Секьюритизация ипотечных кредитов: определение, виды, механизм сделки. Налоговые аспекты в разработке структур секьюритизации

С. Улюкаев Главный экономист Управления кредитно-инвестиционных операций и услуг Международного инвестиционного банка
Журнал «Экономическая политика », № 1-эл за 2010 год

С точки зрения языковедения, понятие «секьюритизация» перешло в наш финансовый лексикон посредством практической транскрипции. В схожем ключе дело обстояло и в большинстве других европейских государств, хотя в некоторых из них, как, например, во Франции, был выработан собственный понятийный аппарат. Во Франции секьюритизация активов именуется как «Titrisation» (от франц. le titre — ценная бумага). В других же частях Европы терминология еще до конца не устоялась .

Используемая в отечественной литературе и практике транскрипция англоязычного термина «Securitisation» сохранила значение оригинала. С точки зрения английского языка прослеживается очевидная грамматическая связь между словом «Securitisation», что переводится как собственно секьюритизация и «Securities», что в переводе обозначает ценные бумаги. Грамматическая связь этих слов выделяет их смысловую взаимосвязь и еще раз подчеркивает одну из отличительных черт секьюритизации как явления.

Появление секьюритизации активов стало логичным следствием общей тенденции к повышению роли ценных бумаг. Она представляет собой специфическую технику финансирования, сформировавшуюся в рамках общей тенденции к секьюритизации. Если рассматривать секьюритизацию активов с экономической точки зрения, то она соединила в себе тенденцию к оптимизации источников финансирования с учетом возрастающей роли инструментов рынка ценных бумаг и управления рисками активов за счет отделения их друг от друга. С юридической точки зрения она явилась воплощением двух многовековых тенденций развития частного права — поиск обеспечения и снижение уровня ответственности. «Фактически появление института секьюритизации является одной из вех на пути тысячелетнего процесса поиска обеспечения, начавшегося еще с греческой hypotheca (ипотеки) и получившего развитие в институтах Римского права pignus (залог), feducia (передача титула) и непосредственно hypotheca» . Эволюция видов обеспечения от залога без передачи предмета залога (Non possessory security interest) к трастовым свидетельствам (Trust receipt) знаменует собой многолетнюю тенденцию ускорения оборачиваемости активов. Поиск обеспечения, снижение уровня ответственности, ускорение оборачиваемости финансовых ресурсов и поиск дешевых источников финансирования — все эти стремления нашли свое отражение в секьюритизации активов. Таким образом, секьюритизация активов явилась одним из этапов развития указанных тенденций.

История возникновения термина «секьюритизация активов» берет свое начало со сделки под названием «Bank America issue» (эмиссия Банка Америки). Впервые слово «секьюритизация» появилось в колонке «Слухи с Улицы» Wall Street Journal 1977 г. Сделку сопровождал банк Salomon Brothers. Именно этот термин глава ипотечного департамента Salomon Brothers Льюис Раниери (Lewis S. Ranieri) предложил использовать репортеру Wall Street Journal Анне Монро (Ann Monroe) в статье, посвященной выпуску ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам.

Широкое распространение термин получает лишь в конце 80-х — начале 90-х годов прошлого века. Если в случае с секьюритизацией, как явлением, мы отмечали процесс вытеснения банковского кредита финансированием путем эмиссии ценных бумаг, то в случае с секьюритизацией активов мы имеем дело непосредственно с процессом трансформации кредитов в ценные бумаги. Не случайно в момент своего появления данная техника финансирования зачастую именовалась как секьюритизация кредита. Термин «секьюритизация активов» окончательно устоялся позже. Секьюритизация активов предполагает эмиссию ценных бумаг, в обеспечение которых идут кредитные требования, находящиеся на балансе банка или иные денежные требования, в случае, если речь идет о небанковской организации.

Расширение ресурсной базы за счет увеличение собственного или привлеченного капитала неминуемо отразится в пассивной части баланса. Секьюритизация активов предполагает привлечение финансирования в новой форме, с использованием активов, находящихся на балансе. Здесь в центре внимания находятся балансовые активы. Секьюритизация активов — финансирование, обеспеченное активами (Asset — Backed Financing).

Термин «секьюритизация активов» прочно вошел в финансовую литературу и практику. Точное значение же его остается расплывчатым. Среди финансистов нет единства в определениях этого понятия. Возникает большое количество трактовок и пересудов и как следствие — весьма вольное использование этого термина. Зачастую, авторы, имея в виду секьюритизацию активов, используют просто термин «секьюритизация», видимо, не придавая этому большого значения. С нашей точки зрения это методологически неверно. Абсолютно вольное «жонглирование» терминологией еще раз подтверждает отсутствие обшей методологической базы. Ниже мы сделаем попытку разобрать ряд имеющихся на сегодняшний день определений секьюритизации активов.

Практически все проанализированные нами определения секьюритизации активов можно условно поделить на две группы. В первую группу входят определения, выделяющие секьюритизацию активов в качестве способа «превращения» необращаемых активов в обращаемые посредством фондовых рынков. Вторая группа включает определения, описывающие механизм секьюритизации активов как ряд последовательных шагов.

Приведем несколько примеров определений из первой группы.

Согласно МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» секьюритизация представляет собой «процесс трансформации финансовых активов в ценные бумаги». Определение МСФО заостряет внимание на этимологии термина, подчеркивая тесную связь английского слова «securitisation» (секьюритизация) с английским же словом «securities» (ценные бумаги). В схожей манере дает определение. А Селивановский: «секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование, каких-либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг» .

А. Казаков, выделяя дополнительно функцию секьюритизации как источника финансирования, отмечает, что «идея секьюритизации состоит в том, чтобы предоставить пулу активов (неосязаемых прав на получение платежа в будущем от должников) возможность участвовать в обороте» . Встречаются и предельно лаконичные формулировки, так И. Бланк определяет секьюритизацию как «процесс преобразования низколиквидных финансовых активов в ценные бумаги, обращающиеся на рынке капитала» .

«Секьюритизация — есть процесс превращения неликвидных займов в ликвидные активы» — считает П.С. Роуз . Указанные авторы заостряют внимание на описанной нами выше многолетней тенденции ускорения оборачиваемости активов. Секьюритизация активов определяется как способ «трансформации», «преобразования», «превращения» низколиквидных необращаемых активов в ликвидную форму, способную обращаться на денежных рынках и рынках капиталов. Это характеризует лишь одну из сторон секьюритизации активов. Никак не освещается вопрос снижения правовых и экономических рисков вследствие обособления активов и использования залоговых инструментов. Вопрос «привязки» денежных потоков по базовому активу к денежным выплатам по выпущенным ценным бумагам также остается открытым.

Авторы, относящиеся ко второй группе, скрупулезно описывают отдельные стадии секьюритизации, делая акцент на том, что секьюритизация — это процесс, состоящий из ряда обязательных этапов. Так, Александрова Н.В. констатирует: «Секьюритизация активов — это инновационный способ финансирования, при котором происходит выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов» . Александрова делает акцент на выделении и отчуждении активов, а также отмечает обеспечительную функцию секьюритизируемых активов. Секьюритизация активов представляется ею в качестве «инновационного способа финансирования». Коллектив авторов под руководством М. Бабичева, Ю. Бабичевой, О. Троховой, определяет ее так: «Под секьюритизацией банковских кредитов понимается операция, в процессе которой банк «продает» полностью или частично выданный кредит, списывая его со своего баланса до истечения срока его погашения, и передает право получения основного долга и процентов по нему новому кредитору, причем не обязательно банку» .

Ю. Туктаров отмечает, что «секьюритизация представляет собой совокупность норм, которые позволяют эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет фондового рынка. Для обладателя денежных требований задача состоит в том, чтобы в результате рефинансирования принадлежащих ему денежных требований получить максимальную цену. В этом аспекте секьюритизация конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе, с факторингом, займом под залог денежных требований, обеспечительной уступкой и другими» . По мнению Ю. Туктарова, секьюритизация носит институциональный характер и, будучи совокупностью определенных норм, «направлена на снижение экономических и правовых рисков, возникающих при рефинансировании денежных требований путем размещения ценных бумаг» . Ю. Туктаров дает, в большей степени, правовую трактовку понятию секьюритизация активов. Преимущества секьюритизации рассматриваются им с юридической точки зрения как совокупность норм, направленных на снижение экономических и правовых рисков. Фактически секьюритизация, по мнению Ю. Туктарова, не представляет самостоятельной категории как способ финансирования, а рассматривается им, наряду с факторингом, займом под залог денежных требований и т.д. Мы не можем с этим согласиться, так как выделяем секьюритизацию как самостоятельную финансовую категорию .

В. Усоскин отмечает, что секьюритизация есть «один из способов, к которым часто прибегают современные крупные банки с целью увеличения доходов и выполнения требований властей по минимальному обеспечению собственным капиталом» .

