Экономическая деятельность в условиях свободного рынка сама по себе связана с риском. А уж капиталовложения в ценные бумаги являют собой едва ли не наиболее наглядное подтверждение этого тезиса. Риски, связанные с ценными бумагами, определяются различными факторами и захватывают различные сферы, при этом они могут иметь различную степень риска и нередко даже играть позитивную роль.

Ценных бумаг без риска не бывает

Что касается ценных бумаг, то, согласно российскому законодательству, их список достаточно продолжителен и для многих может оказаться неожиданным. Ведь ценными бумагами официально считаются не только акции, векселя и облигации, но и такие документы, как банковская сберегательная книжка, депозитный сертификат, закладная, инвестиционный пай, сберегательный сертификат, чек, простое складское свидетельство, опцион эмитента, ипотечный сертификат участия, российская депозитарная расписка, коносамент, приватизационные ценные бумаги (поручительство, расписка и так далее). Однако когда говорят о рисках вложения в ценные бумаги, обычно имеют в виду ограниченный набор финансовых инструментов - акции, облигации, векселя, инвестиционные паи.

В экономическом смысле риск это потенциальная вероятность возникновения финансово-экономических потерь, убытков, несоответствия уровня планируемых доходов, прибыли. Риск в отношении ценных бумаг обладает той спецификой, что зависит от показателей доходности ценных бумаг и тем самым представляет собой категорию, отражающую степень достижения целей в приобретении конкретной ценной бумаги. Ценная бумага может даже приносить определенный доход в виде дивидендов и иных выплат, однако задача, поставленная покупателем при ее приобретении, может быть не выполнена (недостаточно высокие дивиденды, падение стоимости самих ценных бумаг и тому подобное). Также нужно знать, что категория риска в отношении ценных бумаг может иметь три формы: риск отдельно взятой ценной бумаги, риск совокупности принадлежащих владельцу ценных бумаг (портфеля ценных бумаг), фундаментальный риск рынка ценных бумаг в целом.

Со счета сбиться можно...

Как в теории, так и на практике инвестиции в ценные бумаги сопряжены со множеством самых разнообразных по структуре, форме проявления, причинам и последствиям рисков. В действительности, если подходить к анализу доходности такого вида инвестиций, как вложения в ценные бумаги, формально, то выбирать подобный вариант просто нельзя из-за слишком высоких и многочисленных рисков. Однако и такие показатели, как доходность и ликвидность, в случае с ценными бумагами, весьма высоки, что повышает их привлекательность. К тому же риски, при более внимательном рассмотрении оказываются не так страшны, если грамотно подходить к выбору приобретаемых ценных бумаг, к формированию портфелей ценных бумаг и адекватно реагировать на изменения ситуации на фондовом рынке. Но все же знать основные виды рисков, связанных с ценными бумагами, необходимо. Различают следующие их виды:

• риск ликвидности, означающий возможность потерять деньги при обращении ценных бумаг в наличность из-за изменения их котировок на бирже;
• временной риск, которому подвержены в большей части эмитенты ценных бумаг, способные пострадать из-за несвоевременного по состоянию рынка выпуска акций, облигаций и тому подобных бумаг (меньший доход, нулевой доход, потеря капитала);
• систематический риск, определяемый экономическими и иными обстоятельствами, не связанный напрямую с данной ценной бумагой: инфляционный риск, процентный риск, риск изменения законодательства, геополитических потрясений вследствие военных конфликтов и тому подобное;
• несистематический риск, который имеет отношение к условиям выпуска и обращения конкретной ценной бумаги: кредитный рис, денежный риск, технический риск, селективный риск, риски, связанные с особенностями финансово-экономических отношений в конкретной стране или регионе;
• риск неплатежа, выражаемый в возможности невыполнения платежных обязательств по ценным бумагам (невыплаты дивидендов, отказ от выплаты по векселям и так далее) и напрямую влияющий на степень доходности ценной бумаги - чем выше риск, тем выше ожидаемый доход;
• риск периода погашения: чем больше срок погашения ценной бумаги, тем выше риск колебаний ее рыночной стоимости ценной бумаги, из-за этого инвесторы получают премию за риск для мотивации приобретения долгосрочных бумаг.

Современный рынок с его демократически организованными финансовыми институтами — величайшее достижение человеческой цивилизации. Могут изменяться его институциональные и отраслевые структуры, методы управления субъектами деятельности и т.п., но это перемены частного порядка, которые не в состоянии повлиять на фундаментальные основы и принципы функционирования рынка.

Рынок — сложное многофункциональное комплексное образование, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой — рынок ресурсов. Взаимодействие этих рынков определяет национальный экономический механизм.

Этот механизм имеет кредитный характер. Подавляющее число рыночных субъектов, действующих на основе деловых контрактов, принимают на себя обязательства, имеющие форму ценных бумаг. Именно взаимные обязательства предпринимателей гарантируют устойчивость экономической системы общества.

Роль ценных бумаг этим не ограничивается. Их значение велико в платежном обороте каждого государства. Через ценные бумаги осуществляется инвестиционный процесс, при котором инвестиции автоматически направляются в самые эффективные сферы народного хозяйства, их получают наиболее жизнеспособные рыночные структуры.

Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) выступает составной частью финансовой системы государства, характеризующейся институциональной и организационно-функциональной спецификой. Такая система в современной России начала формироваться только в конце 80-х гг., когда была признана необходимость восстановления рыночного хозяйства.

Экономическая практика последующих 90-х гг. подтвердила ту непреложную истину, что главным средством восстановления и развития рыночных методов хозяйствования являются ценные бумаги, фиксирующие право собственности на капитал (как в денежной, так и в вещественной формах). С помощью ценных бумаг собственность государства может быть превращена в собственность акционерных обществ, т.е. широких слоев населения — частных собственников.

Рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой финансовых институтов — сфера, в которой формируются финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы. В России принимаются меры для развития и рационализации рынка ценных бумаг. В частности, в апреле 1996 г. принят Закон РФ «О рынке ценных бумаг»; в марте 1999 г. — Закон РФ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

Таким образом, в экономической деятельности появилось новое, особое направление — эмиссия ценных бумаг и операции на их рынке. Это сложная деятельность, требующая глубоких экономических и юридических знаний, математического и информационного обеспечения, накопления и осмысления соответствующих навыков. Поэтому возникла необходимость подготовки высококвалифицированных специалистов для работы с ценными бумагами.

1. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КАЧЕСТВА ЦЕННЫХ БУМАГ

Под инвестированием понимают вложение средств с целью получения дохода от них. Инвестиции обычно бывают долгосрочными, но имеются случаи краткосрочных вложений, например, инвестирование денежных средств в покупку ГКО.

Объектами вложения средств могут быть как реальные (материальные), нематериальные (объекты интеллектуальной собственности), так и финансовые активы, т.е. вложение средств в покупку ценных бумаг и (или) помещение капитала в банки.

Принимая решение об инвестировании средств в какое-либо направление, инвестор вынужден сопоставлять расходы, которые он должен осуществить в настоящее время, с будущими результатами (доходами). ‘ Отношение величины дохода к инвестированным средствам называется доходностью, или нормой дохода, и характеризует рентабельность капитала, вложенного, например, в финансовые активы.

Распределение инвестиций по отдельным финансовым инструментам основывается не только на ожидаемом доходе, но и на присущем им риске, причем различные финансовые инструменты подвержены различной степени риска.

Надежность ценных бумаг - один из основных показателей, характеризующих качество ценных бумаг; означает способность ценных бумаг сохранять свою рыночную стоимость при изменении конъюнктуры рынка ссудных капиталов.

Надежность ценной бумаги находится в обратном отношении к её доходности.

Чем выше надежность бумаги, тем меньше выплачиваемый по ней доход и наоборот, повышенный риск, связанный с вложением средств в данный вид бумаг должен компенсироваться повышенной доходностью. Это общее правило вытекает не только из нежелания эмитентов платить повышенный доход по надежным обязательствам, оно устанавливается рынком. Если оценка инвесторами надежности данной бумаги возрастает, возрастает и количество желающих приобрести ее при данном уровне доходности. Результатом этого становится рост цен на бумаги, а, как следствие, снижение доходности. Обратный процесс происходит при оценке риска вложений в данный вид бумаг как растущего.

Абсолютно надежная бумага не приносит своему владельцу никакого дохода, и наоборот, максимальную доходность обеспечивают наименее надежные бумаги.

Надежность ценных бумаг – это, в первую очередь, надежность эмитента ценных бумаг, характеризуемая показателями его финансового состояния, рассчитываемых на основе данных бухгалтерского баланса.

Все эти показатели распределяются на три группы:

Характеризующие надежность предприятия в целом.



Характеризующие надежность эмитента с точки зрения возврата вложенных инвестором в ценные бумаги средств (показатели балансовой стоимости ценных бумаг).


Характеризующие надежность, эмитента с точки зрения возможности получения инвестором дохода по ценным бумагам.

В общих чертах, в число инвестиций, которые считаются инвестициями с низким риском, входят: государственные ценные бумаги; банковские депозиты; инструменты денежного рынка; корпоративные облигации (компании с высоким кредитным рейтингом); взаимные фонды, инвестирующие средства в государственные ценные бумаги или инструменты денежного рынка. Высоко рисковые инвестиции включают в себя: долевые инструменты в тех случаях, если акции не котируются на бирже; производные инструменты, такие, как фьючерсы и опционы (но необязательно АДР или конвертируемые инструменты).

В силу многовариантности возможных результатов, получаемых в условиях неопределенности и риска осуществления инвестиций, все методы инвестированных расчетов можно разделить на две большие группы:

методы обоснования инвестиционных решений в условиях неопределенности и риска;


методы определения наилучшей инвестиции в условиях гарантированного получения будущих доходов.

Методы (экспертных оценок, аналитический, статистический) обоснования инвестиционных решений в условиях неопределенности и риска исходят из многовариантности будущих последствий принимаемых решений, субъективных оценок вероятностей и субъективного отношения каждого инвестора к риску и принимаемым решениям. Как правило, они учитывают доходы, возможные в ближайшее время, при этом оценка может быть различной для разных инвесторов, например, в зависимости от их личностных качеств (склонности или несклонности к риску). Это в большой степени связано с портфельным инвестированием.

