Расчет суммарных денежных потоков по проекту. Анализ денежных потоков инвестиционных проектов

Центральное место в комплексе мероприятий по оценке степени обоснованности инвестиционных решений и анализу эффективности выдвигаемых проектов занимает оценка будущих денежных потоков, возникающих в результате осуществления капиталовложений. Основной целью анализа проектных денежных потоков является определение величины денежной наличности по всем направлениям использования и источникам ее поступления.

Различают приток и отток денежных средств.

Денежный приток в основном обеспечивается за счет средств, поступающих из различных источников финансирования (в результате эмиссии акций и облигаций, получения банковских кредитов, займов сторонних организаций и целевого финансирования, использования средств нераспределенной прибыли и амортизации), и выручки от реализации продукции (работ, услуг).

Денежный отток возникает в силу потребности инвестирования в чистый оборотный капитал (определяемый как разница между оборотными активами и краткосрочными пассивами) и во внеоборотные активы (основные фонды, нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения). Расход наличности также связан с необходимостью осуществления операционных издержек, налоговых выплат и прочих затрат (рекламная кампания, повышение квалификации персонала, штрафы, пени, операции с финансовыми инструментами и др.).

Анализ денежных потоков в планировании инвестиционного проекта является его неотъемлемой частью. Известно, что наличие у компании прибыли по данным бухгалтерской финансовой отчетности отнюдь не означает, что эта компания не испытывает потребности в денежных средствах. Различия между величиной денежных средств и прибылью формируются под воздействием ряда факторов, основными из которых являются: объем амортизационных отчислений; отсроченные платежи (по расчетам с поставщиками, заработной плате и пр.); содержание учетной политики (методы учета выручки от реализации продукции и производственных запасов, формирование резервов и пр.); изменения в чистом оборотном капитале (колебания потребности в оборотных активах и величине краткосрочных обязательств).

Денежные притоки и оттоки группируются по различным видам деятельности организации: операционной, инвестиционной и финансовой. Общепризнанным методическим документом, в котором четко определена технология оценки денежных потоков экономического субъекта в разрезе видов деятельности, является Международный стандарт финансовой отчетности (МСФО) 7 «Отчеты о движении денежных средств», который дает следующие определения видов деятельности:
Операционная - основная, приносящая доход деятельность компании и прочая деятельность, кроме инвестиционной и финансовой.
Инвестиционная - приобретение и реализация долгосрочных активов и других инвестиций, не относящихся к денежным эквивалентам.
Финансовая - деятельность, которая приводит к изменению в размере и составе собственного капитала и заемных средств. Согласно МСФО 7, под денежными средствами понимаются наличные деньги и вклады до востребования, а под эквивалентами - краткосрочные, высоколиквидные вложения, легко обратимые в денежные средства, и подвергающиеся незначительному риску изменения ценности.

Представлять потоки средств в отчете МСФО 7 разрешается двумя методами (в табл. 3.2 разд. 1(a) и (б)): прямым, при котором раскрываются основные виды валовых денежных поступлений, либо косвенным, при котором чистая прибыль или убыток корректируется на суммы, не связанные напрямую с движением денежных средств.

Прямой метод оценки операционных денежных потоков базируется на сумме всех возможных притоков и оттоков денежных средств.

Сложность использования данного метода заключается в том, что не всегда можно учесть все оттоки и притоки. Использование этого метода оценки для перспективного анализа затруднительно из-за недостаточности информации об условиях и факторах, воздействующих на результативность функционирования бизнеса в будущих периодах. Для текущего и ретроспективного анализа действующая на предприятии система бухгалтерского учета, как правило, не дает возможности получить в достаточной мере полную и объективную информацию о всех прямых оттоках и притоках денежных средств.

В этой связи на практике (в учетной и аналитической работе) больше распространен косвенный метод расчета операционных денежных потоков. В основе данного метода оценки лежит корректировка чистой прибыли (убытка) от операционной деятельности с учетом изменений в запасах, кредиторской и дебиторской задолженности по основной деятельности, различных неденежных статей (амортизации, отсроченных налогов и пр.). Информационной базой для проведения анализа служат данные о доходах и расходах организации, изменениях в запасах и величине начисленной амортизации, дебиторской и кредиторской задолженности, предоставляемые из текущей и прогнозной финансовой отчетности (формы № 1 «Бухгалтерский баланс», № 2 «Отчет о прибылях и убытках», № 5 «Приложение к бухгалтерскому балансу»).

После того как специалисты получат прогнозную информацию о предполагаемых объемах выпуска и сбыта продукции, величине операционных издержек, а также аналитические заключения о первоначальной и последующей потребности в активах долговременного пользования и чистом оборотном капитале, необходимо на их основе приступить непосредственно к оценке денежных потоков инвестиционного проекта.