А.Ю. Рачкевич и И.А. Алексеева в своей статье «Секьюритизация: характерные признаки и определение» анализируют и классифицируют различные определения секьюритизации. В ходе своей классификации А.Ю. Рачкевич и И.А. Алексеева относят «под одну гребенку» определения секьюритизации банковских активов и секьюритизации активов, что разумеется, не может считаться справедливым . В результате проделанной работы указанные авторы приходят к заключению, что «секьюритизация — это процесс вовлечения активов в выпуск и обслуживание ценных бумаг» . В своей статье авторы дают вынужденное развернутое пояснение к данному определению. Такое определение, на наш взгляд, звучит неконкретно. Оно не способно раскрыть всей сути секьюритизации активов. Словосочетание «вовлечение активов» может сбить с толку читателя, который только знакомится с секьюритизацией активов, так как за ним абсолютно не читается тот перечень обязательных этапов , которые подразумевает любая классическая сделка по секьюритизации активов. Однако же нельзя не отметить универсальный характер определения. Оно охватывает понятие во всем его многообразии, пусть и слишком общо. Отметим еще раз на примере определения А.Ю. Рачкевича и И.А. Алексеевой достаточно вольное обращение с понятийным аппаратом. В своем определении они именуют словом «секьюритизация» то, что очевидно следует назвать словосочетанием «секьюритизация активов».

Известный швейцарский банкир, доктор экономики университета г. Цюрих, Ханс Питер Бэр дает следующее определение. Секьюритизация активов, по Бэру, — это инновационная техника (способ) финансирования, при которой:

Определение охватывает исключительно процессуальный характер секьюритизации активов. Никак не раскрывается обеспечительная функция финансовых активов, а главное, их способность генерировать денежные потоки, идущие на погашение обязательств по выпускаемым инструментам. Швейцарский банкир не дает определения в общепринятом виде, а скорее перечисляет принципиальные особенности понятия.

Обратимся к мнению еще одного западного экономиста. Стивен Л. Шварц — признанный эксперт в области структурированных финансов, пользующийся вполне заслуженным уважением среди финансистов и ученых США. В своем опусе «Алхимия секьюритизации активов» определяет секьюритизацию активов как возможность «привлечь недорогое финансирование с фондовых рынков путем отделения всей или части дебиторской задолженности организатора секьюритизации от рисков, присущих организатору секьюритизации в целом» . В трактовке Л. Шварца секьюритизация обретает функциональный смысл. Акценты расставлены именно таким образом, что под секьюритизацией активов понимается лишь способ привлечения дешевых финансовых ресурсов. При этом опускается значение секьюритизации активов как внебалансовой техники финансирования, не учитывается ее специфичность в части повышения уровня ликвидности не обращаемых активов, перераспределения платежных потоков, обеспеченности активами трансакции и тому подобное. На наш взгляд формулировка Л. Шварца заостряет внимание лишь на одной, пусть и важной, качественной характеристике секьюритизации активов, не давая целостного представления о секьюритизации активов как явлении.

Прежде чем дать собственное определение понятиям «секьюритизация активов», а затем и понятию «секьюритизация банковских активов», еще раз оговоримся, что на текущий момент ни в литературе, ни среди участников рынка не сложилось единого мнения по этому вопросу. Отсутствие общепринятого определения усложняет знакомство с рассматриваемой темой, а также отграничение секьюритизации активов от иных способов финансирования.

Итак, выделим три важнейших признака, которые отличают секьюритизацию активов от всех прочих способов финансирования:

Только при наличии всех трех признаков мы можем классифицировать финансовую трансакцию как секьюритизацию активов. В случае же отсутствия какого-либо из них или неполного соответствия указанным признакам использование понятия секьюритизация активов будет не вполне правомерно.

Институт рефинансирования ипотечных кредитов за счет выпуска закладных листов (Pfandbrief) с успехом используется в Германии вот уже более двухсот лет. На первый взгляд указанная трансакция вполне подходит под определение секьюритизации активов. Выданные ипотечные кредиты рефинансируются на международном финансовом рынке. Выпущенные закладные листы обеспечены пулом выданных ипотечных кредитов. Однако же мы не можем именовать данную трансакцию секьюритизацией активов, поскольку активы по-прежнему учитываются на балансе ипотечного банка, выпускающего такие закладные листы. Риски не разграничены. Обеспечение по эмиссии консолидировано с остальным имуществом банка. Как следствие, выпущенные закладные листы обслуживаются фактически не из потоков платежей, генерируемых исключительно активами, а из денежных потоков всего банка. Точно по этой же причине практика выпуска ипотечных облигаций (Mortgage — Backed Bonds) в США не может быть нами классифицирована как секьюритизация активов.

Необходимо еще раз подчеркнуть, что секьюритизация банковских активов в ее классической интерпретации это, прежде всего, внебалансовая секьюритизация банковских активов за счет эмиссии ценных бумаг. Для того чтобы четко выделить предмет исследования дадим классификацию понятия секьюритизация активов (см. рис. 1).

Из приведенной схемы становится понятно, какое именно место занимает секьюритизация банковских активов среди прочих видов секьюритизаций. Кроме того, данная схема позволяет установить взаимосвязи между отдельными видами секьюритизации активов.

Рис. 1. Классификация секьюритизации активов

Источник: Собственное представление.

Как видно, секьюритизация банковских активов, согласно последним тенденциям в финансовом мире, может проводиться как за счет эмиссии ценных бумаг, так и за счет привлечения банковского кредита. При этом она может иметь либо синтетическую, либо традиционную форму. Секьюритизация небанковских активов, также может проводиться, как за счет кредита, так и за счет привлечения финансирования с фондовых рынков.

Следует иметь в виду, что традиционно как банковская, так небанковская секьюритизация подразумевает привлечение денежных средств за счет эмиссии ценных бумаг, а не за счет привлечения синдицированного кредита. Хотя нельзя не отметить расширение, в последние годы, практики секьюритизации активов за счет привлечения кредитного финансирования.

Отметим также, что на наш взгляд синтетическая форма не может в полной мере считаться секьюритизацией, поскольку в данном случае отчуждаются лишь риски, связанные с определенным набором активов. При этом сами активы остаются на балансе банка. То есть речь идет не о способе привлечения денежных средств, а о способе управления финансовыми рисками. Более того, в виду отсутствия фактического отчуждения активов с баланса банка, синтетическая форма не обладает рядом существенных особенностей характерных для секьюритизации классического вида. К таковым можно отнести: повышение ликвидности баланса, отделение общехозяйственных рисков банка от рисков чисто активов, выделение секьюритизируемых активов из конкурсной массы банка — инициатора, обособление и соответствие входящих (поступления по финансовым активам) и исходящих (платежи по выпущенным ценным бумагам) денежных потоков и т.д.

Таким образом, уместнее говорить о синтетической секьюритизации как о способе страхования кредитных рисков, а, следовательно, управления размерами резервирования собственного капитала банка.

В связи с вышеизложенным, у нас возникает необходимость дать собственное определение, которое охватывало бы основные признаки и сущностные характеристики секьюритизации активов, выделяемые как отечественными, так и зарубежными авторами. Итак, секьюритизация активов, по нашему мнению, — это процесс придания необращаемым финансовым активам формы ликвидных ценных бумаг, обслуживаемых и обеспечиваемых как самими активами, так и денежными потоками, генерируемыми этими активами.

Функции секьюритизации -- рефинансирование, страхование рисков, управление ликвидностью.

Первоначально банки секюритизировали только кредиты, предоставленные для покупки жилья. Однако со временем процесс секьюритизации распространился и на другие виды активов, лежащих в основе выпуска ценных бумаг. В настоящее время наибольшую популярность получила секьюритизация ипотечных кредитов, ссуд на покупку автомобилей, поступлений по кредитным карточкам, по лизинговым контрактам.

Секьюритизация ипотечных кредитов. Ввиду надежности ипотеки ипотечные кредиты были и остаются идеальным объектом для секьюритизации.

Ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации ипотечных активов, называются ценными бумагами, обеспеченными пулом ипотек (mortgage-backed securities, MBS). Эмиссия таких ценных бумаг осуществляется траншами. В отношении одного пула их может быть несколько. В зависимости от сроков погашения подразделяются на старшие или младшие транши и обозначаются буквами (А, В, С,...). Владельцы ценных бумаг старшего транша несут меньший риск, так как по отношению к ним обязательства исполняются в первую очередь. Инвесторы младших траншей оказываются следующими в очереди и берут на себя больший риск неисполнения обязательств, в связи с чем получают более высокий доход.

Многообразие и сложность ипотечного рынка привели к тому, что отдельно стали выделяться ипотечные кредиты, обеспеченные залогом коммерческой недвижимости.

Крупные лизинговые компании используют возможность выхода на рынок ценных бумаг посредством секьюритизации. Лизинг оборудования дает идеальное обеспечение для ценных бумаг, обеспеченных активами, благодаря низкому уровню невыполнения обязательств и просрочки платежей. Если должниками по большей части других ценных бумаг, обеспеченных активами, часто становятся физические лица, то лизингополучатели -- обычно корпорации.

Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми активами (их называют лизинговыми обязательствами (lease bonds)), имеет особенность: ценные бумаги выпускаются не под оборудование, сданное в лизинг, а под денежные поступления от лизингополучателя.

При размещении ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми активами, эмитенты используют стратегии:

однократного выхода на рынок с большим объемом бумаг, обеспеченных лизинговыми активами;

многократных выходов с небольшими объемами бумаг.

