тенденцию к высокой доходности;

σ F — среднеквадратическое отклонение доходности активов предприятия до принятия к исполнению рассматриваемого проекта. Если σ F невелико, предприятие стабильно и его фирменный риск относительно низок. В противном случае риск велик и велики шансы банкротства предприятия;

σ M — среднеквадратическое отклонение рыночной доходности. Эта величина определяется на основе данных прошлых лет;

β P,F - внутрифирменный β-коэффициент. Концептуально он определяется путем регрессии доходности проекта относительно доходности предприятия без учета данного проекта. Для расчета внутрифирменного коэффициента можно воспользоваться формулой, приведенной ранее:

β P,F = (σ P /σ F)×r P,F ;

β P,M - β-коэффициент проекта в контексте рыночного портфеля акций; теоретически может быть рассчитан путем регрессии доходности проекта относительно доходности на рынке. Он может быть выражен формулой, аналогичной формуле для β P,F . Это рыночный β-коэффициент проекта. Он является мерой вклада проекта в риск, которому подвергаются акционеры предприятия;

3) оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить его единичный риск — σ P , так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от того, что хотят измерить — фирменный риск, рыночный риск или оба вида риска;

4) большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции с другими активами предприятия, причем его значение наиболее высоко для проектов, которые относятся к основной области деятельности предприятия. Коэффициент корреляции редко равен +1,0, поэтому некоторая часть единичного риска большинства проектов с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше предприятие, тем этот эффект вероятнее. Внутрифирменный риск проекта меньше, чем его единичный риск;

5) большинство проектов, кроме того, положительно коррелируют с другими активами в экономике страны;

6) если внутрифирменная β P,F проекта равна 1,0, то степень фирменного риска проекта равна степени риска среднего проекта. Если β P,M больше 1,0, то риск проекта больше среднего фирменного риска, и наоборот. Риск, превышающий средний фирменный, приводит, как правило, к использованию средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Уточнение WACC в этом случае осуществляется по соображениям здравого смысла;

7) если внутрифирменный β-коэффициент — β P,M проекта — равен рыночной бета предприятия, то проект имеет ту же степень рыночного риска, что и средний проект. Если β P,M проекта больше бета предприятия, то риск проекта больше среднего рыночного риска, и наоборот. Если рыночная бета выше средней рыночной бета предприятия, то, как правило, это влечет использование средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Для уточнения WACC в этом случае можно воспользоваться моделью оценки доходности финансовых активов (CAPM) ;

8) нередки утверждения, что единичный или внутрифирменный риски, определенные выше, не имеют значения. Если предприятие стремится к максимизации богатства владельцев, то единственным значимым риском является рыночный риск. Это неверно по следующим причинам:

• владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых не диверсифицированы, больше озабочены фирменным риском, чем рыночным;
• инвесторы, обладающие диверсифицированным портфелем акций, определяя требуемую доходность, кроме рыночного риска принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от внутрифирменного риска предприятия;
• стабильность предприятия имеет значение для его менеджеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями; это, в свою очередь, затрудняет деятельность предприятий и, соответственно, снижает прибыльность и цены акций.

6.5. Единичный и внутрифирменный риски

Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта, которая может основываться и на простом высказывании мнений специалистов и руководителей как экспертов, и на сложных экономических и статистических исследованиях с использованием компьютерных моделей. Наиболее часто применяют следующие методы анализа:

1) анализ чувствительности;

2) анализ сценариев;

3) имитационное моделирование методом Монте-Карло.

Анализ чувствительности — точно показывает, насколько изменятся NPV и IRR проекта в ответ на изменение одной входной переменной при неизменных всех остальных условиях.

Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин, и подсчета величин NPV и IRR для него. Затем путем расчетов получают ответы на серию вопросов «что если?»:

• что если объем сбыта в натуральных единицах упадет или возрастет по сравнению с ожидаемым уровнем, к примеру, на 20%?
• что если цены реализации упадут на 20%?
• что если упадет или возрастет себестоимость единицы реализованной продукции, к примеру, на 20%?

Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Всякий раз рассчитываются значения NPV и другие показатели проекта, и, наконец, на их основе строятся графики их зависимости от изменяемой переменной.

Наклон линий графиков показывает степень чувствительности показателей проекта к изменениям каждой переменной: чем круче наклон, тем чувствительнее показатели проекта к изменению переменной, тем более рисковым является проект. В сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.

Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувствительности его NPV к изменению важнейших переменных и от диапазона вероятных значений этих переменных. Анализ риска, который рассматривает как чувствительность NPV к изменениям важнейших переменных, так и диапазон вероятных значений переменных, называется анализом сценариев.

При его использовании аналитик должен получить у руководителя проекта оценки совокупности условий (например, объем реализации в натуральных единицах, цена реализации, переменные издержки на единицу продукции) по наихудшему, среднему (наиболее вероятному) и наилучшему вариантам, а также оценки их вероятности. Часто для наихудшего и наилучшего вариантов рекомендуют вероятность 0,25, или 25%, а для наиболее вероятного — 50%.