Методы определения наилучшей инвестиции в условиях гарантии ванных вложений предполагают, что будущие расходы и доходы инвестора определяются однозначно. Иногда, в процессе таких расчетов, фактор риска учитывается в виде фиксированной добавки к различны параметрам, используемым в расчетах, но это принципиально не меняет самих методов. Расчеты можно вести на любой период, интересующий инвестора. Примером гарантированных вложений капитала может являться приобретение облигаций с фиксированной процентной ставкой.

Эти методы разделяются на статические и динамические .

Статические методы используются в том случае, если рассматривается только один инвестиционный период, расходы осуществляются в начале этого периода, а полезные результаты оцениваются в конце. Их можно использовать также, если долгосрочные вложения средств можно описать какими-либо среднегодовыми показателями.

Динамические методы инвестиционных расчетов применяются, когда процесс инвестирования долгосрочный, а величины расходов и доходов инвестора существенно изменяются в течение этого периода. Рассматриваемый период может быть и относительно коротким, в предела нескольких месяцев или года, но при этом существенно изменение параметров инвестиций внутри периода.

Для оценки эффективности инвестиций, т.е. сопоставления разно временных величин затрат и результатов (в общем случае — денежных потоков), используется процедура приведения их к одному момент времени — дисконтирование. Последнее состоит в вычислении текущего аналога денежных средств, выплачиваемых и (или) получаемых в различные моменты времени в будущем текущее (нынешнее) значение денежных средств является функцией их будущих значений (j ):

PV= j (FVt),

где PV(Present Value) — текущая оценка денежных средств;

FVt (Future Value) — величина денежных средств, выплачиваемых или получаемые в момент времени t.

Графически эта процедура может быть представлена в виде временной шкалы денежных потоков (T), совершаемых в разные моменты времени t (рис. 1).

Одно из свойств функции PV состоит в том, что денежная сумма текущего момента оценивается выше, чем равная ей сумма в будущем, поскольку эффективное использование денежных средств предполагает со временем их увеличение. В соответствии с этим будущие доходы инвестора, например, от приобретения ценной бумаги пересчитываются к текущему моменту путем умножения на дисконтирующий множитель
q (q<1), показывающий, во сколько раз ценность денежной единицы, получаемой в момент времени t, меньше ценности этой единицы в текущий момент. При этом множитель

q=1/(1+i)

где i — процентная ставка.

С помощью процедуры, обратной дисконтированию, можно определить будущую сумму (FV), эквивалентную сегодняшней (PV). При этом сегодняшняя сумма умножается на коэффициент наращения

1/q=1+i.

Важнейшим моментом в оценке любого финансового инструмента является соотношение между ожидаемым доходом и степенью риска. Степень риска обычно прямо пропорциональна ожидаемой доходности инвестиций. К наиболее характерным видам рисков, присущих ценным бумагам, относятся:

1) риск неплатежа, т.е. невыполнение условий обязательств, например неуплата заемщиком суммы долга или процентов по нему. Чем больше риск неплатежа, тем больше и ожидаемая в качестве компенсации премия за риск, тем больший (при прочих равных условиях) ожидаемый доход инвестора. Государственные ценные бумаги обычно рассматриваются как свободные от риска, поэтому они берутся за основу при оценке других ценных бумаг.

В западной практике обычно инвестор анализирует степень риска с помощью рейтингов надежности, определяемых специальными агентствами;

2) риск ликвидности, или способность обратить ценную бумагу в наличные деньги в короткое время без значительных ценовых уступок. Чем ниже ликвидность, тем большим должен быть уровень дохода по ценной бумаге;

3) срок погашения; обычно чем больше срок погашения, тем больше риск колебаний рыночной стоимости ценной бумаги. Отсюда инвесторам необходима премия за риск, чтобы побудить их покупать долгосрочные ценные бумаги.

Другие факторы, влияющие на доходность, таковы:

налогообложение;


инфляция.

Итак, доходность инвестиций в различные финансовые инструменты зависит от степени риска неплатежа, ликвидности, налогообложения, а также инфляционных ожиданий.

Выбирая возможные направления вложения средств в приобретение ценных бумаг, инвестор ориентируется прежде всего на показатели текущей доходности и риска, присущие данным финансовым инструментам. Норма текущей доходности по конкретному виду ценных бумаг определяется в зависимости от текущей доходности по безрисковым инвестициям (например, по государственным облигациям) и нормы премии за возможные риски.

В табл. 1 приведено соотношение нормы текущей доходности и уровня риска по отдельным видам ценных бумаг США. Первые два показателя определяют норму текущей доходности по «безрисковым финансовым инвестициям», которую можно рассматривать как основу для последующей дифференциации показателя нормы текущей доходности других видов ценных бумаг. Степень дифференциации нормы текущей доходности по отдельным финансовым инструментам в конечном счете зависит от уровня риска.

При оценке уровня риска риск потери капитала оценивается как более значительный, чем риск потери дохода от инвестиций. Поэтому общий уровень риска по правительственным облигациям, облигациям типа ААА (надежных эмитентов, с наивысшими инвестиционными качествами) оценивается преимущественно по риску потери капитала, и средняя норма текущей доходности для подобных бумаг относительно невысока по сравнению с инвестициями в обыкновенные акции типа С (спекулятивные, с низшими инвестиционными качествами), где риск потери капитала достаточно высокий и средняя норма текущей доходности также высока.