В качестве примера крупной однократной сделки по секьюритизации активов, где значительную долю составили договоры лизинга оборудования, можно привести размещение облигаций в конце 1996 г., осуществленное инвестиционными банками Goldman Sashs и Nomura International для компании AT&T Capital (в 1998 г. эта компания слилась с Newcourt). Объем размещений составил 3,1 млрд долл., сроки погашения траншей облигаций были подобраны таким образом, чтобы они максимально совпадали с лизинговыми платежами. Было выпущено пять траншей; каждому был присвоен рейтинг AAA для 1 -4-го траншей и А для 5-го транша. Снижение рейтинга последнего транша связано с тем, что качество активов для него оказалось несколько хуже, чем для предыдущих.

Средние и небольшие компании, придерживаются, как правило, второй стратегии: выходят на рынок с небольшими объемами ценных бумаг. Например, компания GECS выходила в январе-феврале 1998 г. на рынок 6 раз с суммами 20--50 млн долл., a ORIX -- 5 раз с суммами 4--7 млн долл. Потенциальными инвесторами таких ценных бумаг являются инвестиционные компании, хедж-фонды и др.

В США в условиях развития процесса секьюритизации активов еще одним перспективным направлением становится сектор рынка ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами. Первым эмиссию таких бумаг осуществил в 1993 г. Society Stundent Loan Trust. За ним последовали другие эмитенты, и к концу 1994 г. рынок ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами, окончательно сформировался. В период с 1995 по 2000 г. сумма эмиссий достигла 53,6 млрд долл., что составило 8% в общем объеме рынка ценных бумаг, обеспеченных активами.

В последние годы начинают проводить эмиссии ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами корпораций CDO (Col- lateraliezed debt obligations).Таким образом, процесс секьюритизаци продолжает развиваться, и немалое значение в нем будет иметь секь- юритизация потребительского кредита и других долгосрочных обязательств.

Процесс секьюритизации представляет собой весьма сложную многоэтапную операцию, в которую вовлечено множество финансовых учреждений и используются различные инструменты финансового рынка.

Основные участники наиболее простого процесса секьюритизации -- банк-кредитор, являющийся инициатором сделки и предоставляющий заемщику денежные средства в виде ссуды, а также выполняющий функции эмитента по выпуску ценных бумаг, обеспеченных активами; инвестор, покупающий ценные бумаги, что дает ему право на получение и возмещение стоимости ценных бумаг по окончании их срока и процентов по ним; заемщик, получающий кредит, а затем отдающий денежные средства (сумму основного долга и проценты по ссуде) банку-кредитору. Однако на практике процесс секьюритизации часто осуществляется при участии банка- организатора или независимой компании, которая берет на себя функции по выпуску, размещению, гарантированию и погашению ценных бумаг, привлекая для этого посредников или осуществляя эти функции самостоятельно. Схематично процесс секьюритизации изображен на рис. 9.1.

Рис. 9.1. Процесс секьюритизации активов

Рассмотрим более подробно деятельность каждого из участников и этапы процесса на примере секьюритизации ипотеки в США как самого первого появившегося и окончательно сформировавшегося вида секьюритизации (рис. 9.2).

Рис. 9.2. Секъюритизация ипотечных кредитов в США:

Основной участник -- банк-кредитор, выдавший ссуды заемщику и затем секьюритизирующий задолженность в целях увеличения кредитных ресурсов. Он самостоятельно определяет объем необходимой для секьюритизации задолженности, выпускает на основе этого ценные бумаги, выполняя, таким образом, функции эмитента, пытается найти инвесторов и разместить среди них выпущенные бумаги. Банк-кредитор выполняет функции посредника между заемщиком и инвестором, сохраняя контакт с заемщиком и оставляя за собой право установления процентов и принятия решений в случае невыполнения заемщиком своих обязательств.

Банк-кредитор может сам быть инициатором процесса секьюритизации либо обратиться к банку-организатору или независимой специализированной компании. В последнем случае банк-организатор связывается с заемщиком, ищет эмитента ценных бумаг, решает вопросы, связанные с видом, номиналом, сроком ценной бумаги, определяет круг лиц, которые будут участвовать в этом процессе.

Иногда банк-организатор сам предлагает банку-кредитору секъюритизировать активы. Чаще всего это происходит, когда для бан- какредитора такая сделка является разовой. В случае согласия бан- ка-кредитора банк-организатор помогает ему в проведении этой сделки за вознаграждение. Банку-организатору осуществить секьюритизацию легче и дешевле, поскольку он имеет опыт работы на рынке ценных бумаг, клиентов, которые будут участвовать в процессе секьюритизации, налаженные связи с эмитентами бумаг.

Следующий участник -- банк-организатор либо независимая компания. Банк-организатор формирует в пулы долговые обязательства банка-кредитора, которые служат обеспечением выпускаемых ценных бумаг, а также размещает выпущенные ценные бумаги среди инвесторов. На него же возлагаются функции выплаты процентов и погашения ценных бумаг за счет средств, поступающих от заемщика. Банк-организатор может выполнять все операции по выпуску, реализации и погашению ценных бумаг самостоятельно, однако чаще он привлекает посредников -- эмитентов ценных бумаг, гарантов, рейтинговые агентства и ряд других институтов, которые в полной мере обеспечивают процесс секьюритизации.

В своей деятельности банк-организатор руководствуется планом поэтапной подготовки сделки секьюритизации. Как показывает практика, продолжительность подготовки такой сделки длится более года, при этом основная часть времени приходится на переговоры с рейтинговым агентством, которое должно оценить кредитоспособность заемщика, устойчивость и финансовое состояние банка-кредитора, чтобы определить рейтинг ценных бумаг.

Далее банк-организатор окончательно согласовывает условия сделки со всеми участниками -- банком-кредитором, депозитарием или трастовой компанией, андеррайтером и эмитентом. В некоторых случаях о предстоящей сделке ставится в известность и заемщик, в этом случае и с ним проводятся переговоры об условиях погашения кредита -- сроках, сумме и последовательности погашения процентов. На банк-организатор возлагаются также обязанности по назначению ведущего менеджера сделки, который является гарантом займа, с одной стороны, и выражает интересы банка-кредитора -- с другой.

Прежде чем передать документы по организации сделки андеррайтеру, рейтинговой компании или эмитенту, банк-организатор изучает деятельность заемщика, цели получения и источники погашения кредита, проводит внутренний аудит заемщика. После переговоров с рейтинговым агентством банк продолжает изучение заемщика: проводит внешний аудит, изучает качество активов, составляет комплект необходимой документации и передает его в специально созданную независимую компанию для осуществления эмиссии ценных бумаг.

Эмитент ценных бумаг, обеспеченных обязательствами заемщика, -- следующий участник процесса секьюритизации, который совместно с рейтинговым агентством определяет рейтинг надежности ценных бумаг и размещает их на фондовом рынке. Им может быть специально созданная независимая компания, иногда -- инвестиционный банк. Банки-кредиторы редко сами выпускают облигации, обеспеченные пулами кредитов, поскольку такие облигации подпадают под резервные требования центрального банка, влияют на коэффициент достаточности собственного капитала банка и показатель рискованности активов. Для обхода указанных ограничений создается независимая компания, ей продается пул кредитов, на основе которых она выпускает ценные бумаги в виде сертификатов.

Наиболее часто в процессе секьюритизации специально созданной независимой компанией в США становится траст, или бизнес- траст. Это связано, во-первых, с тем, что траст легче и быстрее создать, чем, например, корпорацию или товарищество. Любая корпорация неизменно требует наличия свидетельства о регистрации, устава, должностных лиц и директоров. Она также должна выпускать по крайней мере один класс обыкновенных акций. Товарищество требует наличия партнеров, по крайней мере одного главного партнера, и соглашения об организации товарищества. И корпорации, и товарищества, как правило, должны получить лицензию (разрешение) на проведение операций в штате, в котором они организуются. Траст обычно не требует никаких особых формальностей, за исключением объявления о том, что он создается.

Кроме того, будучи отдельным юридическим лицом, траст может самостоятельно заключать соглашения, например об обслуживании и письменные соглашения об эмиссии облигаций. В Европе эмитентами чаще всего становятся депозитарии или другие специализированные компании.

Рейтинговая компания (агентство) -- еще один участник процесса секьюритизации, который на основании изучения финансового состояния заемщика должен присвоить определенный рейтинг выпускаемым ценным бумагам. При оценке риска и принятии решений о покупке ценных бумаг, обеспеченных активами, инвесторы во многом полагаются на такие рейтинги, поскольку рейтинговые компании имеют больше возможностей доступа к информации о заемщике.

При присвоении рейтинга в основном учитывают юридические риски, касающиеся правомерности сделки; риск достаточности обеспечения; риск кредитора, на которого выставлены данные требования; риск, связанный с государственным регулированием; валютные риски; риск неплатежеспособности заемщика, реинвестирования, процентной ставки, потери ликвидности, досрочного погашения требований. Ценные бумаги, получившие рейтинговую оценку, более привлекательны для инвесторов и более ликвидны, так как банки привыкли доверять таким ведущим агентствам.

В большинстве случаев ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации активов, обладают более высокой рейтинговой оценкой, нежели другие долговые обязательства (в основном до уровня AAA). Это объясняется прежде всего тем, что активы, служащие обеспечением ценных бумаг, выносятся за баланс банка-кредитора. В результате юридически пул дебиторской задолженности не будет собственностью банка-кредитора в случае его банкротства и платежи по нему не будут использованы банком для покрытия убытков.