Выделяют два подхода к оценке проектных денежных потоков:
1. Менеджеры анализируют результаты капиталовложений на основе прямого подсчета произведенных денежных потоков, что возможно только в том случае, если конкретные варианты капиталовложений являются в полной мере финансово-обособленными объектами, т.е. если в процессе инвестирования проект будет обладать явными финансовыми (коммерческими) результатами. Это случай, когда в процессе вливания капитала создаются новые предприятия, филиалы действующих компаний либо когда производимые проектом денежные потоки могут быть легко элиминированы из общей суммы денежной наличности, которой располагает фирма, осуществляющая долгосрочные инвестиции.

2. Альтернативным подходом является анализ приращенных денежных потоков. В ходе реализации капиталовложений, носящих локальную направленность в одно из подразделений компании (замена оборудования, техническое перевооружение, расширение действующего производства), часто возникают объективные трудности в количественной оценке соответствующих результатов инвестиционной деятельности. В этой ситуации оценку проектных денежных потоков (ДП) рекомендуется проводить по следующей формуле:
ДП в период времени t = Совокупные ДП компании с проектами в период времени t - Совокупные ДП компании без проекта в период времени t.

Применение этой формулы осложняется рядом причин. Трудности возникают в расчете совокупных денежных потоков компании с учетом проекта, которые должны быть скорректированы с учетом усложняющих процесс анализа факторов. Рассмотрим некоторые из них:
Необходимость выделения ранее понесенных затрат по изучению рынка, научно-исследовательским и опытно-конструкторским работам от потока денежных средств, прямо связанных с реализацией конкретного варианта капиталовложений. Расход денежных средств, предшествующий разработке и принятию инвестиционных предложений, называется невозвратными издержками (sunk costs). Они не должны учитываться в оценке будущих результатов долгосрочного инвестирования. Например, предприятие приняло решение осуществить капиталовложения в модернизацию оборудования, используемого только лишь для производства определенного вида продукции. Однако по разработанной позже программе перепрофилирования производства не предполагается использование данных внеоборотных активов, а на их месте планируется создание производственных мощностей, предназначенных для изготовления новой продукции. В этом случае средства, уже израсходованные на модернизацию изношенной техники, необходимо считать невозвратными издержками.

Одновременно с прямыми денежными потоками аналитикам часто приходится сталкиваться с влиянием косвенных результатов реализации долгосрочных инвестиций. Речь идет о воздействии конкретного варианта капиталовложений на величину денежных потоков прочих сфер деятельности компании. Например, решение о приобретении на Украине кондитерской фабрики, с одной стороны, позволит увеличить рынок сбыта продукции отечественного производителя, с другой - отрицательно повлияет на количество экспортируемых кондитерских изделий. Другими словами, менеджеры, принимающие решение о финансировании инвестиций, должны четко представлять себе не только явные преимущества какого-либо проекта, но и возможные отрицательные последствия, связанные с его реализацией.

Явно усложняют анализ проектных денежных потоков такие факторы, как воздействие инфляции, изменение налогового законодательства и распределение накладных расходов. Специалисты в области финансового анализа должны учитывать влияние на результативные показатели долгосрочного инвестирования фактора внутренних (трансфертных) цен. Рассмотрим следующую ситуацию: компания повышает цены на произведенную продукцию, которая реализуется дочерней фирме. Очевидно, что уровень прибыльности у материнской компании повышается, в то время как издержки у дочерней организации возрастают. Этот пример показывает, что цены, по которым товары и услуги обращаются в пределах одной компании (или объединения предприятий), могут существенно искажать действительную картину рентабельности предстоящих инвестиций. В результате регулирования цен внутри группы вертикально интегрированных компаний бухгалтеры могут существенно снижать величину налоговых отчислений (с учетом законодательно установленных льгот, а также рыночного уровня цен в различных отраслях и регионах страны).

На анализ проектных денежных потоков влияет порядок включения процентных платежей в состав денежного потока. Если анализ проводится с учетом временной оценки денежных вложений (с использованием показателей NPV, IRR и пр.), то скорректированные на величину процентных платежей денежные потоки подвергаются двойному счету, так как соответствующие финансовые издержки ранее уже были включены в расчет проектной дисконтной ставки. Однако если от разработчиков проекта требуется провести анализ проектных денежных потоков с использованием недисконтиро-ванных показателей, то в целях получения достоверного размера налоговых отчислений процентные платежи необходимо отражать в составе соответствующих компонентов денежного потока по всем действующим положениям и стандартам бухгалтерского учета. В любом случае процентные платежи необходимо учитывать для точного определения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль.

Современные методики инвестиционного анализа, позволяющие оценить коммерческую эффективность проекта, основаны на моделировании связанных с проектом денежных потоков. При этом применяется так называемый денежный подход, при котором результаты и затраты проекта выражаются в поступлениях (притоке денежных средств) и расходах (оттоке денежных средств).