Показатель текущей доходности используется для оценки эффективности инвестиций, в частности, в ценные бумаги в соответствии с методами, принятыми в мировой практике.

Таблица 1

Соотношение доходности и риска по видам ценных бумаг

Эти методы основаны на:

оценке абсолютной эффективности инвестиций (метод чистой те-


кущей стоимости):


оценке относительной эффективности инвестиций (метод внутренней нормы доходности).

Величина интегрального экономического эффекта (чистая приведенная стоимость) рассчитывается как разность дисконтированных, приведенных к одному временному моменту денежных потоков поступлений и затрат, осуществляемых в процессе инвестирования:

T t

NVP= å CIF t /(1+i) t — å COF t /(1+i) t

T=1 t=1

где NPV(Net Present Value) — чистая приведенная стоимость;

CIF t (Cach-in-How) — поступления денежных средств в момент времени t;

COF t (Cach-out-Flow) — выплаты денежных средств в момент времени t;

Т — продолжительность инвестиционного периода.

Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности инвестирования в соответствующий вид финансовых активов. Величина NPV формируется под влиянием двух основных показателей:

величины чистого денежного потока (разницы между поступлениями и выплатами денежных средств в интервале времени T) от конкретного вида фондовых инструментов;


нормы текущей доходности (ставки дисконтирования).

Предположим, что инвестор купил какую-либо ценную бумагу по известной цене и через некоторое время намеревается продать ее по заранее не известной цене, а также за время владения этой бумагой инвестор рассчитывает получить дивиденды в неизвестном объеме.

Эффективность такой операции можно считать случайной величиной X. За период времени t эффективность ценной бумаги

X t = C t+1 — C t / C t

Где C t+1 — цена продажи бумаги в (t+1)-й момент времени;

C t — цена покупки бумаги в t-й момент времени.

Ожидаемой эффективностью (эффектом) будем считать математическое ожидание случайной величины X:

m = E(X)

Доход, получаемый инвестором от вложений в ценные бумаги, неизменно сопряжен с риском, представляющим собой возможность возникновения обстоятельств, при которых инвестор может понести потери. Принято выделять два типа рисков: систематический и несистематический.

Систематический риск определяется глобальными обстоятельствами, не зависящими от инвестора и эмитента. К таким обстоятельствам можно отнести политические события на уровне страны и на международном уровне, изменения законодательства, экономические реформы и т.д.

Несистематический риск определяется факторами, связанными с деятельностью предприятия-эмитента и изменениями рыночной конъюнктуры. Несистематический риск можно уменьшить путем диверсификации портфеля; систематический же риск путем диверсификации уменьшить нельзя.

Можно составить безрисковый портфель, но отсутствие риска для него будет означать отсутствие только несистематического риска, систематический риск остается. Например, а российских условиях безрисковым портфелем является портфель в иностранной валюте (долларах CША), но и он подвержен систематическому риску, связанному, например, с возможными изменениями законодательства, касающимися ограничений обращения иностранной валюты на территории России.

Если в течение длительного времени держать средства в виде безрисковых активов, то и доход от них будет нулевым, поэтому большинство инвесторов опасается риска, но идет на некоторый риск, если он компенсируется дополнительным доходом.

В качестве меры риска, считая эффективность некоторой ценной бумаги случайной величиной X, можно принять ее вариацию (дисперсию)

V=E{(X-m) 2 },

поскольку V представляет собой квадрат отклонения X от ожидаемого значения т. Если нет отклонения, т.е. V = О, то и риска нет, чем больше V, тем больше риск. Возникает вопрос, какой риск описывается величиной V. Это зависит от того, какому риску подвергаются инвесторы в период времени, по которому выбирается статистика.

Для моделирования портфеля важное значение будет иметь величина стандартного (среднеквадратичного) отклонения и ковариация двух случайных величин X 1 , X 2:

V 12 = Е{(X 1
–т 1)(X 2 –т 2)}.

Предположим теперь, что имеется четыре различных портфеля, отмеченных на рис. 1 точками 7, 2,3,4 с координатами m i (i = 1, 2, 3, 4). Портфели, лежащие правее, имеют больший риск. Портфели, которым соответствуют точки, находящиеся выше, имеют больший эффект. Очевидно, что опытный инвестор будет действовать при выборе из двух портфелей X i и X j следующим образом: он выберет X i если выполняются одно из условий:

E(X i)=E(X j), s (X i) < s (X j);

E(X j)>E(X j), s (X i)= s (X j).

В других случаях, когда

E(X i)=E(X j), s (X i) < s (X j)

каждый инвестор поступит соответственно своим предпочтениям и своей склонности к риску. Однако если из всех возможных вариантов портфелей выбрать все портфели, которые при каждом заданном уровне риска имеют максимальную ожидаемую эффективность (доходность) а при заданном уровне доходности имеют минимальный риск.

Такие портфели называются эффективными. Остальные возможные портфели представляют собой множество неэффективных портфелей Из двух портфелей лучше тот, который находится ближе к множеству эффективных портфелей. Среди эффективных портфелей инвестор должен выбрать один, наиболее для него предпочтительный (оптимальный).