Еще одним участником процесса секьюритизации является управляющая компания. Очень часто ее функции выполняет специально созданная независимая компания (траст). Она осуществляет продажу выпущенных ценных бумаг путем открытого размещения и берет на себя обязательства по распределению между держателями бумаг потоков платежей, поступающих от заемщика на ее накопительный счет, а также выкупает бумаги после полного погашения кредита. Управляющая компания, следовательно, также выполняет функции плательщика по отношению к держателю бумаги. Если управляющая компания по каким-либо причинам прекратила свою деятельность, то траст, выполняя функции гаранта, обязуется распределять поступившие денежные средства. Траст, таким образом, служит гарантом перед инвесторами и хранилищем секьюритизированных активов (сгруппированных кредитов) и выпущенных ценных бумаг, контролируя поступление платежей в счет погашения секьюритизированных активов, и не занимается никаким другим видом коммерческой деятельности.

Инвестор как самостоятельный участник процесса секьюритизации покупает ценные бумаги, внося деньги на счет эмитента. Эти деньги эмитент передает банку-кредитору. Инвестор, приобретающий ценные бумаги, не имеет представления об индивидуальном риске ценной бумаги, полностью полагаясь на гарантии траста. В качестве инвесторов выступают банки и небанковские кредитно-финансовые институты: пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные компании. В ряде случаев инвесторами могут быть сами заемщики, выкупая свои долги. В таком случае процесс секьюритизации на этом заканчивается.

В процессе секьюритизации участвуют также банк-гарант и/или страховая компания. Поскольку инвестор, приобретающий ценные бумаги, не проводит оценку активов, он несет кредитный риск или риск банкротства. Но в случае экономической рецессии возможны массовые банкротства по активам, положенным в основу этих бумаг. Более того, их вероятность усиливается тем, что банки, осуществляя секьюритизацию активов, списывают с балансов наиболее рискованные активы, оставляя за собой портфель активов, менее рискованных. Поэтому в целях сохранения устойчивости на рынке ценных бумаг необходимо проведение мероприятий по снижению кредитного риска.

Минимизацию этого риска могут обеспечить как инициатор секьюритизации, так и третья сторона, дополнительный участник процесса секьюритизации активов, т.е. гарант или страховая компания. Например, Citicorp специально создала Capital Markets Assurance Corporation, которая предоставляет финансовые гарантии под выпускаемые ценные бумаги. В качестве гарантий может быть обеспечение в объеме, превышающем сумму инвестирования, или субординация прав кредиторов (когда право кредитора первой очереди переходит к инвестору).

В целях снижения риска неплатежа может привлекаться страховая компания, которая за страховую премию берет на себя обязательства страхового возмещения инвестору в случае неисполнения обязательств. Такая операция для страховой компании более приемлема, нежели страхование риска непогашения кредита банку- кредитору. В этом случае страхуется набор (пул) кредитов, состоящий из кредитов, однородных по срокам и риску, но различающихся по заемщикам и кредиторам, что в определенной степени в результате диверсификации кредитов снижает общий риск пула. Плательщик страховой премии -- банк-кредитор. Гарантии страховых компаний составляют определенную долю первоначального выпуска или балансовой стоимости пула.

Функции заемщика состоят в уплате суммы в погашение основного долга и процентов по займам в независимую компанию, в которой средства аккумулируются на специальном счете и в последующем служат основанием для погашения ценных бумаг.

На практике процесс секьюритизации может выглядеть сложнее, а число его участников -- больше. Функции участников, рассмотренные на типичном примере процесса секьюритизации, могут передаваться от одного участника к нескольким дополнительно привлеченным. Хранителями сформированных пакетов ценных бумаг и гарантами выполнения обязательств перед покупателями ценных бумаг служат посредники. Введение посредников обеспечивает более надежную защиту прав инвесторов (держателей ценных бумаг).

Если банк-кредитор, осуществивший ссудные операции, а затем продавший обязательства по ссудам, становится банкротом, это практически не затрагивает интересы инвесторов, поскольку отвечать по обязательствам перед инвесторами будет посредник (траст или гарант).

Наличие такого большого числа участников процесса секьюритизации во многом становится средством снижения издержек банка-кредитора по секьюритизации своих активов, особенно если он осуществляет такую сделку однократно либо его имя недостаточно известно на рынке. Привлечение посредников, которые профессионально занимаются этим, секьюритизируя одновременно несколько активов нескольких банков, разделяя совокупные затраты на большее число секьюритизированных активов, приводит к существенному снижению издержек секьюритизации для каждого отдельного банка. Все это может не только не понизить доходность ценной бумаги, но и в отдельных случаях даже повысить ее.

Наличие эмитента, гаранта или компании, пользующихся доверием на рынке, приводят к повышению привлекательности выпущенных ценных бумаг для инвестора. Это заставляет банк-кредитор обращаться к посредникам при секьюритизации. Если банк-кредитор осуществляет секьюритизацию своих активов постоянно и в больших размерах, имеет высокий рейтинг, то ему чаще всего выгодно привлекать к этому процессу минимум участников.

Процесс секьюритизации включает в себя несколько этапов от момента выдачи кредитов до момента погашения ценных бумаг, обеспеченных этими кредитами (рис. 9.3).

Рис. 9.3. Этапы процесса секьюритизации

На 1-м этапе заключается сделка банка-кредитора с заемщиком на предоставлении кредита на сумму и срок, предусмотренные в кредитном договоре, определяются пути и способы погашения и обеспечения этого кредита. Банк-кредитор определяет возможности возврата кредита, кредитный риск, возможность и необходимость в дальнейшем секьюритизировать данный кредит. Такая необходимость определяется в первую очередь высоким кредитным риском, который банк пытается снизить за счет не только формирования резервов, но и передачи части его другим участникам финансового рынка. Возможность секьюритизации связана прежде всего с порядком погашения кредита. Как правило, секьюритизации подлежат кредиты с постепенным погашением как основной суммы кредита, так и процентов по нему. Поэтому секьюритизации подвержены ипотечные и потребительские кредиты.

На 2-м этапе выданные кредиты группируются кредитором по срочности, процентным ставкам, кредитным рискам и ликвидности, на основании чего принимается решение о продаже определенных видов кредитов (низколиквидных, долгосрочных либо высокорискованных). Для осуществления продажи необходимо сформировать пул кредитов, которые должны быть относительно однородными по названным показателям, что обеспечивает возможность актуарных расчетов. В пул кредитов не должны включаться некачественные (проблемные) кредиты, поэтому многократно возрастают требования к унификации и стандартам кредитования, что обеспечивает минимизацию возможных рисков и надежность ценных бумаг.

Для реализации сформированных пулов, организации всего процесса эмиссии, реализации ценных бумаг, погашения долговых обязательств банк-кредитор осуществляет выбор банка-организатора. Полученные впоследствии от банка-организатора денежные средства от размещения ценных бумаг могут быть использованы банком-кредитором для последующего размещения в виде выдачи кредитов либо покупки ценных бумаг. Права на обслуживание выданного кредита он может сохранить за собой либо продать их другому участнику, в частности банку-организатору или специализированной компании. Такие права имеют свою стоимость, выраженную в комиссионных по обслуживанию.

Главная задача 3-го этапа -- размещение ценных бумаг, обеспеченных активами. Для этого необходимы траст-компания, которая возьмет на свой баланс долговые обязательства, эмитент ценных бумаг, банк-андеррайтер, который выполнит все функции по эмиссии, рейтинговая компания для присвоения ценным бумагам рейтинга, страховая компания, обеспечивающая дополнительную гарантию инвестору. Всех этих участников находит банк-организатор. В отдельных случаях функции эмитента и гаранта он может взять на себя.

Взаимодействие всех участников на этом этапе происходит на определенных условиях, которые оговаривает и предопределяет банк- организатор. В результате окончательного согласования деятельности всех участников на основе документации, представленной банком- организатором, осуществляется подготовка информационного меморандума и происходит продажа сформированных в «пул» активов специально созданной независимой компании (траст/БРУ), на основе чего и происходит выпуск ценных бумаг.

После выпуска ценных бумаг они размещаются на рынке, и деньги от их реализации поступают банку-кредитору.

На 4-м этапе выплачиваемые заемщиком в счет погашения долга денежные средства аккумулируются банком-организатором для последующего погашения ценных бумаг и выплаты процентов по ним. Если заемщик не был уведомлен о секьюритизации кредита, т.е. не был активным участником этого процесса, денежные средства, поступающие от заемщика в банк-кредитор, перечисляются последним в банк-организатор.

На 5-м этапе происходит погашение ценных бумаг за счет аккумулированных банком-организатором денежных средств.

В зависимости от вида активов, обеспечивающих ценные бумаги, процесс секьюритизации может иметь свои особенности, касающиеся участников процесса, их взаимодействия и этапов. Своя специфика характерна и для ценных бумаг, обеспеченных активами, которые при этом выпускаются.