Реализация инвестиционного проекта включает три вида деятельности:

• 1) инвестиционную;
• 2) операционную;
• 3) финансовую.

Указанные виды деятельности генерируют связанные с ними денежные потоки, на основе которых формируются денежные потоки проекта. При этом выделяют денежные потоки проекта в целом и денежные потоки его отдельных участников.

Инвестиционная деятельность создает необходимые условия для реализации идеи проекта на долгосрочную перспективу, свя- заную с долгосрочным вложением ресурсов, обеспечивающих процесс производства товаров и услуг в рамках реализуемого проекта. Денежные потоки по инвестиционной деятельности представляют собой главным образом затраты (оттоки денег), в которых можно выделить:

• ? расходы прединвестиционного периода;
• ? первоначальные инвестиции;
• ? текущие инвестиции;
• ? затраты (поступления) ликвидационного периода.

К расходам предынвестиционного периода (предпроизводствен- ным расходам) относят:

• ? расходы на регистрацию фирмы;
• ? расходы на проведение подготовительных исследований, консультационные услуги, разработку проектных документов;
• ? расходы на подбор персонала;
• ? расходы на маркетинговые исследования.

Большинство расходов прединвестиционного периода не являются капиталовложениями и в бухгалтерском учете их не ставят на баланс, а учитывают как текущие расходы или расходы будущих периодов.

Первоначальные инвестиции , как правило, составляют большую часть полных инвестиционных затрат, к ним относят:

• ? капиталовложения в создание основных средств, осуществляемые на инвестиционной фазе проекта;
• ? затраты на создание оборотного капитала, необходимого в начале эксплуатационной фазы проекта.

Первоначальные инвестиции, как правило, являются наиболее капиталоемкими и требуют детального описания. В частности, необходимо составить подробную смету расходов и провести расчет потребности в оборотном капитале. При этом нужно тщательно проанализировать планируемые затраты и убедиться в том, что смета расходов содержит все затраты на основные средства, необходимые проекту, включая затраты на нематериальные активы.

Пример 3.1. Предприятие собирается расширять производство и с этой целью начинает монтаж нового оборудования, требующего от производственного персонала дополнительной квалификации. В этом случае к инвестиционным затратам следует отнести и затраты на реализацию программы повышения квалификации работников.

Следует также избегать, необоснованного учета издержек на создание не связанных с проектом основных средств .

Пример 3.2. Завод проводит реконструкцию одного из своих цехов и одновременно осуществляет строительство нового склада. При этом новый склад не является необходимым условием реализации инвестиционного проекта, поскольку старый склад вполне удовлетворяет требованиям технологического процесса. В этом случае эффективность реконструкции цеха должна быть определена без учета затрат на строительство склада. Вместе с тем цель строительства склада и ее коммерческая эффективность должны быть определены отдельно, чтобы выяснить, насколько коммерчески оправдано такое вложение средств завода. И наконец, должны быть выделены прочие планируемые производством долгосрочные вложения средств и отражены при расчете денежных потоков.

м В п

Особое внимание следует уделить расчету издержек на создание необходимого оборотного капитала, который включает: создание производственных запасов, предоплату сырья, материалов и комплектующих, которые должны быть поставлены в начале операционной деятельности.

Эксплуатационная фаза реализации проекта не исключает дополнительных инвестиций в создание или прирост основных средств, а также инвестиций в увеличение оборотного капитала.

Эти затраты составляют текущие инвестиции. Заметим сразу, что на этом этапе инвестиционная деятельность не всегда связана с затратами, но может также генерировать и поступления в проект (денежные притоки) за счет с уменьшения объема оборотного капитала. Потребность в оборотном капитале не одинакова на разных этапах эксплуатационной фазы. Она определяется производственной деятельностью предприятия и зависит от объемов текущих затрат и величины валовой выручки. Изменение величины оборотного капитала может быть обусловлено, например, сезонностью бизнеса, приводящей в определенные периоды года к его сокращению и, как следствие, появлению денежных притоков. Проект может также иметь дополнительные денежные поступления в результате продажи части основных средств, в которых уже не будет потребности в последующие периоды эксплуатационной фазы.

На этапе ликвидационной фазы инвестиционная деятельность может как создавать приток денег в проект, так и требовать дополнительных инвестиций. Ликвидационные затраты , как правило, связаны с необходимостью ликвидации последствий производственной деятельности: демонтаж и утилизация оборудования, разборка зданий и сооружений, затраты на восстановление экологии в регионе (например, рекультивация земельных участков), выплата уволенным сотрудникам выходного пособия или их трудоустройство. Ликвидационные доходы возникают при продаже имущества ликвидируемого предприятия. Таким образом, разность ликвидационных доходов и ликвидационных расходов - ликвидационное сальдо - представляет собой денежный приток или денежный отток.