Затем рассчитывают NPV по вариантам, его ожидаемое значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации — йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта. Для этого используют формулы, подобные формулам (2.1) - (2.4).

Иногда стремятся более полно учесть многообразие событий и дают оценку по пяти вариантам событий (см. пример, приведенный в п. 2.5 главы 2).

Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует не сложного, но специального программного обеспечения, в то время как расчеты, связанные с рассмотренными выше методиками, могут быть выполнены с помощью программ любого электронного офиса.

Первый этап компьютерного моделирования — задание распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например, цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров, например, задают среднее и среднеквадратическое отклонение или нижний предел, наиболее вероятное значение, и верхний предел варьирующего признака.

Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом:

1) программа моделирования случайным образом выбирает значение для каждой исходной переменной, например, для объема и цены реализации, основываясь на ее заданном распределении вероятностей;

2) значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов (таких, как ставка налога и амортизационные отчисления), затем используется для определения чистых денежных потоков по каждому году; после этого рассчитывается NРV проекта в данном цикле расчетов;

3) этапы 1 и 2 многократно повторяются — например, 1000 раз, что дает 1000-е значения NPV , которые составят распределение вероятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPV и его среднего квадратичного отклонения.

Внутрифирменный риск — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия или, другими словами, влияние проекта на колеблемость общих денежных потоков предприятия.

Известно, что наиболее релевантным (значимым) видом риска, с точки зрения менеджеров, наемных работников, кредиторов и поставщиков, является внутрифирменный риск, в то время как для хорошо диверсифицированных акционеров наиболее релевантен рыночный риск проекта.

Еще раз обратим внимание на то, что внутрифирменный риск проекта — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия, или на колеблемость консолидированных денежных потоков предприятия. Внутрифирменный риск является функцией как среднего квадратического отклонения доходов проекта, так и его корреляции с доходами от других активов предприятия. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет, по-видимому, иметь сравнительно низкий внутрифирменный (корпорационный) риск, если его доходы не коррелируют или отрицательно коррелируют с доходами от других активов предприятия.

Теоретически внутрифирменный риск вписывается в концепцию характеристической линии. Напомним, что характеристическая линия отражает зависимость между доходностью актива и доходностью портфеля, включающего совокупность всех акций фондового рынка. Наклон линии — это β-коэффициент, являющийся показателем рыночного риска данного актива.

Если считать предприятие портфелем отдельных активов, то можно рассмотреть характеристическую линию зависимости доходности проекта от доходности по предприятию в целом, определяемой доходами ее отдельных активов, за исключением оцениваемого проекта. В этом случае доходность рассчитывается по учетным данным — данным бухгалтерского учета, методика использования которых будет пояснена ниже, поскольку по отдельным проектам невозможно определить доходность в рыночном смысле.

Наклон такой характеристической линии численно выражается значением β внутрифирменного риска проекта.

Проект, имеющий значение β внутрифирменного риска, равное 1,0, будет рисковым как раз настолько, насколько будет рисковым средний актив предприятия. Проект с β внутрифирменного риска, превышающей 1,0, будет более рисковым, чем средний актив предприятия; проект с β внутрифирменного риска меньше 1,0 будет менее рисковым, чем средний актив предприятия.

β внутрифирменного риска проекта может быть определена как

где σ P — среднеквадратичное отклонение доходности проекта;
σ F — среднеквадратичное отклонение доходности предприятия;
r P,F — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия.

Проект со сравнительно большими значениями σ P и r P,F будет иметь больший внутрифирменный риск, чем проект, имеющий малые значения этих показателей.

Если доходность проекта отрицательно коррелирует с доходностью по предприятию в целом, высокое значение ст Р предпочтительно, поскольку чем больше σ P , тем больше абсолютная величина отрицательной β проекта, следовательно, ниже внутрифирменный риск проекта.

На практике прогнозировать распределения вероятности доходности отдельного проекта довольно трудно, но возможно. Для предприятия в целом получить данные о распределении вероятностей доходности трудностей обычно не вызывает. Но сложно оценить коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия. По этой причине переход от единичного риска проекта к его внутрифирменному риску на практике часто осуществляется субъективно и упрощенно.

Если новый проект соотносится с основным направлением деятельности предприятия, что обычно и имеет место, то высокий единичный риск такого проекта означает и высокий внутрифирменный риск проекта, поскольку коэффициент корреляции будет близок к единице. Если проект не соотносится с основным направлением деятельности предприятия, то корреляция может быть низкой и внутрифирменный риск проекта будет меньше его единичного риска. Основанная на таком походе методика расчетов приведена далее.

6.6. Рыночный риск

Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характеризующий рыночный риск предприятия, финансирующего свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется независимым бета — β U . Если предприятие начнет привлекать заемные средства, рисковость его собственного капитала, а также значение его теперь уже зависимого бета-коэффициента — β L возрастут.

