Речь идет о фундаментальном анализе, точнее о сравнительной оценке. Оценку эту принято считать «быстрой», она способна дать мгновенную, хотя и менее точную по сравнению со сложными моделями дисконтирования денежных потоков картину действительности: показать насколько акций недооценена/переоценена по сравнению с конкурентами.

Что такое рыночные мультипликаторы?

Представьте такую ситуацию. Вы сравниваете два публичных предприятия. У них схожий бизнес, капитализация и финансовые показатели, но разное число акций. Как результат, цена одной акции в двух случаях может заметно отличаться. Значит ли это, что одна бумага реально дешевле или лучше/привлекательней другой?

Не факт. Для получения более объективной картины необходимо привести две компании к единому знаменателю. Точнее, сопоставить стоимость предприятия с его финансовыми показателями (доходами и т.д.). Такой подход позволит избавиться от эффекта разного числа акций в обращении, позволив найти реальные расхождения в ценообразовании активов.

Это и есть сравнительная оценка или оценка по мультипликаторам. Под рыночными мультипликаторами принято понимать соотношение стоимости предприятия и его доходов, денежных потоков, балансовой стоимости и пр. Как результат, мы имеем прибыль или, к примеру, выручку на одну акцию вне зависимости от размера компании или количества бумаг в обращении.

Формально более низкий в сравнении с аналогами мультипликатор свидетельствует о недооценке и даже «дешевизне» акций, и наоборот. Возможно использование мультипликаторов для определения целевых уровней бумаг. Тут есть определенные и очень важные нюансы. Обо всем этом речь пойдет далее, но сначала мы рассмотрим основные виды сравнительных коэффициентов.

Виды мультипликаторов

Доходные 1. Базирующиеся на капитализации

P/E

Представляет собой соотношение капитализации компании и ее чистой прибыли за год, Price (Market Capitalization) /Net Income. (Далее мы будем брать годовые величины доходных и т.п. метрик в формулах для расчета мультипликаторов). Фактически речь идет о соотношении цены на акцию к прибыли на одну акцию, Price/EPS. Наиболее известный, доступный и интуитивно понятный мультипликатор, ведь прибыль в расчете на акцию зачастую является ключевым мерилом деятельности топ-менеджмента компании. P/E частенько используют для оценки рынка в целом, то есть фондовых индексов.

Несмотря на свою распространенность, показатель этот имеет множество недостатков. Во-первых, он неприменим для корпораций с отрицательной чистой прибылью, то есть убыточных. Тут необходимо либо использование форвардных мультипликаторов (с учетом будущих доходов, о них речь пойдет далее), либо сглаживание P/E с учетом цикла.

Также имеет смысл рассматривать мультипликатор с учетом прибыли, скорректированной на единовременные расходы, например судебные издержки. В случае стартапов в глубоком «минусе», стоит обратить внимание на другие показатели. Зачастую к ним сравнительная оценка не применима.

Есть и еще один немаловажный момент. P/E не учитывает разницу в налогообложении и долговой нагрузке (структуре капитала) сравниваемых компаний. Получается, что два предприятия могут выглядеть по-разному с точки зрения P/E именно из-за расхождений в этих аспектах бизнеса. То, что P/E сравниваемых предприятий сильно расходятся - это еще не повод говорить о недооценке/переоценке одного из них. Зачастую показатель P/E наиболее адекватен для анализа банковских акций.

Shiller P/E

Или CAPE (P/E, базирующийся на средней скорректированной на инфляцию прибыли за 10 лет). Был разработан нобелевским лауреатом Робертом Шиллером для оценки фондового рынка США, а точнее S&P 500. Позволяет сглаживать циклические колебания доходов. Показатель принято сравнивать с пиковыми значениями, а также исторической средней. Сам Шиллер признавал, что точный момент для входа в позицию или выхода из нее CAPE не дает.

График Shiller P/E индекса S&P 500

P/S

Соотношение капитализации компании и ее выручки за год, Price/Sales. Позволяет оценивать компании с отрицательной чистой прибылью. Также абстрагирован от налогообложения, структуры издержек и капитала. Менее подвержен бухгалтерским манипуляциям. Помимо этого, выручка более стабильный показатель по сравнению с чистой прибылью, то есть менее зависит от сиюминутных колебаний бизнеса.