Операционная деятельность обеспечивает реализацию инвестиционного замысла. В процессе операционной деятельности генерируются денежные поступления в виде выручки от реализации продукции и услуг. Таким образом, операционная деятельность обеспечивает отдачу от вложенных в проект инвестиций.

Для оценки коммерческой эффективности проекта необходимо сформировать прогнозные денежные потоки (поступления) от реализации продукции. С этой целью приводится подробная спецификация реализуемых товаров и услуг, определяются прогнозные цены и объемы реализации продукции. При расчете прогнозных цен рассчитываются суммы акцизных и таможенных сборов, налогов с оборота или налога на добавленную стоимость, сюда же включают расчеты сбытовых накладных расходов (коммерческие расходы).

Формирование прогнозных доходов от реализации проекта зачастую является очень непростой задачей. Дело в том, что во многих случаях эффект от реализации проекта не выражается в натуральных объемах производимых товаров и услуг. В проектах, направленных на снижение издержек уже существующего предприятия, объемы производства могут оставаться на прежнем уровне. В этих случаях поступлениями от операционной деятельности является экономия, которая выражается в снижении текущих затрат по сравнению с исходным состоянием производства. Эффектом реализации проекта по повышению качества продукции может являться увеличение объемов продаж и повышение цен на продукцию. В этом случае поступлениями от операционной деятельности являются только те дополнительные доходы, которые получены благодаря осуществлению инвестиционного проекта. В указанных случаях одним из возможных способов расчета прогнозных поступлений может быть определение разности в доходах (или издержках) производства в ситуациях «без проекта» и «с проектом».

В доходы от операционной деятельности включают также внереализационные поступления, к которым, например, относятся:

• ? доходы от сдачи имущества в аренду;
• ? доходы от временного альтернативного использования денежных средств, сгенерированных проектом (проценты от выданных ссуд или вложений денежных средств на депозит в банк, доходы от приобретенных ценных бумаг).

В ходе операционной деятельности возникают также и оттоки денежных средств, обусловленные текущими затратами, к которым относятся:

• ? прямые материальные затраты, включающие: затраты на сырье, комплектующие, энергоносители и др.;
• ? заработная плата;
• ? общепроизводственные расходы (коммунальные платежи, сервисное обслуживание);
• ? административные расходы (например, оплата почтовых отправлений, телефонных переговоров, курьерской доставкой);
• ? коммерческие расходы, связанные со сбытом и распределением продукции;
• ? аренда и лизинг;
• ? амортизационные отчисления;
• ? налоги.

На первых этапах эксплуатационной фазы операционная деятельность может приносить убытки, т.е. текущие расходы могут быть больше доходов, генерируемых проектом. Это связано с невозможностью сразу загрузить производство на полную мощность. Прибыль будет получена после достижения объемов реализации товаров и услуг, превышающих «точку безубыточности».

В отличие от инвестиционной и операционной деятельности финансовая деятельность генерирует денежные поступления на первых этапах реализации проекта. Финансовая деятельность обеспечивает финансирование проекта в объемах требуемых инвестиций. Финансирование проекта может осуществляться на различных условиях в зависимости от источников финансирования.

Финансирование проекта может быть внутренним (по отношению к проекту) или внешним. Наиболее часто встречающимися источниками внешнего финансирования проекта являются:

• ? собственные средства компании (уставные фонды и нераспределенная прибыль предыдущих периодов);
• ? средства, привлеченные от продажи акций;
• ? заемные средства, полученные в виде кредитов, ссуд, облигационных займов.

К внутренним источникам финансирования проекта относятся средства, генерируемые самим проектом. Эти поступления учитываются в денежных потоках по инвестиционной и операционной деятельности.

Денежные оттоки по финансовой деятельности возникают, как правило, на эксплуатационной фазе проекта, когда проект уже начинает генерировать прибыль и появляется возможность выполнять обязательства перед кредиторами и инвесторами (собственниками) проекта. К оттокам денежных средств по финансовой деятельности относятся:

• ? выплаты процентов по кредитам;
• ? погашение основной части долга;
• ? выплаты дивидендов акционерам;
• ? выплаты налогов на доходы от предоставленных займов.

В процессе работы предприятия или при реализации проектов генерируются входящие и исходящие денежные потоки. Их направленность и преобладание одних над другими свидетельствует о том, насколько успешен проект, и чего ожидать от него в будущем. Рассмотрим, как формируется денежный поток от инвестиционной деятельности фирмы и насколько он важен в ее деятельности.

Инвестиционный кэш фло среди других денежных потоков

При проведении предварительной оценки и анализа инвестиционного проекта важнейшим условием является расчет ожидаемых потоков денежных средств (cash flow, или кэш фло). Каждый расчетный шаг за взятый период времени характеризуется такими показателями кэш фло:

• поступлениями средств (приток);
• затратами в виде платежей;
• разницей между поступлениями и затратами (сальдо, баланс).