Добавим теперь портфель с нулевым риском и гарантированной ожидаемой эффективностью m . Для нового множества допустимых портфелей граница эффективности теперь изменится и будет описываться кривой m — 4. Для этого множества портфелей портфель 1 перестал быть эффективным, так как портфель т имеет меньший риск чем портфель 1 при одинаковой норме доходности.

Если инвестор согласен на риск в своем портфеле, то оптимальным для него будет портфель А со значениями риска о и ожидаемой эффективности m Такой портфель можно сформировать, если взять долю s 0 / s 4 безрисковых вложений и долю (s 4 — s 0)/ s 4 вложений из портфеля 4.

Практика показывает, что с увеличением количества видов ценных бумаг в портфеле уменьшается риск инвестиций. Это происходит потому, что в портфель включаются ценные бумаги, слабокоррелированные между собой, только в этом случае возможно снижение риска Процедура включения в портфель различных видов ценных бумаг, имеющих низкий коэффициент корреляции, называется диверсификацией

При диверсификации риск портфеля снижается только до определенного уровня, ниже которого путем диверсификации риск уменьшить нельзя. Таким образом, риск представляет собой сумму диверсифицируемого и недиверсифицируемого рисков. Диверсифицируемая часть риска представляет собой несистематический риск, а недиверсифицируемая — систематический.

Если задать желаемый для инвестора уровень доходности портфеля, то можно поставить задачу выбора такой структуры портфеля, которая при заданном уровне доходности приводила бы к минимальному риску. Математическая постановка такой задачи впервые была сформулирована в 1951 г. Г. Марковицем.

Для решения задачи Г. Марковица статистическими методами требуется большой объем данных о рынке ценных бумаг, накопленных за многие годы и отвечающих условиям представительности. На практике, особенно на российском фондовом рынке, который еще только формируется, такие данные получить очень трудно, а подчас и невозможно. В настоящее время появились различные эвристические методы для решения подобных задач, дающие псевдооптимальные решения, например различные генетические алгоритмы. Тем не менее традиционно для принятия решений о формировании портфеля пользуются моделью оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ), представляющей собой зависимость между эффективностью (доходностью) конкретной ценной бумаги и эффективностью рыночного портфеля (портфеля, содержащего все бумаги, находящиеся на рынке).

В САРМ-модели предполагается, что эффективность ценной бумаги Х линейно зависит от некоторого ведущего фактора F, описывающего эффективность рынка в целом, и в то же время на каждую j ценную бумагу влияют и специфические для нее факторы, являющиеся случайными величинами е. Тогда

X j = a j + b j F + e j ,

где a j и b j — некоторые детерминированные величины, а коэффициент b j отражает зависимость эффективности бумаги от рыночной конъюнктуры, если b j > О, то эффект бумаги аналогичен эффекту рынка, если b j < 0, то эффективность бумаги возрастает, когда эффективность рынка снижается.

Эта модель эффективности ценной бумаги носит название индексной модели У. Шарпа.

Для характеристики конкретной ценной бумаги используются и другие параметры. Если отсчитывать эффективность инвестиций в ценную бумагу от эффективности безрискового вклада r , то параметр

a j = a j — b j r 0

представляет собой превышение эффективности ценной бумаги над безрисковой эффективностью (можно считать это некоторой премией за риск). Если a j
< 0, то рыночная цена на эту бумагу завышена, и в ближайшем будущем она может понизиться; если же a j
> 0, то рыночная цена занижена, и в будущем вероятно ее повышение. Следовательно, при прочих равных условиях более предпочтительна бумага с a j
> 0.

На западных рынках значения а,
b и R 2 регулярно рассчитываются для всех ценных бумаг и публикуются вместе с индексами. Пользуясь этой информацией, инвестор может сформировать собственный портфель ценных бумаг. На российском рынке профессионалы постепенно тоже начинают использовать а-,
b — R 2 — анализ. Отдельные инвестиционные институты рассчитывают а,
b и R 2
.

При определении доходности облигаций валютного номинала необходимо значение цен умножать на коэффициент изменения курса доллара.

При совершении операций на рынке государственных облигаций возникает необходимость выбрать наиболее доходные инструменты. Выбрать универсальный показатель для сравнения эффективности инвестиций в различные виды ценных бумаг затруднительно, поэтому инвестор пользуется механизмом оценки в зависимости от конкретных целей.

Ценная бумага – финансовый документ, удостоверяющий имущественное право или отношение займа владельца документа лицу, выпустившему такой документ (эмитенту). Суть ее состоит в том, что у владельца капитала сам капитал отсутствует, но имеются права на него, зафиксированные в форме ценной бумаги.

Ценные бумаги классифицируются по некоторым признакам.

2. По форме существования. Ценные бумаги могут иметь документарную форму, т. е. выполняются на бумажной форме, и бездокументарную форму, т. е. существуют в виде бухгалтерских записей.

3. По видам эмитентов. Выделяют государственные ценные бумаги; ценные бумаги субъектов РФ, ценные бумаги хозяйствующих субъектов. Данная классификация интересна с точки зрения риска, который несут в себе ценные бумаги различных эмитентов.