Процесс секьюритизации, получивший широкое распространение на Западе, все в большей степени начинает распространяться в России. Как и во всех промышленно развитых странах, при сохранении банками ведущей роли в финансировании экономической деятельности возрастает значение рынка ценных бумаг и в России как важного источника финансирования корпоративного сектора и государства. С 1995 г. Правительство отказалось от использования прямых кредитов Банка России на финансирование дефицита федерального бюджета. Основными источниками покрытия дефицита стали заимствования на внешнем и внутреннем рынке.

Необходимость секьюритизации банковских активов в России вызывается рядом обстоятельств: во-первых, желанием банков найти прибыльные и низкорискованные операции, так как после 1998 г. исчерпалась структура инструментов, позволяющих зарабатывать сверхприбыль (государственные ценные бумаги, валютные операции); во-вторых, ужесточением требований Банка России к российским банкам по размеру капитала и степени риска, которые приводят к необходимости проведения более активной политики и минимизации рисков невозврата кредитов. Развитие кредитной системы и рынка ценных бумаг в России создает реальные предпосылки для коммерческих банков в поисках путей снижения риска и привлечения дополнительных денежных средств обращаться к опыту развития секьюритизации за рубежом.

Как и на Западе, основой проведения секьюритизации в России является прежде всего ипотека. Это объясняется рядом факторов. С одной стороны, необходимо развивать ипотечное кредитование (как для банка, так и для народного хозяйства), с другой -- важно максимально снизить довольно высокий риск этой операции. Увеличивающийся спрос на жилье в условиях небольших доходов подавляющей массы населения России способствует расширению ипотечного кредита. Однако у банков возникают проблемы, связанные как с привлечением денежных средств, так и с возвратностью кредитов. Несмотря на снижение темпов инфляции и улучшение экономической обстановки в России, все еще значительно недоверие населения к банкам и рынку ценных бумаг, что препятствует предоставлению последним денег на продолжительные сроки.

Проведение секьюритизации ипотечных кредитов может облегчить решение проблем. Привлечение средств для выдачи ипотечных кредитов многие банки все больше увязывают с использованием опыта секьюритизации имеющихся кредитов. Немалое значение имеет обеспеченность кредитов. Риск невозврата ипотечных кредитов, обусловленный несовершенством системы их обеспечения и законодательства, препятствует расширению объемов ипотечного кредитования. Однако, как показывает зарубежный опыт, развитию процесса секьюритизации ипотечных кредитов должно способствовать не только желание банков, но и создание определенной инфраструктуры, способствующей ее проведению, наличие определенных институтов, которые смогли бы организовать этот процесс.

В России уже сделаны определенные шаги, способствующие развитию инфраструктуры процесса секьюритизации. В 1996 г. Правительством РФ было образовано ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» (АИЖК), которое взяло за основу американский опыт секьюритизации ипотечных кредитов.

Создание Агентства можно рассматривать как первую в России попытку секьюритизации ипотечных кредитов. В 1998 г. на основе совместных консультаций с компанией Fanny May Агентство разработало систему ипотечного кредитования, в соответствии с которой ипотечные кредиты выдаются непосредственно банками, а Агентство через свои региональные агентства выкупает эти кредиты у банков, выплачивая последним небольшое комиссионное вознаграждение.

Как показывает зарубежный опыт, одного банка-организатора для проведения полноценного процесса секьюритизации явно недостаточно. В процессе необходимо участие специально создаваемых для секьюритизации компаний, т.е. юридического лица, на которое переводятся активы. В 2003 г. был принят Закон «Об ипотечных ценных бумагах», который стал основой для проведения секьюритизации ипотечных кредитов в России. Однако имеющиеся недостатки в законе сдерживали развитие процесса секьюритизации. В частности, не был четко определен вопрос о формировании и функционировании специально создаваемых компаний, включение в процесс в качестве участников рейтинговых и страховых компаний. Такое положение негативно влияло на привлекательность ценных бумаг для инвесторов. Только в 2006 г. к закону были приняты поправки, направленные на регулирование деятельности секьюритизационных структур. Таким образом, были предприняты попытки создания основных элементов инфраструктуры секьюритизации, которые должны обеспечить привлекательность ипотечных ценных бумаг, защиту инвесторов от потерь, защиту интересов банка, предоставляющего ипотечный кредит. На рис. 9.4 приведена схема процесса секьюритизации ипотечных кредитов в России. Эта схема наиболее приемлема в российских условиях и по структуре элементов максимально приближена к схеме процесса секьюритизации западных стран. Основные участники -- банк-кредитор, выдающий кредиты и реализующий их, банк-организатор, выполняющий функции организатора процесса секьюритизации и обеспечивающий эмиссию ценных бумаг, специально созданная компания (в Федеральном законе названа специальным ипотечным агентом), которой реально передаются активы (пул кредитов) с баланса банка-кредитора. Для обеспечения гарантии исполнения обязательств, кредитной и рейтинговой поддержки в процесс секьюритизации должны быть привлечены гаранты, страховые компании и рейтинговые агентства.

Рис. 9.5 Типовая схема процесса секьюритизации ипотечных кредитов в России

Движение денежных средств в счет погашения долговых обязательств

Таким образом, усовершенствование правовой базы способствовало развитию процесса секьюритизации в России. Объем проводимой банками секьюритизации за 2006 г. по сравнению с предыдущим годом увеличился в 13 раз и достиг 3,5 млрд долл. Примером крупной сделки секьюритизации в России стал выпуск Внешторгбанком ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами. Объем выпущенных еврооблигаций составил 88,3 млн долл., срок обращения 29 лет. Еврооблигации были разделены на три транша, старшему траншу присвоена рейтинговая оценка А1 по шкале Moody"s.

Организатором процесса сегаоритизации стал Внешторгбанк. Банки Barclays Capital и HSBC при участии Международной финансовой корпорации предоставили инструменты кредитной поддержки. Bank of New York осуществляет функции платежного агента и доверительного управляющего (траста). Специальным ипотечным агентом стала компания Russian Mortgage Backed Securities. Покупателями ценных бумаг стали инвесторы из Англии, инвестиционные фонды и банки Австрии, Португалии, Греции и Германии.

Секьюритизация других видов активов в России развивается достаточно слабо. Прежде всего, это связано с отсутствием законодательной базы, если при секьюритизации ипотечных кредитов можно применять Закон «Об ипотечных ценных бумагах», то для других видов кредитов такого специального закона пока нет. Однако в современных условиях развития экономики секьюритизация активов может быть эффективна в разных ее секторах, где осуществляется кредитование и формируются обязательства.

Механизм привлечения капитала с помощью секьюритизации активов, успешно использующийся в развитых странах, в последние годы получает все большее распространения и в странах с развивающейся экономикой. Данная схема позволяет обеспечить более высокий рейтинг, чем общий рейтинг компании-заемщика, в связи с отделением надежных активов в форме дебиторской задолженности от обычных рисков, связанных с компанией и ее другими активами, и ограничить влияние странового риска на рейтинг выпускаемых ценных бумаг за счет введения в структуру сделки страхования политических рисков.

К тем видам активов, которые могут быть секьюритизированы, прежде всего, следует отнести ипотечные кредиты, коммерческие кредиты, лизинговые платежи, будущие платежи по кредитным картам, потребительские кредиты, кредиты на покупку автомобилей, диверсифицированные платежные права (MT100s), будущие роуминговые платежи, платежи по экспортным контрактам и многие другие активы и права.

Организация сделки, ее структурирование и подготовка юридической документации, обеспечение процесса управления денежными потоками предполагают значительные затраты для организатора сделки и первоначального владельца секьюритизируемых активов. Тем не менее, качество проведения таких процедур — один из ключевых факторов для получения лучшего рейтинга и снижения стоимости привлеченных средств. При этом объем большей части данных затрат является известным и фиксированным на момент организации сделки.

Работа над оценкой затрат по привлечению финансирования через секьюритизацию активов, включает в себя, том числе определение налоговой нагрузки на структуру сделки после продажи активов и выпуска ценных бумаг. Возможность предсказать налоговые последствия как для оригинатора, так и для эмитента становится одним из ключевых моментов структурирования и реализации сделок секьюритизации. Приемлемость налоговых затрат и рисков рассматривается не только в интересах оригинатора, но и с позиций инвесторов. При выходе на приемлемый уровень налоговых затрат и рисков повышается привлекательность выпускаемых ценных бумаг для инвестора, их рейтинг и, соответственно, снижается стоимость заимствований.

На этапе структурирования сделки основная цель налогового анализа — достижение определенного приемлемого и предсказуемого уровня налогообложения. Налоговый анализ структуры необходимо осуществлять на ранних стадиях подготовки сделки для того, чтобы своевременно выявить и скорректировать возможные недостатки структуры, свести к минимуму риски, которые могут привести к излишним налоговым обязательствам в будущем.

Для России, где секьюритизация — еще относительно молодое явление, и развитие этого вида финансирования встречает на своем пути различные трудности, тщательная налоговая экспертиза особенно актуальна ввиду отсутствия отдельной трактовки подобных сделок в российском гражданском и налоговом законодательстве. В отсутствие комплексной законодательной категории сделка секьюритизации для целей российского законодательства рассматривается в разрезе каждой операции, которые вместе составляют структуру секьюритизации. Это означает, что налоговые последствия при продаже оригинатором активов, выпуске ценных бумаг эмитентом, управлении денежными средствами и активами эмитента, выплате дохода по облигациям инвесторам и по другим операциям подлежат оценке исходя из результата по каждой операции в отдельности на основании заключенных договоров. Существующий подход усложняет налоговую структуру сделки и в ряде случаев может привести к возникновению экономически неоправданных налоговых затрат и рисков.