Денежный поток инвестиционного проекта рассматривается как сводный показатель потоков, создаваемых различными видами деятельности:

• Операционной (внутренней, основной). Она затрагивает производственную сферу (покупка необходимых материалов, деталей, сырья, обеспечение энергоносителями, оплата труда работников, перечисление налогов, реализация произведенного продукта).
• Финансовой. Здесь основу составляет работа с внешними финансами. Это выпуск, продажа и покупка ценных бумаг, расчет по дивидендам, привлечение дотаций, кредитов, субсидий и т.д.
• Инвестиционной. В данном направлении происходит работа с активами (их приобретение, модернизация, расширение и продажа).

Не владея полной информацией об ожидаемом перемещении денежных потоков, невозможно корректно рассчитать дисконтированную стоимость инвестиционного проекта, а без такого анализа вкладывать инвестиции в предложенное начинание нецелесообразно.

Как формируется инвестиционный финансовый поток

Инвестиционный кэш фло нередко имеет отрицательный показатель, поскольку содержит в себе в основном затраты на внедрение инициативы, а также на ее расширение и модернизацию по ходу реализации. Он обычно перекрывается доходами, полученными от основной деятельности предприятия (продажа товаров или услуг).

Оттоки состоят из таких статей:

• капитальные вложения (научно-исследовательские, опытно-конструкторские и строительные работы);
• покупка и монтаж необходимого оборудования;
• приобретение активов нематериальных (авторских прав, лицензий, разрешений, прав на пользование чем-либо, например, земельным участком);
• пусконаладочные работы;
• расходы на выполнение работ по ликвидации объекта (природоохранные мероприятия, рекультивация и др.);
• расходы, направленные на увеличение объемов оборотного капитала.

Также к оттокам причисляют ряд некапитализируемых расходов (затраты на объекты внешней инфраструктуры, налоги на используемый для проекта земельный участок). Если речь идет о капитальном строительстве, то инвестиционные вложения всегда нужно увязывать с календарным графиком строительства. Инвестиционные затраты классифицируются по видам расходов.

Притоки, характерные для этого направления, состоят из:

1. Доходов, получаемых от реализации активов предприятия (излишков оборудования или сырья, неиспользуемых зданий или помещений), их продажа чаще всего производится после закрытия проекта, хотя нередко это происходит в ходе его реализации. В частности, если часть оборудования уже не используется в процессе производства, то оно может быть продано, то же можно сказать и об излишках производственных и вспомогательных площадей.
2. Средств, вырученных в ходе продажи нематериальных активов (авторских прав, объектов интеллектуальной собственности). Такие операции происходят нечасто, однако приводят к значительным притокам средств.
3. Поступлений в результате уменьшения объемов оборотного капитала.

Сюда же можно включить и внереализационные доходы компании. Например, фирма положила на депозитный счет в банке временно не используемые деньги. В таком случае, проценты по вкладу относятся именно к инвестиционной денежной сфере, тогда как возврат основной суммы вклада – к финансовой сфере.

Как можно увидеть выше, на приток и отток денег влияет динамика изменения оборотного капитала. По своей сути величина оборотного капитала чистого представляет собой разницу между наличными активами и обязательствами на текущий момент времени. При проведении расчетов в основном используют такие критерии:

1. текущие нормируемые пассивы, куда относят кредиторскую задолженность;
2. текущие нормируемые активы, включающие в себя дебиторскую задолженность, запасы и незавершенное производство.

Следовательно, при формировании запасов материалов и сырья для нужд производства, для этого затрачиваются финансы (происходит отток), таким образом, увеличивается основной капитал. Если запасы в таких количествах уже не нужны, то часть их реализуют (происходит приток), а оборотный капитал уменьшается.

Как рассчитывается инвестиционный кэш фло

Для проведения подсчета потоков денежных средств от инвестиционной деятельности, специалисты рекомендуют использовать специальную таблицу, которую вносятся затраты и поступления по каждому шагу с соответствующим знаком.

При составлении информационной таблицы нужно учитывать такие нюансы:

• Весь период реализации инициативы разбивается на отрезки (шаги), по которым оцениваются экономические и финансовые показатели. Чаще всего за такой отрезок принимается календарный год, хотя в краткосрочных или среднесрочных начинаниях шагом может быть квартал или месяц.
• Позиции, указанные в таблице, можно детализировать в зависимости от конкретных условий.
• Затраты и поступления указываются в той валюте, в которой они осуществлялись, в текущих ценах.
• Последние шаги характеризуются тем, что в них следует учитывать расходы на ликвидацию предприятия (природоохранные мероприятия, демонтаж оборудования).
• Уровень доходов от реализации оставшихся основных фондов при ликвидации проекта целесообразно устанавливать, используя прогнозную оценку, которая может не совпадать с остаточной стоимостью указанного имущества.