Для оценки β L может быть использована формула Р. Хамады, выражающая взаимозависимость между указанными выше показателями:

β L = β U - , (6.3)

где h — ставка налога на прибыль;

D и S — рыночные оценки заемного и собственного капитала предприятия соответственно.

Получение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия было рассмотрено в предыдущих главах, в том числе на примере применения теории опционов.

Если в анализе рассматривается независимое от кредиторов однопродуктовое предприятие, то ее β U представляет собой β-коэффициент единственного актива. β U может считаться β-коэффициентом актива, независимого в смысле финансирования.

β U предприятия с одним активом является функцией производственного риска актива, показателем которого является β U , а также способа финансирования актива. Приблизительно значение β U можно выразить с помощью преобразованной формулы Хамады:

β U = β L / . (6.4)

Оценка рыночного риска проекта методом чистой игры. В соответствии с этим методом пытаются идентифицировать одно или несколько самостоятельных однопродуктовых предприятий, специализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый проект. Далее с помощью данных статистики рассчитывают значения β-коэффициентов этих предприятий путем регрессионного анализа, усредняют их и используют это среднее в качестве β-коэффициента проекта.

Пример. Предположим, доходность акций предприятия a M = 13%, D/S = 1,00 и h = 46%; безрисковая доходность на рынке ценных бумаг a RF = 8%, стоимость заемного капитала для предприятия a d = 10%.

Экономист-аналитик предприятия, оценивая проект, суть которого — создание производства ПК, выявил три открытых акционерных общества, занятых исключительно производством ПК. Пусть среднее значение β-коэффициентов этих предприятий равно 2,23; среднее D / S — 0,67; средняя ставка h — 36%. Общий алгоритм оценки следующий:

1) идентифицируются средние значения β(2,23), D/S (0,67) и h (36%) предприятий-представителей;

2) по формуле (6.4) рассчитаем значение р функционирующих активов предприятий-представителей:

β U = 2,23 / = 1,56;

3) по формуле (6.3) рассчитаем β активов предприятий-представителей при условии, что эти предприятия имеют ту же структуру капитала и налоговую ставку, что и рассматриваемое предприятие:

β L = 1,56 × = 2,50;

4) используя модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) , определяем цену собственного капитала для проекта:

a si = a RF + (a M × a RF) × β i = 8% + (13% - 8%) × 2,50 = 20,5%;

5) используя данные о структуре капитала предприятия, определяем
средневзвешенную цену капитала для компьютерного проекта:

WASS = w d × a d × (1 - h ) + w s × a s = 0,5 × 10% × 0,60 + 0,5 × 20,5% = 13,25%.

Метод чистой игры не всегда применим, поскольку нелегко выявить предприятия, пригодные для сравнительного анализа.

Другая трудность — необходимость иметь не балансовые, а рыночные оценки составляющих капитала предприятий, в то время как в российской системе бухгалтерского учета все еще используются исключительно исторические, а не рыночные оценки.

Оценка рыночного риска методом учетной β . Бета-коэффициенты обычно определяют путем регрессии доходности акций конкретного акционерного общества относительно доходности по фондовому рыночному индексу. Но можно получить уравнение регрессии показателей рентабельности предприятия (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на сумму активов) относительно среднего значения этого показателя для большой выборки предприятий. Определенные на такой основе (путем использования данных бухгалтерского учета, а не данных фондового рынка) бета-коэффициенты называются учетными β-коэффициентами.

Учетные β можно рассчитать по данным прошлых периодов для всех типов предприятий — акционерных обществ открытого и закрытого типа, частных, некоммерческих организаций, а также для крупных проектов. Однако следует иметь в виду, что они дают лишь приблизительную оценку рыночных β.

6.7. Учет риска и стоимости капитала при принятии бюджета капиталовложений

Метод безрискового эквивалента обусловлен непосредственно концепцией теории полезности. В соответствии с этим методом лицо, принимающее решение, должно сначала оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока. Идея безрискового эквивалента используется в процессе принятия решений при формировании бюджета капиталовложений:

1) по каждому году оцениваются степень риска элемента денежного потока конкретного проекта и сумма его безрискового эквивалента CE t .

Например, на третий год реализации проекта ожидается денежный поток в 1000 тыс. руб., уровень риска оценивается как средний; лицо, принимающее решение, считает, что безрисковый эквивалент CF 3 должен составить 600 тыс. руб.;

2) рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта:

, (6.5)

Если значение NPV , определенное таким образом положительно, то проект можно принять.

Метод, скорректированной на риск ставки дисконта , не предполагает корректировку денежного потока, а поправка на риск вводится в ставку дисконта.

Например, предприятие, оценивающее проект, имеет WACC = 15%. Поэтому все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала предприятия, оцениваются по ставке дисконта, равной 15%.

Если рассматриваемый проект отнесен к классу более рисковых, чем средний проект предприятия, то для него устанавливается повышенная дисконтная ставка, например 20%. В этом случае расчетная величина NPV проекта, естественно, снизится.

Для того чтобы использование обоих рассмотренных методов привело к одному и тому же значению NPV , необходимо, чтобы дисконтированные элементы потока были равны между собой.