На этапе реализации сделки налоговая составляющая анализа предполагает: налоговую экспертизу проектов договоров и документации, необходимой для передачи активов эмитенту, подготовку налогового заключения, при необходимости получение решения налоговых органов о режиме налогообложения эмитента в соответствующей юрисдикции, анализ финансовых моделей для обеспечения своевременного и достаточного финансирования налоговых затрат.

Пример секьюритизации: структурирование секьюритизации ипотечных кредитов

В России секьюритизация может стать одним из ключевых факторов развития рынка ипотечного кредитования. Проведение секьюритизации ипотечных портфелей позволяет банкам привлекать более дешевое финансирование, в то же время освобождая баланс для выдачи ипотечных кредитов новым заемщикам.

Классическая структура секьюритизации ипотечных кредитов выглядит следующим образом (см.: рисунок): компания-оригинатор продает пул ипотечных кредитов, удостоверенных либо не удостоверенных закладными, специально созданному юридическому лицу (эмитенту), которое финансирует эту покупку путем выпуска и продажи облигаций инвесторам. Поступления по ипотечным кредитам используются в дальнейшем для обслуживания процентов и выплаты основного долга по облигациям, а также текущих затрат эмитента.

Области налогового структурирования

Для достижения налоговой эффективности необходимы анализ и проработка следующих структурных вопросов:

налоговая трактовка активов для продажи;

вопросы ценообразования при передаче активов;

расположение эмитента и режим налогообложения эмитента;

структурирование денежных потоков на накопительном этапе;

способ вывода излишнего обеспечения;

обслуживание портфеля;

создание резервного фонда;

прочие вопросы (расходы по сделке, хеджирование и другие).

Перечисленные ниже основные вопросы налогообложения требуют детального рассмотрения при подготовке и структурировании международных и локальных сделок ипотечной секьюритизации.

В отношении оригинатора (продавца активов) :

налоговая трактовка передачи активов. Данная передача при сделке «истинной» секьюритизации (true sale) обычно оформляется в виде договора уступки прав требования либо в виде договора купли-продажи. Передаваться могут как права по закладным, так и права требования, вытекающие из кредитных договоров с заемщиками. Налоговая трактовка в обоих случаях отличается, и до 1 января 2008 г. различия в налоговой трактовке приводили к различным налоговым последствиям. Начиная с текущего года, поправки в Налоговый кодекс РФ по налогу на добавленную стоимость и налогу на прибыль, по сути, свели на нет различия этих двух режимов налогообложения (для закладных и для продажи прав требования по кредитным договорам). В то же время, поправки не затронули передачу сопутствующих прав по кредитам/закладным, поэтому механизм такой передачи является ключевым в определении налоговых последствий. Также актуальны - определение стоимости передаваемых активов и время (периодичность) признания доходов/расходов в результате такой передачи;

вопросы трансфертного ценообразования при уступке/продаже активов и их обратном выкупе, в случае наличия в структуре обязательств оригинатора об обратном выкупе активов;

налогообложение возврата «излишнего обеспечения» оригинатору от эмитента. При истинной секьюритизации обычной практикой является перевод большего количества активов, чем необходимо для покрытия задолженности перед инвесторами. Излишек денежных средств, остающийся у эмитента после выплаты дохода по выпущенным ценным бумагам и других расходов, возвращается оригинатору. Налоговые последствия будут зависеть от выбора механизма возврата «излишнего обеспечения»;

налоговые последствия при формировании резервного фонда, который, используется, в частности, в качестве обеспечения дополнительных гарантий инвесторам;

налоговые последствия при обратном выкупе/передаче активов (например, в случаях образования просроченной задолженности по ранее приобретенным правам). В сделках секьюритизации могут использоваться различные способы передачи уступленных ранее прав требования. Выбор способа такой передачи во многом определяется налоговой эффективностью такой передачи актива;

налоговые вопросы, связанные с обслуживанием активов оригинатором, а также возмещение административных и других расходов эмитента;

последствия по налогу у источника дохода и риски признания оригинатора в качестве налогового агента при перечислении денежных средств от должников эмитенту. Решение этого вопроса достигается путем выбора юрисдикции для размещения эмитента, имеющей соглашение со страной, резидентом которой является оригинатор, освобождающее от налогообложения процентные и прочие доходы;

вопросы создания резервов по сомнительной задолженности и списания безнадежных долгов в отношении требований.

В отношении эмитента :

выбор юрисдикции для размещения эмитента. Основной приоритет при выборе страны для учреждения нового спецюрлица - наличие благоприятного законодательства для секьюритизации как в части налогообложения спецюрлица, так и в отношении выплачиваемых инвесторам процентных доходов. По понятным причинам предпочтение отдается юрисдикциям, которые, во-первых, не взимают налог на доходы у источника по платежам, которые выплачиваются инвесторам; во-вторых, предоставляют специальный секьюритизационный режим либо доходы спецюрлица облагаются по нулевой или низкой эффективной налоговой ставке (при необходимости согласованной с налоговыми органами); в-третьих, с которыми заключено соглашение об избежании двойного налогообложения;

признание расходов по приобретению активов и доходов от получения исполнения по требованиям. С точки зрения налогообложения идеальным вариантом будет нейтральный налоговый режим либо минимальный доход, облагаемый на уровне эмитента. Это достигается, например, путем разработки эффективного механизма возврата «излишнего обеспечения», а также структурирования финансовых потоков таким образом, чтобы разрыв между ожидаемыми доходами и расходами был минимальным на каждую отчетную дату;

риск образования постоянного представительства иностранного эмитента, например в результате обслуживания активов в России;

вопросы обложения налогом на добавленную стоимость при обслуживании активов.

Отметим, что при осуществлении локальной ипотечной секьюритизации в России возможно применение специального налогового режима для эмитента облигаций с ипотечным покрытием (ипотечного агента). В частности, налоговое законодательство предусматривает освобождение доходов ипотечного агента от налогообложения, связанных с осуществлением его уставной деятельности, в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Это далеко не полный перечень вопросов, требующих детального налогового анализа на этапе подготовки сделки секьюритизации. Наш опыт участия в проектах по секьюритизации активов показывает, что каждая сделка сама по себе уникальна. Даже самые незначительные отличия в структурах различных сделок и в документации по ним, которые на практике могут быть обоснованы многими экономическими и внутренними факторами, могут означать различный порядок налогообложения.

Локальная или международная секьюритизация - что выбрать?

В России уже есть опыт проведения локальных и международных сделок секьюритизации жилищной ипотеки, т. е. сделок, предполагающих выпуск облигаций с ипотечным покрытием. Поэтому перед ипотечными компаниями и банками, планирующими привлечение финансирования путем секьюритизации имеющегося портфеля ипотечных кредитов, стоит выбор между локальной и международной секьюритизаций. Основные различия в режиме налогообложения локальной и международной сделок мы кратко представили в таблице.

Основные различия налоговых режимов в сделках локальной и международной секьюритизации

Ряд неопределенностей и ограничений местного законодательства по-прежнему сдерживает развитие секьюритизации в России и создает необоснованные налоговые риски. Поэтому в большинстве случаев оригинаторы отдают предпочтение международным, а не локальным структурам.

С устранением последствий недавнего кризиса на мировых финансовых рынках, спровоцированного неплатежами на ипотечном рынке (рынке subprime) в США, равно как и существующих правовых и налоговых препятствий для развития секьюритизации мы сможем рассчитывать на более широкое использование механизмов секьюритизации в России. Внесение поправок в действующее налоговое законодательство требует, среди прочего, дополнений в отношении режима налогообложения при уступке будущих прав, расширения возможности использования локальной секьюритизации (особого налогового режима для эмитента) для различных видов активов, устранения прочих текущих неясностей налогового законодательства.

На наш взгляд, дальнейшие развитие данного сегмента рынка в России будет обусловлено несколькими факторами: во-первых, данный инструмент становится все более привлекательным для финансирования деятельности компаний и наращивания объемов активов для секьюритизации, во-вторых, — более понятным для инвесторов с точки зрения налоговых последствий и рисков. Все это, в конечном счете, должно положительно сказаться на развитии российского рынка ценных бумаг.

В стране сложились крайне благоприятные предпосылки для развития рынка секьюритизации. В первом полугодии 2007 года рост российского ВВП составил, по прогнозам Минэкономразвития, рекордные 7,5% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Минэкономразвития намерено повысить прогноз экономического роста в России на 2007 год до 7,3-7,4% с первоначально планировавшихся 6,5%. По оценкам Центрального банка РФ, рост экономики страны происходит не только за счет товарно-сырьевого сектора, но и за счет инвестиционной составляющей, рост которой за семь месяцев 2007 года составил 22%, превысив в июле 27%.
Наряду с улучшением макроэкономических показателей в масштабах всех экономики, положительную динамику показывает банковский сектор. Активы российских банков по состоянию на 1 июля 2007 года составили 17,2 трлн рублей, отношение банковских активов к ВВП выросло до 52,4%. Собственные средства банковской системы составили 2,33 трлн рублей и достигли уровня в 6,5%.
Объем банковских кредитов, выданных физическим лицам на 1 июля 2007 года составил 2,56 трлн рублей, достигнув показателя в 9% ВВП. Отношения выданных кредитов к совокупным активам банковской сектора и денежным доходам населения составили 14,8% и 12,3% соответственно. Доля кредитов, выданных в рублях, составила 85,6%. Доля кредитов физическим лицам в общем объеме кредитов, выданных банковской системой, составляет 23,5%.