Фактически, без инвестиционной составляющей реализация проекта не представляется возможной. Чтобы впоследствии получить доход, вначале необходимо профинансировать приобретение или аренду земельного участка или подходящего помещения, покупку оборудования, транспорта, механизмов, сырья, материалов, требуемых разрешения и лицензий. Поэтому кривая на графике на начальном этапе резко уходит вниз, и только после начала выпуска продукции и выхода предприятия на проектную мощность, поступления начинают постепенно перекрывать затраты.

Если проект долгосрочный, то инвестиции могут производиться частями. После крупного стартового вложения может возникнуть необходимость модернизации или технического перевооружения для расширения ассортимента продукции, замещения вышедшего из строя оборудования, а также транспортных средств. Здесь большое значение имеет специфика работы предприятия. При наличии свободных средств, их можно вложить в ценные бумаги или в уставные капиталы иных субъектов хозяйствования (покупка доли или всей фирмы), а также выдать заем другой компании, это тоже можно отнести к оттоку по инвестиционной деятельности.

Инвестор может вложить деньги в ценные бумаги фирмы и не принимать участия в ее деятельности, согласившись ежегодно получать оговоренную сумму дивидендов, в таком случае его доход называется пассивным. Если же инвестор входит в совет директоров, участвует в принятии важных решений, влияющих на размер прибыли, то его доход от инвестиции становится активным.

В процессе работы предприятия или при реализации проектов генерируются входящие и исходящие денежные потоки. Их направленность и преобладание одних над другими свидетельствует о том, насколько успешен проект, и чего ожидать от него в будущем. Рассмотрим, как формируется денежный поток от инвестиционной деятельности фирмы и насколько он важен в ее деятельности.

Инвестиционный кэш фло среди других денежных потоков

При проведении предварительной оценки и анализа инвестиционного проекта важнейшим условием является расчет ожидаемых потоков денежных средств (cash flow, или кэш фло). Каждый расчетный шаг за взятый период времени характеризуется такими показателями кэш фло:

• поступлениями средств (приток);
• затратами в виде платежей;
• разницей между поступлениями и затратами (сальдо, баланс).

Денежный поток инвестиционного проекта рассматривается как сводный показатель потоков, создаваемых различными видами деятельности:

• Операционной (внутренней, основной). Она затрагивает производственную сферу (покупка необходимых материалов, деталей, сырья, обеспечение энергоносителями, оплата труда работников, перечисление налогов, реализация произведенного продукта).
• Финансовой. Здесь основу составляет работа с внешними финансами. Это выпуск, продажа и покупка ценных бумаг, расчет по дивидендам, привлечение дотаций, кредитов, субсидий и т.д.
• Инвестиционной. В данном направлении происходит работа с активами (их приобретение, модернизация, расширение и продажа).

Не владея полной информацией об ожидаемом перемещении денежных потоков, невозможно корректно рассчитать дисконтированную стоимость инвестиционного проекта, а без такого анализа вкладывать инвестиции в предложенное начинание нецелесообразно.

Как формируется инвестиционный финансовый поток

Инвестиционный кэш фло нередко имеет отрицательный показатель, поскольку содержит в себе в основном затраты на внедрение инициативы, а также на ее расширение и модернизацию по ходу реализации. Он обычно перекрывается доходами, полученными от основной деятельности предприятия (продажа товаров или услуг).

Оттоки состоят из таких статей:

• капитальные вложения (научно-исследовательские, опытно-конструкторские и строительные работы);
• покупка и монтаж необходимого оборудования;
• приобретение активов нематериальных (авторских прав, лицензий, разрешений, прав на пользование чем-либо, например, земельным участком);
• пусконаладочные работы;
• расходы на выполнение работ по ликвидации объекта (природоохранные мероприятия, рекультивация и др.);
• расходы, направленные на увеличение объемов оборотного капитала.

Также к оттокам причисляют ряд некапитализируемых расходов (затраты на объекты внешней инфраструктуры, налоги на используемый для проекта земельный участок). Если речь идет о капитальном строительстве, то инвестиционные вложения всегда нужно увязывать с календарным графиком строительства. Инвестиционные затраты классифицируются по видам расходов.

Притоки, характерные для этого направления, состоят из:

1. Доходов, получаемых от реализации активов предприятия (излишков оборудования или сырья, неиспользуемых зданий или помещений), их продажа чаще всего производится после закрытия проекта, хотя нередко это происходит в ходе его реализации. В частности, если часть оборудования уже не используется в процессе производства, то оно может быть продано, то же можно сказать и об излишках производственных и вспомогательных площадей.
2. Средств, вырученных в ходе продажи нематериальных активов (авторских прав, объектов интеллектуальной собственности). Такие операции происходят нечасто, однако приводят к значительным притокам средств.
3. Поступлений в результате уменьшения объемов оборотного капитала.