Государственные ценные бумаги представлены в основном долговыми обязательствами и имеют наименьший уровень инвестиционного риска, однако и уровень инвестиционного дохода по ним, как правило, наиболее низкой.

Уровень инвестиционных качеств ценных бумаг субъектов РФ в значительной степени определяется уровнем инвестиционной привлекательности соответствующих регионов, уровень риска по таким бумагам обычно так же невысок, невысок и уровень дохода.

Ценные бумаги коммерческих организаций – доход по ним обычно выше, чем у указанных ранее ценных бумаг. Поэтому в мировой практике инвестиционные качества этих ценных бумаг считаются достаточно высокими.

4. По способу формирования. Различаются первичные (акция, облигация, вексель) и вторичные, или производные, ценные бумаги (варранты, опционы, финансовые фьючерсы).

5. По степени связи с конкретным владельцем. Выделяют именные ценные бумаги и ценные бумаги на предъявителя. В связи со сложной процедурой оформления именных ценных бумаг и существованием контроля со стороны эмитента за их обращением эти ценные бумаги обладают низкой ликвидностью и, как правило, вызывают незначительный интерес со стороны инвесторов.

6. По периоду обращения. Ценные бумаги делятся на краткосрочные и долгосрочные. Период обращения краткосрочных ценных бумаг определяет достаточно высокий уровень их ликвидности, для этого вида бумаг характерны относительно низкий уровень инвестиционного риска и незначительный уровень доходности.

Финансовая пирамида – оптимальная структура инвестиционных вложений. Известно, что доходность и надежность ценных бумаг чаще всего изменяются во взаимообратных направлениях: чем выше возможный доход, тем больше риск, а значит, ниже надежность. Пирамида наглядно отражает разумное распределение массива приобретенных ценных бумаг по четырем неравным (уменьшающимся к вершине) слоям с разным сочетанием степени риска и прибыльности. 1-й слой охватывает акции и облигации с наиболее высоким рейтингом безопасности и ликвидности, с достаточной доходностью. 2-й слой – ценные бумаги, чуть менее безопасные, но зато с более высокой доходностью, особенно в долгосрочной перспективе. 3-й слой составляют рискованные спекулятивные ценности, дающие возможность получения повышенной прибыли. 4-й слой – это ценные бумаги самого высокого риска, но зато и весьма высокой доходности.

Ценная бумага имеет потребительную стоимость и стоимость для своего владельца.

Потребительная стоимость ценной бумаги - это совокупность имущественных и неимущественных прав, которыми она наделена. Потребительная стоимость находит свое выражение в тех правах, которые присущи конкретной ценной бумаге по закону и по воле лица, выпустившего ее. В отличие от обычного товара, потребительная стоимость которого вытекает из его вещной, или материальной, природы, потребительная стоимость ценной бумаги не имеет материальной основы, а происходит из взаимоотношений между владельцем и лицом, обязанным по ней. Несмотря на то что эти отношения закрепляются законодательно, их осуществление всегда сопряжено с возможностью (вероятностью) нарушения, неполного соблюдения и т.п.

Качество ценной бумаги - это мера , которыми наделена ценная бумага, или мера ее потребительной стоимости.

Качество ценной бумаги находит свое отражение, прежде всего, в следующем:
- в ликвидности ценной бумаги, т.е. мере воплощения ее права на переход от одного владельца к другому;
- обращаемости, т.е. мере воплощения ее права выступать самостоятельным платежным инструментом, облегчающим обращение других товаров;
- доходности ценной бумаги, т.е. мере воплощения ее права на получение дохода ее владельцем;
- риске ценной бумаги, т.е. неопределенности, неизвестности, связанной с осуществлением прав (в первую очередь прав на доход и на обращение), которыми она наделена.

Ликвидность ценной бумаги - это сочетание права на передачу ее от одного владельца к другому с осуществимостью этого права. Она находит свое выражение в перечне разрешенных форм перехода прав собственности на нее (например, бывает, что купля-продажа ценной бумаги ограничена), в объемах и сроках этого перехода и т.д.

Обращаемость - способность ценной бумаги вызывать (покупаться и продаваться) на рынке, а иногда выступать в качестве самостоятельного платежного инструмента, облегчающего обращение других товаров.

Доход по ценной бумаге - это доход, который она приносит в абсолютном (абсолютная доходность) или относительном (относительная доходность) выражении за определенный период времени, обычно в расчете на год.

Доход по ценной бумаге распадается на два вида:
1) доход от ценной бумаги как титула капитала, или начисляемый доход;
2) доход от ценной бумаги как капитала, или дифференциальный доход.

Первый есть часть дохода, создаваемого действительным капиталом, поэтому начисляемый доход, по сути, есть действительный доход как часть произведенной прибавочной стоимости; второй вид дохода является доходом от капитала, функционирующего как фиктивный капитал, т.е. этот доход есть чистое перераспределение уже существующей стоимости.

На практике используются такие базовые экономические понятия доходности:
- текущая - это доходность, определяемая на базе начисляемого дохода или обоих видов доходов за период до одного года или от краткосрочной операции;
- полная - доходность, которая учитывает сразу оба вида дохода по ценной бумаге за длительный период времени, но в расчете на год.