Однако надо понимать, что основным критерием развитого бизнеса является его доходность. В этом и заключается основной недостаток P/S. Чтобы сравнивать зрелые предприятия по этому критерию, зачастую необходима, как минимум, схожая рентабельность продаж (маржа).

Доходные 2. Базирующиеся на стоимости бизнеса

Общая стоимость бизнеса представлена показателем EV (Enterprise Value), который демонстрирует ценность предприятия с точки зрения не только акционеров, но и кредиторов - все активы предприятия. В упрощенном виде EV равна сумме рыночной капитализации и чистого долгосрочного долга, конкретней капитализация + долгосрочный долг - «кэш» на балансе (MC + Debt - Cash). «Кэш», или денежные средства на счетах плюс ликвидные ценные бумаги, вычитается из долга, так как с помощью него часть долга может быть погашена.

EV принято подставлять в числитель мультипликаторов, базирующихся на стоимости бизнеса. В знаменатель подобных коэффициентов, как правило, идут доходные метрики, на которые имеют право как акционеры, так и кредиторы. Показатели дохода после выплаты процентов, в частности чистую прибыль, с EV согласовывать не логично.

EV/EBITDA

EBITDA - прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов. Лучше всего показывает способность компании платить по кредитам. EV/EBITDA является весьма популярным мультипликатором.

Он позволяет сопоставлять предприятия с различной долговой и налоговой нагрузкой, то есть абстрагироваться от структуры капитала и особенностей налогообложения. Амортизация - своего рода «виртуальный» вычет, поэтому EV/EBITDA особенно полезен при оценке капиталоемких предприятий.

EV/Sales

Обладает всеми преимуществами и недостатками P/Sales. Менее популярный по сравнению с P/S индикатор, но логически более обоснованный, ибо на часть выручки претендуют не только акционеры, но и кредиторы - в конечном итоге из нее выплачиваются не только дивиденды, но и проценты.

Балансовые

Представляют собой своего рода соотношение «рыночная стоимость/номинал». Показывают своего рода подушку безопасности в случае низких (но положительных показателей). Наиболее полезны при оценке банков, сильно зависящих от состояния баланса.

P/BV

Капитализация компании деленая на балансовую стоимость акционерного капитала (активы минус обязательства), Price/Balance Value.

P/TBV

Более консервативная оценка с учетом лишь осязаемых (материальных) активов, из которых вычитаются обязательства для расчета знаменателя, Price/Tangible Balance Value.

Плюс балансовых показателей: менее подвержены локальным колебаниям знаменателя. Минус: балансовая оценка собственного капитала сильно зависит от особенностей бухгалтерского учета. В случае если балансовые мультипликаторы отрицательны, практической пользы они не имеют. Подобная ситуация может возникнуть при многолетних убытках, встречается гораздо реже отрицательных P/E.

С учетом денежных потоков

Денежные потоки показывают, сколько на самом деле сгенерировала компания вне зависимости от бухгалтерских ухищрений при расчете чистой прибыли. Так, при расчете операционного денежного потока происходит корректировка чистой прибыли на неденежные расходы (в частности прибавляется амортизация) и изменения оборотного капитала.

P/OCF

Соотношение капитализации и операционного денежного потока, Price/Operating Cash Flow.

P/FCF

Соотношение капитализации и свободного денежного потока, Price/Free Cash Flow. Под FCF подразумевается разница между операционным денежным потоком и капитальными расходами. FCF представляет собой прекрасную метрику для оценки способности компании выплачивать дивиденды и реализовывать программы buyback.

Существует даже показатель DIV/FCF - уровень выплат дивидендов из свободного денежного потока. Критической отметкой является 70%, выше нее выплаты нестабильны. Другая распространенная метрика в плане покрытия дивидендов - DIV/Net Income, характеризующая уровень выплат из чистой прибыли.

С учетом будущего

Представленные ранее мультипликаторы - это взгляд в прошлое. Частенько они дают искаженную оценку, ведь условия бизнеса со временем меняются. То, что вчера было «дорогим», с учетом будущего может оказаться вполне привлекательным.