Сюда же можно включить и внереализационные доходы компании. Например, фирма положила на депозитный счет в банке временно не используемые деньги. В таком случае, проценты по вкладу относятся именно к инвестиционной денежной сфере, тогда как возврат основной суммы вклада – к финансовой сфере.

Как можно увидеть выше, на приток и отток денег влияет динамика изменения оборотного капитала. По своей сути величина оборотного капитала чистого представляет собой разницу между наличными активами и обязательствами на текущий момент времени. При проведении расчетов в основном используют такие критерии:

1. текущие нормируемые пассивы, куда относят кредиторскую задолженность;
2. текущие нормируемые активы, включающие в себя дебиторскую задолженность, запасы и незавершенное производство.

Следовательно, при формировании запасов материалов и сырья для нужд производства, для этого затрачиваются финансы (происходит отток), таким образом, увеличивается основной капитал. Если запасы в таких количествах уже не нужны, то часть их реализуют (происходит приток), а оборотный капитал уменьшается.

Как рассчитывается инвестиционный кэш фло

Для проведения подсчета потоков денежных средств от инвестиционной деятельности, специалисты рекомендуют использовать специальную таблицу, которую вносятся затраты и поступления по каждому шагу с соответствующим знаком.

При составлении информационной таблицы нужно учитывать такие нюансы:

• Весь период реализации инициативы разбивается на отрезки (шаги), по которым оцениваются экономические и финансовые показатели. Чаще всего за такой отрезок принимается календарный год, хотя в краткосрочных или среднесрочных начинаниях шагом может быть квартал или месяц.
• Позиции, указанные в таблице, можно детализировать в зависимости от конкретных условий.
• Затраты и поступления указываются в той валюте, в которой они осуществлялись, в текущих ценах.
• Последние шаги характеризуются тем, что в них следует учитывать расходы на ликвидацию предприятия (природоохранные мероприятия, демонтаж оборудования).
• Уровень доходов от реализации оставшихся основных фондов при ликвидации проекта целесообразно устанавливать, используя прогнозную оценку, которая может не совпадать с остаточной стоимостью указанного имущества.

Фактически, без инвестиционной составляющей реализация проекта не представляется возможной. Чтобы впоследствии получить доход, вначале необходимо профинансировать приобретение или аренду земельного участка или подходящего помещения, покупку оборудования, транспорта, механизмов, сырья, материалов, требуемых разрешения и лицензий. Поэтому кривая на графике на начальном этапе резко уходит вниз, и только после начала выпуска продукции и выхода предприятия на проектную мощность, поступления начинают постепенно перекрывать затраты.

Если проект долгосрочный, то инвестиции могут производиться частями. После крупного стартового вложения может возникнуть необходимость модернизации или технического перевооружения для расширения ассортимента продукции, замещения вышедшего из строя оборудования, а также транспортных средств. Здесь большое значение имеет специфика работы предприятия. При наличии свободных средств, их можно вложить в ценные бумаги или в уставные капиталы иных субъектов хозяйствования (покупка доли или всей фирмы), а также выдать заем другой компании, это тоже можно отнести к оттоку по инвестиционной деятельности.

Инвестор может вложить деньги в ценные бумаги фирмы и не принимать участия в ее деятельности, согласившись ежегодно получать оговоренную сумму дивидендов, в таком случае его доход называется пассивным. Если же инвестор входит в совет директоров, участвует в принятии важных решений, влияющих на размер прибыли, то его доход от инвестиции становится активным.

Эффективность проекта оценивают в течение расчетного периода, вклю-чающего временной интервал (лаг) от начала проекта до его прекраще-ния. Начало расчетного периода рекомендуют устанавливать на дату вложения денежных средств в проектно-изыскательские работы. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

• 1) исчерпания сырьевых ресурсов;
• 2) прекращения производства в связи с изменением требований (норм и стандартов) к выпускаемой продукции, технологии производ-ства или условиям труда на данном предприятии;
• 3) отсутствия потребности рынка в данной продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;
• 4) износа активной части основного капитала;
• 5) других причин, зафиксированных в задании на разработку проекта.