Показатели доходности различаются:
- по методам их расчета;
- степени учета в них других экономических показателей (например, и т.п.);
- временному интервалу (отчетные, текущие, прогнозные);
- совокупности ценных бумаг (доходность отдельной ценной бумаги, группы (портфеля) ценных бумаг, т.е. всех ценных бумаг в целом) и т.д.

Риск по ценной бумаге. Риск - важнейший наряду с доходностью показатель качества ценной бумаги. Риск - это неизвестная степень осуществимости прав или целей владельца ценной бумаги, или, наоборот, неизвестная степень их неосуществимости. В соответствии с основными правами, предоставляемыми ценной бумагой, существуют риск доходности, риск ликвидности и др.

Риск отдельной ценной бумаги и риск портфеля ценных бумаг. Поскольку права по той или иной конкретной ценной бумаге объективно вступают в противоречие с правами по другой ценной бумаге (например, увеличение дохода по одной ценной бумаге может быть связано с замедлением роста дохода по другой; рост покупок одной ценной бумаги, т.е. повышение ее ликвидности, может вести к уменьшению оборота (ликвидности) какой-то другой ценной бумаги и т.д.), риск совокупности (портфеля) ценных бумаг не есть простая сумма рисков входящих в нее ценных бумаг, а риск рынка в целом не есть арифметическая сумма рисков всех составляющих его ценных бумаг или их портфелей.

Существует в трех формах:
1) риск отдельной ценной бумаги;
2) риск портфеля ценных бумаг, т.е. риск совокупности ценных бумаг, находящихся в собственности данного владельца;
3) рыночный риск, т.е. риск, свойственный рынку ценных бумаг в целом.

Собственный риск ценной бумаги и внешний риск. Осуществление прав по ценной бумаге зависит, с одной стороны, от лица, обязанного по ней, а с другой - от факторов, не зависящих от него, поскольку все, что связано с существованием ценной бумаги, регулируется еще и государством. Кроме того, ценная бумага - это инструмент рынка ценных бумаг, но последний является лишь составной частью рынка в целом. Следовательно, риск ценной бумаги составляют:
- собственный риск ценной бумаги, заключающийся в неопределенности реализации прав по ней со стороны лица, обязанного по этой конкретной ценной бумаге;
- несобственный, или внешний, риск, который отражает неопределенность реализации прав по ценной бумаге по причинам, находящимся вне лица, обязанного по ней.

Риск конкретной ценной бумаги не остается постоянным. Он непрерывно изменяется в зависимости от состояния обязанного по ней лица и состояния (конъюнктуры) рынка ценных бумаг в целом.

Измерение риска. На практике всегда имеет место какой-то средний уровень осуществления того или иного права, поэтому измерение риска основывается на расчетах отклонения показателя, характеризующего это право ценной бумаги, от его среднестатистического, или просто среднего значения. Обычно для этого используют показатели или расчеты, основывающиеся на среднеквадратическом отклонении, или дисперсии. Чем меньше размер отклонений от среднего уровня осуществимости того или иного права (т.е. чем меньше дисперсия), тем меньше риск, т.е. тем выше вероятность его осуществимости на среднем уровне или тем ниже вероятность фактической реализации права.

Селюков Владимир Константинович , декан факультета “Инженерный бизнес и менеджмент” МГТУ им. Н.Э.Баумана, Россия

Translation will be available soon.

Аннотация:

(Продолжение. Начало в №№ 1- 12/2000, 1, 2, 4/2001)
1. Сущность и виды рисков
В хозяйственной деятельности любой организации существует опасность денежных потерь, связанная с наличием большого числа внутренних и внешних факторов, влияющих на конечные результаты такой деятельности. Опасность денежных потерь обычно характеризуют финансовыми рисками.

JEL-классификация:

Продолжение. Начало в №№ 1- 12/2000, 1, 2, 4/2001.

1. Сущность и виды рисков

В хозяйственной деятельности любой организации существует опасность денежных потерь, связанная с наличием большого числа внутренних и внешних факторов, влияющих на конечные результаты такой деятельности. Опасность денежных потерь обычно характеризуют финансовыми рисками. Эти риски выражаются в возможности получения организацией как положительного результата (дохода), так и отрицательного (убытков) .

Риск - это вероятность возникновения убытков или недополучения планируемых доходов.

Особому риску подвержены организации, осуществляющие деятельность на рынке ценных бумаг. Любое участие в операциях на этом рынке означает, что лицо (эмитент, инвестор, посредник) принимает на себя ту или иную величину риска. Ожидание потерь, соизмерение их вероятности с предполагаемым доходом составляют основу мышления участника РЦБ.

По этой причине исключительно важными являются:

1) понимание сущности и содержания финансовых рисков;

2) умение различать риски по видам;

3) умение количественно оценивать риски.

Совокупный риск, которому подвержен каждый участник рынка ценных бумаг (РЦБ), может быть разделен на две составляющие. Первая связана с макроэкономическими факторами, влияющими на доходность всех ценных бумаг, обращающихся на данном рынке. Эту составляющую риска принято называть рыночной (систематической). Вторая составляющая риска связана исключительно с качеством конкретной ценной бумаги. Ее называют уникальной (несистематической). Если степень влияния на рыночную составляющую риска для участника РЦБ ограничена (он может только учитывать ее в своей деятельности), то уникальной составляющей необходимо управлять (например, подбирая те или иные ценные бумаги для инвестиционного портфеля).