По состоянию на 1 сентября 2007 года было проведено в общей сложности 23 сделки секьюритизации с участием российских оригинаторов (начиная с 2004 г.), из них в текущем году были закрыты 8 сделок . Общий объем секьюритизи- рованных активов в первом полугодии 2007 года составил $2377,9 млн., в качестве оригинаторов приняли участие 7 банков и 1 специализированная организации (АИЖК), на которые пришлось $2255,28 млн. и $122,63 млн. соответственно. Крупнейшей по объему стала сделка с участием ООО «Хоум Кредит энд Финанс Банк» ($452,58 млн). См таблицу.

Планы ряда российских банков по поведению сделок секьюритизации во второй половине 2007 года оказались под угрозой по причине кризисных явлений, возникших на мировом долговом рынке и прежде всего на рынке структурированных ценных бумаг. Катализатором негативных процессов стал значительный рост числа дефолтов ипотечных заемщиков, имеющих низкое кредитное качество (sub-prime mortgage), что повлекло за собой банкротство ряда крупных участников данного рынка в США. В конце лета трудности начали испытывать европейские финансовые институты, размещавшие средства на американском рынке структурированных продуктов. Неожиданно большие потери инвесторов привели к системному кризису доверия и временному прекращению публичных размещений на европейском рынке ABS.

Тем не менее российские банки имею грандиозные планы. Кризис ликвидности на европейском долговом рынке, по-видимому, перечеркнет прогнозы аналитиков, ожидавших, что предстоящий год будет отмечен бумом сделок секьюритизации. В первом полугодии о планах секьюритизировать портфели заявляли МДМ-Банк, Собинбанк, Международный московский банк, Альфа-банк, Банк Москвы, «Русский стандарт», «Уралсиб», «ДельтаКредит», «Юниаструм» банк, а также банк «Союз».
2006 год многие банкиры назвали годом ипотеки: согласно данным Банка России, в 2006 году объем выданных ипотечных кредитов в стоимостном выражении вырос в 4,6 раза, количество выданных кредитов также увеличилось в 2,6 раза по сравнению с 2005 годом. В текущем году перед банкирами, нарастившими портфели ипотечных кредитов, стоит задача рефинансирования выданных средств. О планах провести сделки по секьюритизации ипотечных портфелей в 2007 году заявляли Городской ипотечный банк, Собинбанк, ДельтаКредит, «КИТ Финанс Инвестиционный банк», «УРСА Банк» и другие кредитные организации. По оценкам специалистов, опрошенных RealEstate.ru, общий объем секьюритизированных ипотечных активов на зарубежном рынке в этом году мог бы составить от 1,5 млрд долл. до 2,5 млрд долл.

В августе ВТБ, Unicredit и Deutsche Bank подписали соглашение о сотрудничестве, определяющее взаимоотношения сторон в рамках программы рефинансирования и секьюритизации российский ипотеки. Соглашение предусматривает совместное финансирование программы в сумме до $2 млрд в течение двух лет.

По оценкам европейских аналитиков, для преодоления последствий мирового долгового кризиса может потребоваться до 6-9 месяцев. Это означает, что большинство сделок в области структурных финансов, запланированных на конец года, по-видимому, будут отложены на этот срок.

Возникший временной промежуток и рыночное затишье может быть использовано российскими регуляторами для того, чтобы усовершенствовать регулирование сделок секьюритизации , проводимых национальными оригинаторами. Предполагая, что данная задача включена в долгосрочную стратегию Правительства и Банка России, можно выделить несколько этапов ее реализации:
– Принятие в краткосрочной перспективе подзаконных нормативных актов, регулирующих трансграничные сделки секьюритизации, проводимые российскими кредитными организациями: установление требований к таким сделкам, обеспечивающим списание с баланса банка секьюритизированных активов и повышение их прозрачности для органа банковского надзора,
– Совершенствование законодательства о несостоятельности и банкротстве кредитных организаций, способствующее повышению кредитных рейтингов и надежности сделок, проводимых российскими банками-оригинаторами как на локальном рынке, так и трансгранично,
– В средне- и долгосрочной перспективе, по мере зарождения и становления в России класса инвесторов в ABS, целесообразно принятие специальных законодательных актов, устанавливающих правила для проведения локальных сделок не-ипотечной секьюритизации,
– Наряду с перечисленными шагами целесообразно провести доработку проекта Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах», упростив, в частности, порядок выпуска облигаций с ипотечным покрытием кредитными организациями (без создания ипотечного агента).

В мае 2007 года рабочей группой Комитета Госдумы по кредитным организациям и финансовым рынкам был подготовлен проект закона «О внесении изменений в Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций» (в части установления правового режима сделок секьюритизации активов кредитных организаций, рамочных договоров на рынке деривативов и сделок инвестирования в общие фонды банковского управления). Законопроект устанавливает особенности правового режима сделок секьюритизации кредитных портфелей при несостоятельности (банкротстве) банка-оригинатора, осуществляющего обслуживание переданных SPV активов. В целях снижения правовых рисков (Legal Risk), риска переквалификации (Recharacterisation Risk) и риска смешения (Commingling Risk) подобных сделок, а также конструирования основ правового института действительной продажи (True Sale):
– Вводится понятие обслуживания требований по договорам кредита и займа,
– Устанавливается порядок передачи таких требований в случае несостоятельности кредитной организации, которая ранее провела их отчуждение спецюрлицу (SPV) или иной кредитной организации и осуществляет их обслуживание,
– Сокращаются сроки исковой давности для признания договоров (сделок), заключаемых при секьюритизации активов, недействительными,
– Ограничивается перечень оснований для признания договоров (сделок), заключаемых при секьюритизации активов, недействительными по заявлению руководителя временной администрации, иску конкурсного управляющего и конкурсных кредиторов.
В соответствии с международными подходами под сделкой (классической) секьюритизации понимается инновационная техника (способ) финансирования, при которой:

• диверсифицированный пул активов (портфель кредитов или закладных) выделяется и списывается с баланса кредитной организации,
• приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному юридическому лицу (Special Purpose Vehicle, SPV),
• которое осуществляет его рефинансирование на рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг (Asset-Backed Securities, ABS).

При этом речь идет о превращении мало ликвидного, не обращающегося на рынке имущества (кредитного портфеля) в финансовые инструменты денежного рынка или рынка капиталов. Упрощенная базовая схема сделки секьюритизации изображена на следующем рисунке.

При рассмотрении сделок секьюритизации в гражданском, конкурсном и налоговом праве решающее значение приобретает юридическая самостоятельность и экономическая независимость Спецюрлица (SPV) от оригинатора. В результате уступки активов юридически самостоятельной финансовой структуре надежность активов более не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска банка-оригинатора, тем самым достигается эффект «внебалансового» (Off-Balance-Sheet) финансирования. Благодаря экономической независимости Спецюрлица (SPV) удается избежать опасности того, что уступленные активы вследствие консолидации вновь должны будут отражаться на балансе оригинатора. Это важно, в частности, в том случае, когда в роли оригинаторов выступают банки, осуществляющие секьюритизацию собственных кредитных портфелей. Таким способом им удается смягчить требования органов банковского надзора к собственному капиталу. Кроме того, путем отделения активов оригинатор передает третьей стороне часть рисков, например, риск неисполнения обязательств и риск ликвидности, а также связанные с рефинансированием валютный риск и риск изменения процентных ставок.

Стороны, принимающие на себя эти риски, в силу характера деятельности и структуры баланса, которая гораздо лучше согласуется со всеми перечисленными рисками, могут нести их с меньшими затратами. Однако, в отличие, например, от чистого факторинга оригинатор как правило на снимает с себя риск неисполнения в полном объеме и не отказывается от исполнения обязанностей, связанных с обслуживанием кредитов.

Полная передача рисков Спецюрлицу (SPV) и в конечном итоге инвесторам в ABS, с одной стороны, могла бы сильно удорожать и усложнить рефинансирование на рынке капиталов. С другой стороны, сохранение отдельных рисков за оригинатором также экономически оправдано, потому что он лучше других знает своих клиентов и может обслуживать их наиболее эффективным и наименее затратным образом. Помимо информационного преимущества оригинатор располагает по крайней мере относительным преимуществом при наблюдении за кредитами и их администрировании. В частности, в случае банка-оригинатора эти обстоятельства, а также экономические резоны оправдывают сохранение за ним функций по обслуживанию, что обеспечивает неизменность отношений с клиентами. Сохранение обслуживания кредитов за оригинатором достигается путем заключения специального соглашения (Servicing Agreement) между Спецюрлицом (SPV) и оригинатором.