При необходимости в конце расчетного периода предусматривают ликвидацию объекта. Расчетный период разбивают на шаги (отрезки), в пределах которых осуществляют агрегирование данных, используе-мых для оценки финансовых показателей. При разбиении расчетного периода на шаги целесообразно учитывать:

• цель расчета (оценка различных видов эффективности, реализуе-мости, мониторинга проекта для осуществления финансового управления);
• продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта (не-обходимо предусмотреть, чтобы моменты окончания строительства объекта или его этапов, моменты завершения освоения вводимых производственных мощностей, а также моменты начала выпуска ос-новных видов продукции и моменты замены основных средств со-впадали с концами соответствующих шагов, что позволяет прове-рить финансовую реализуемость проекта на отдельных стадиях его осуществления);
• неравномерность денежных поступлений и затрат с учетом сезон-ности производства;
• периодичность финансирования проекта. Шаг расчета целесообраз-но выбирать таким образом, чтобы получение кредитов и займов, а также процентные платежи приходились на его начало и конец;
• оценку уровня неопределенности и риска;
• условия финансирования (соотношение между собственными и за-емными средствами, величина и периодичность выплаты процентов за кредиты и займы, а также платежей за лизинг имущества). В част-ности, моменты получения кредитов, выплат основного долга и про-центов по нему рекомендуют совмещать с концами шагов;
• изменение цен в течение шага за счет инфляции и иных факторов.

Отрезки времени, в которых прогнозируют высокие темпы инфля-ции (свыше 10% в год), целесообразно разбивать на более мелкие шаги.

Время в расчетном периоде измеряют в годах или долях года и берут от фиксированного момента t 0 = 0, принимаемого за базовый. Проект, как и любая финансовая операция, связанная с получением доходов и осуществлением расходов, порождает денежные потоки (Cash - Flow , CF ). Денежный поток проекта - это зависимость от времени денежных по-ступлений и платежей при реализации любого проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока (ДП) обозначают через ДП (, если оно от-носится к моменту времени t , или через ДП т , если оно относится к шагу расчета т.

На каждом шаге расчета значение денежного потока характеризуют:

• 1) притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;
• 2) оттоком, равным платежам на этом шаге;
• 3) сальдо (чистым денежным притоком, эффектом), равным разно-сти между притоком и оттоком денежных средств.

Денежный поток (ДП Г) обычно состоит из частных потоков от от-дельных видов деятельности: инвестиционной, текущей и финансовой деятельности.

К оттокам в инвестиционной деятельности относят: капитальные вло-жения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные расходы в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды. Последние выражают вложения части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты в банках или в долговые ценные бумаги (облигации) с целью получения процентного дохода. К притокам относят продажу активов в течение и по окончании проекта (за вычетом уплачиваемых налогов), поступления за счет снижения потребности в оборотном капитале и др.

Сведения об инвестиционных затратах должны быть расшифрованы по их видам. Источником такой информации служит бизнес-план (ТЭО проекта). Оценку затрат на приобретение отдельных видов основных средств можно осуществлять на базе оценки соответствующего имуще-ства. Распределение инвестиционных затрат по периоду строительства должно быть увязано с графиком сооружения объекта.

В денежном потоке текущей (операционной) деятельности к прито-кам относят: выручку от продажи продукции (услуг), операционные и внереализационные доходы, включая поступления средств, вложенных в дополнительные фонды. К оттокам - издержки производства и нало-ги. Источником информации служат предпроектные и проектные мате-риалы, а также результаты исследования российского и зарубежного рынка, подтвержденные межправительственными соглашениями, согла-шениями о намерениях, договорами, заключенными до момента окупа-емости проекта.

К финансовой деятельности относят операции со средствами, внешни-ми по отношению к проекту. Они состоят из собственного (акционерно-го) капитала предприятия и привлеченных средств (субсидий, креди-тов и займов). К оттокам относят: возврат и обслуживание кредитов и займов, выплату дивидендов акционерам и др. Денежные потоки от фи-нансовой деятельности учитывают, как правило, на этапе оценки эф-фективности участия в проекте. Необходимую информацию приводят в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта. Данную схему подбирают в прогнозных ценах. Цель ее подбора - обеспечение реализуемости проекта, т. е. такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточный объем средств для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не обязательным) условием финансовой реа-лизуемости проекта является неотрицательное значение на каждом шаге (т) величины накопленного сальдо потока (С т ):

С m = С 1 + С 2 + С 3 >0 ,

где С т - суммарное сальдо денежных потоков на шаге т; C 1 C 2 и С 3 - сальдо денежных потоков от инвестиционной, текущей и финансовой деятельности на соответствующем шаге расчетного периода.

Наряду с денежными потоками при оценке инвестиционного проекта используют термин «накопленный денежный поток». Он характеризует накопленный приток, накопленный отток денежных средств и накоплен-ное сальдо (эффект) на каждом шаге расчетного периода как сумму со-ответствующих показателей денежного потока за данный и все предше-ствующие шаги.

При разработке схемы финансирования проекта определяют потреб-ность не только в привлеченных средствах, но и в дополнительных фондах. В данные фонды могут включать средства из амортизации и чистой прибыли для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии высоких ликвидационных расходов) или для достижения на них положительного значения финансовых показателей.

Включение средств в дополнительные фонды рассматривают как от-ток денежных средств. Приток от этих средств считают частью внереализационных притоков инвестиционного проекта (от текущей деятель-ности).