На систематическую составляющую риска в каждой стране влияют как глобальные факторы, так и внутренние. В настоящее время все национальные финансовые рынки тесно связаны друг с другом и образуют единый мировой финансовый рынок. Капиталы на этом рынке перетекают из одной страны в другую под воздействием различных факторов (экономических, политических и просто спекулятивных) и существенно влияют на состояние национальных рынков. Приток инвестиций повышает курс ценных бумаг, а отток - может “обрушить” РЦБ. За последние десятилетия влияние глобальных факторов существенно возросло. Об этом свидетельствуют участившиеся мировые финансовые кризисы.

В качестве внутренних (страновых) факторов, влияющих на систематическую составляющую риска, можно назвать следующие:

1) политические факторы (стабильность социально-политической обстановки в стране; взаимоотношение между законодательной и исполнительной властью и пр.);

2)правовые факторы (наличие пробелов в нормативной базе, регулирующей взаимоотношения субъектов рынка; риск законодательных изменений; риск неисполнения законов отдельными лицами из-за недостаточного контроля со стороны государства и пр.);

3)экономические факторы (общее состояние экономики страны и отдельных регионов, рост или спад; степень государственного регулирования рыночных отношений и антимонопольная политика; уровень инфляции; занятость населения; денежная политика Центрального банка, рыночная процентная ставка, динамика курса иностранной валюты; сальдо внешнеторгового баланса и пр.).

Уникальная составляющая риска связана с отраслевыми факторами, рисками конкретных организаций, рисками управления портфелем ценных бумаг, а также рядом других факторов.

Отраслевой риск определяется спецификой работы соответствующих отраслей. В настоящее время в России достаточно стабильно работают отрасли нефтегазового комплекса, энергетики и связи. Эти отрасли являются экспортерами и имеют валютную выручку. Акции предприятий этих отраслей способны обеспечить умеренный доход при относительно небольшом риске. Ценные бумаги отраслей промышленности, где еще продолжается спад производства (или еще не начался подъем), не могут обеспечить стабильный доход инвестору и поэтому обладают повышенным риском.

Риск организацииопределяется возможностью финансовых потерь при инвестировании средств в ее ценные бумаги. Этот риск определяется финансово-экономическим положением организации. Кроме того, организации на разных этапах своего жизненного цикла имеют различные уровни риска (только что созданная организация обладает повышенным риском. То же самое можно сказать и об “умирающих” организациях. Организации, находящиеся на стадиях быстрого или зрелого роста обладают меньшим риском). Свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения организации (так, стремление быстро расширить производство и захватить новый сегмент рынка увеличивает риск).

Риски управления портфелем ценных бумаг - это капитальный, селективный, временной и отзывной риски.

Капитальный риск связан с существенным ухудшением качества портфеля ценных бумаг (из-за снижения их курсовой стоимости), приводящим к значительным убыткам.

Селективный риск связан с неправильным выбором ценных бумаг для портфеля.

Временной риск связан с выбором неподходящего времени для покупки или продажи ценных бумаг, из-за чего могут возникнуть существенные потери.

Отзывной риск связан с потерями инвесторов в случае отзыва эмитентом своих облигаций. Эти потери обычно возникают из-за сложностей реинвестирования под желаемый процент средств, полученных при досрочном погашении отзывных облигаций.

К уникальным рискам можно отнести кредитный риск, риск ликвидности, а также технические риски.

Кредитный риск - это риск того, что эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и/или основную сумму долга.

Риск ликвидности - это риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценной бумаги, из-за отсутствия спроса на нее или из-за большой разницы между ценой спроса и ценой предложения на рынке. Наименьшим риском ликвидности обладают ценные бумаги, которые постоянно продаются и покупаются на фондовых биржах (имеют признанную рыночную котировку).

Технические риски - это риски поставки, операционный и урегулирования расчетов.

Риск поставки - это риск невыполнения обязательств продавцом по своевременной поставке ценных бумаг. Особенно велик этот риск при внебиржевых форвардных сделках, при “коротких” продажах. Данный риск связан также с несовершенством депозитарной или клиринговой системы.

Операционный риск - это риск потерь, возникающих из-за неполадок в информационных системах, низкой квалификации технического персонала, компьютерного мошенничества и пр.

Риск урегулирования расчетов - это риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в расчетно-клиринговой системе.

Рассмотренное обилие рисков на РЦБ позволяет сделать вывод, что деятельность на фондовом рынке нуждается в особых стратегиях, в специально подобранных инструментах, которые бы снижали эти риски.

Инвестированию всегда сопутствует выбор вариантов (направлений инвестирования). Существует закономерность: чем на больший доход рассчитывает инвестор, тем большему риску он подвергается. То есть всегда приходится выбирать ту или иную степень риска. Для решения этой задачи необходимо количественно определять величину финансового риска и сравнивать ее с величиной риска альтернативных вариантов. Финансовый риск, как и любой риск, имеет математически выраженную вероятность наступления потери. Эта вероятность может быть рассчитана.