Независимо от выбранного сторонами применимого права соглашение об обслуживании кредитов (Loan Servicing Agreement) обычно накладывает на кредитную организацию–оригинатора, осуществляющую обслуживание, следующие обязанности:

• сбор платежей, поступающих от должников по кредитам и осуществление действий, связанных с взысканием долга и обращением взыскания на обеспечение, предоставленное должниками;
• перечисление на банковский счет кредитора или передача кредитору иным образом денежных сумм, переданных должниками;
• передача кредитору иного имущества, полученного при взыскании долга или возмещении ущерба по договорам кредита и займа;
• регулярная подготовка и предоставление отчетов по результатам обслуживания и состоянию кредитного портфеля.

Следует учитывать, что полученные в процессе обслуживания денежные средства не принадлежат кредитной организации, осуществляющей обслуживание, и подлежат передаче кредитору по договорам кредита и займа (Спецюрлицу). На развитых рынках для учета таких денежных средств как правило используются эскроу-счета (номинальные банковские счета). Раздельный учет денежных сумм, поступающих в процессе обслуживания, гарантирует их сохранность, полное и своевременное зачисление на счет кредитора (SPV Collection Account).

Перед началом сделки как правило определяется так называемый резервный агент по обслуживанию (Backup Servicer), который принимает от банка-оригинатора функции по обслуживанию активов при наступлении заранее предусмотренных в договоре обстоятельств. Определение резервного агента, однако, не всегда необходимо, или же вообще не возможно по практическим соображениям. В частности, если оригинатор имеет инвестиционный рейтинг, часто отказываются от предварительного определения резервного агента по обслуживанию. В отношении таких кредитных организаций с высокой долей вероятности можно предположить, что они в течение всего срока сделки не попадут в ситуацию дефолта.

В США в качестве рыночного стандарта доверенное лицо (Trustee) в случае несостоятельности агента по обслуживанию (Servicer) принимает на себя его функции и действует в качестве обслуживающей компании последней инстанции. Обычно за ним закрепляется право самостоятельно определить резервного агента по обслуживанию, который удовлетворяет заранее установленным в договоре критериям.

Следует учитывать, что соответствующий механизм финансирования предусмотрен также в федеральном законе «Об ипотечных ценных бумага» в части выпуска ипотечным агентом облигаций с ипотечным покрытием. В данном случае Спецюрлицом по российскому праву выступает ипотечный агент, а пулом активов – ипотечное покрытие (требования по кредитам, обеспеченным ипотекой, и закладные).

Законопроектом устанавливается, что денежные средства и иное имущество, полученное кредитной организацией, осуществляющей обслуживание требований по договорам кредита и займа, не принадлежат ей и не относятся к имуществу кредитной организации в смысле законодательства о несостоятельности (п.1 статьи 21, п.1 статьи 22, п.1 статьи 50.35). На денежные обязательства кредитной организации по договорам обслуживания не может распространяться действие моратория (п. 4 статьи 26). Распространение действия моратория на такие обязательства способно привести к невыплате (дефолту) по ценным бумагам, выпускаемым Спецюрлицом, поскольку выплата основного долга и процентов по этим ценным бумагам, осуществляется за счет денежных средств, аккумулируемых кредитной организацией–агентом по обслуживанию.

В соответствии со статьей 26 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 года срок исковой давности для признания недействительными принятых эмитентом и регистрирующим органом решений, связанных с эмиссией ценных бумаг, признания недействительными выпуска эмиссионных ценных бумаг, сделок, совершенных в процессе размещения эмиссионных ценных бумаг, или отчета об итогах их выпуска составляет три месяца с момента регистрации отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг, а в случаях, когда в соответствии с законом государственная регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг не осуществляется, – с момента государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг.

Таким образом в соответствии с действующим законодательством срок исковой давности для признания недействительным выпуска облигаций с ипотечным покрытием составляет три месяца (ст. 26 № 39-ФЗ). В то же время при наличии определенных законом оснований по заявлению руководителя временной администрации может быть признана недействительной сделка по передаче ипотечному агенту ипотечного покрытия, совершенная кредитной организацией в течение трех лет , предшествовавших назначению временной администрации (п.2 статьи 28 Федерального закона «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций»). В случае вынесения соответствующего судебного решения ипотечный агент будет лишен активов, источник выплат по выпущенным ипотечным агентом ценным бумагам окажется утрачен, а сами ценные бумаги немедленно признаны находящимися в дефолте. Таким образом сделка по выпуску эмиссионных ценных бумаг будет опровергнута, несмотря на формальное истечение искового срока давности для признания ее недействительной.

Законопроект предусматривает сокращение перечня оснований и ограничение сроков исковой давности для признания недействительными сделок отчуждения требований по договорам кредита и займа и иных сделок, заключаемых при проведении секьюритизации (п. 3 статьи 28). Это позволяет согласовать положения законодательства о банкротстве с нормами закона о рынке ценных бумаг, а также повысить надежность ипотечных ценных бумаг и иных ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации кредитных портфелей.

Законопроект расширяет перечень функций временной администрации (п.1, п. 4 статьи 21, п.1 статьи 22). Общей задачей временной администрации является передача (содействие в передаче) требований, находящихся на обслуживании кредитной организации, на обслуживание другому лицу. В сделках секьюритизации кредитных портфелей такое лицо определяется заранее в процессе так называемого структурирования сделки. В договоре Спецюрлица и кредитной организации-агента по обслуживанию определяются обстоятельства, при наступлении которых должна быть произведена такая передача при одновременном расторжения договора на обслуживание (Servicing Agreement). Как правило в договоре предусматриваются следующие основания для этого:

• неисполнение обязательств (дефолт) кредитной организацией, которые возникли из договора обслуживания (Servicing Agreement), в течение определенного срока,
• юридическая неспособность кредитной организации, осуществляющей обслуживание, осуществлять операции с переданными на обслуживание требованиями (утрата специальной правоспособности),
• фактическая неспособности кредитной организации, осуществляющей обслуживание, осуществлять операции с переданными на обслуживание требованиями в течение определенного срока вследствие обстоятельств непреодолимой силы,
• несостоятельность кредитной организации,
• отзыв и понижение ниже определенного уровня кредитного рейтинга по долгосрочным обязательствам,
• нарушение определенных обязательных нормативов, установленных Банком России, повлекшее применение принудительных мер воздействия.

– создание эмитентом финансового инструмента. Как правило, это комбинация уже существующих активов с целью их выгодной продажи. Отсюда повышенная степень ликвидности.

В числе таких активов: дебиторская задолженность, задолженность по кредиту, кредитным картам, ипотеке, автозаймам и т.д. Самое главное чтобы тело долга и проценты, которыми обеспечены ценные бумаги, выплачивались постоянно.

Секьюрити-акции бывают 2ух видов:

– гарантированы задолженностью к уплате по ипотеке
– гарантированы остальными видами активов

Секьюритизация активов

У эмитента есть актив. Предположим, дебиторская задолженность. Он хочет конвертировать ее в ценные бумаги. Для этого он создает аффилированную структуру и передает ей эту задолженность. Причем новая компания структурируется таким образом, чтобы избежать рисков и свести к минимуму возможность банкротства. Потом новое юрлицо выпускает акции, обеспеченные дебиторской задолженность и передает доход с их продажи головной организации.

Преимущества. Во-первых, сокращение затрат на финансирование. Процент, который приходится отдавать инвесторам при секьюритизации, меньше, чем если бы компания, например, взяла кредит или выпустила облигации. Во-вторых, секьюритизированные бумаги зачастую имеют более высокий рейтинг, чем акции ведущей компании группы. Отсюда – более низкая процентная ставка. Как результат – финансирование маленьких компаний. Для них просто нет другого пути выйти на рынок. В-третьих, сокращение издержек на управление активами. Акционерам гораздо проще контролировать руководство компании, когда от аффилированной структуры поступает крупная сумма на погашение дебиторской задолженности. Это быстрее и удобнее, чем отслеживать мелкие многочисленные платежи в адрес головной компании.

Недостатки. Во-первых, критики такой схемы утверждают, что инвесторам трудно проследить все риски. Это действительно так. Не всегда бывает очевидно, от кого компания получила актив и кому передает прибыль.

Секьюритизация, обеспеченная заложенным имуществом. Mortgage-backed Security (MBS). Как это работает?

Соответствующий финансовый институт выдает ипотеку, обеспеченную собственностью должников. Потом все выданные кредиты собирают в единый пул (mortgage pool) имущества, которое является гарантией для выпуска MBS. Последние выпускаются либо третьей стороной (например, инвестбанком) либо той же организацией, которая и выдавала кредиты. Яркий пример Fanni Mae и Freddie Mac .

Результат. Создание новых ценных бумаг, подкрепленных требованием в отношении имущества должников. Такие акции можно легко продать на вторичном рынке ипотеки. Его размеры позволяют MBS стать ликвидными (иначе они продолжали бы оставаться неликвидом). Наконец эмитент может разбить ипотечный пул на разные части (группы, транши). Их можно структурировать в соответствии с потребностями эмитента, минимизируя риски и сокращая расходы. Так, пенсионные фонды скорее всего будут инвестировать в MBS-бумаги с высоким кредитным риском, в то время как хэдж-фонды в акции с более низкими оценками.