Форвардные

Те же самые мультипликаторы, но в знаменатель подставляется оценка финансовых показателей в будущем. Частенько речь идет о консенсус-прогнозе аналитиков на ближайшие 12 месяцев.

PEG

Показатель P/E, скорректированный на долгосрочный рост. Как правило, представляет собой соотношение P/E и среднегодовые темпы роста eps, спрогнозированные на ближайшие пять лет. Мультипликатор неплохо подходит для оценки быстрорастущих компаний, позволяет сгладить эффект низкой базы. PEG ниже 1 свидетельствует о возможной недооценке акций. Чем более PEG превышает 1, тем «дороже» выглядят бумаги.

Из недостатков подобных мультипликаторов - возможность ошибочного прогноза будущих показателей, что может привести к неправильным выводам.

Отраслевые (натуральные)

Специфические для отдельных индустрий. Так для промышленных компаний частенько используют показатель EV/Production и EV/Capacity, учитывающие уровень производства и мощности. Для нефтегазовых предприятий используется аналог с учетом резервов.

Многие инновационные предприятия не генерируют прибыли и операционных денежных потоков. Для их оценки также подходят специфические показатели типа выручки на один клик для интернет-ресурсов.

Подобные метрики малодоступны, сложно интерпретируемы, могут не учитывать особенностей бизнеса сравниваемых предприятий. Частенько они маскируют неспособность компании выйти на прибыльный уровень.

Как использовать мультипликаторы?

. Исторические аналогии

Частенько используются для оценки фондовых индексов. Классика и наиболее популярный мультипликатор для этой цели - P/E. Показывают насколько рынок акций недооценен/переоценен по сравнению со среднеисторическим значением. Частенько мультипликаторы индексов сопоставляют с экстремумами.

Надо понимать, что подобное сопоставление не всегда справедливо, ибо теоретически обоснованные значения мультипликаторов зависят от уровня процентных ставок (обратная зависимость), темпов роста доходов (прямая связь), рентабельности предприятий, то есть стадий бизнес-цикла.

В этом плане сравнение отдельных акций с историческими уровнями может быть еще более сомнительным, ибо условия бизнеса компании способны с течением времени серьезно меняться. В целом адекватен следующий подход: если финансовое положение корпорации неизменно или улучшается, а мультипликатор корректируется, то это вполне позитивный сигнал.

. Сопоставимые компании

В этом случае предприятие сравнивается с выборкой схожих компаний. В качестве критерия для формирования выборки используются размеры, вид бизнеса, географические особенности. При этом оцениваемую акцию сравнивают по мультипликаторам с медианными значениями по группе конкурентов.

Формально, чем ниже мультипликаторы оцениваемой компании в таком сравнении, те она «дешевле», и наоборот. Однако не все так просто. Дешевле - еще не значит привлекательней. Дешевизна может быть вполне оправдана слабыми фундаменталиями. Необходимо посмотреть на рентабельность продаж и собственного капитала компании, ее долговую нагрузку, ожидаемые темпы роста прибыли. Если фундаменталии позитивны, а мультипликаторы низки, то это повод присмотреться к бумагам.

. Построение целевых уровней

Крайне грубый подход, однако, позволяет получить некие ориентиры. Для этого медианное значение мультипликатора по группе сопоставимых компаний умножается на прогнозируемое значение знаменателя. Если взять оценку финансового показателя на ближайшие 12 мес., то получим целевой ориентир на год.

Как упрощенный вариант: Берем некое «справедливое» значение P/E и умножаем на прогноз (свой, консенсус или отдельных аналитиков) по eps на конец года, через 12 мес. или будущий год. Вот и искомый крайне грубый таргет. Возможно использование нескольких мультипликаторов и расчет взвешенной по их значимости цели.

Отметим, что это лишь вспомогательный метод, дополнение к моделям дисконтирования денежных потоков и дивидендов, а также техническому анализу. Как вариант, их проверка.

Примеры

. Российский рынок

По мультипликатору P/E российский фондовый рынок является самым «дешевым» в мире: 7 против 15 по группе развивающихся рынков и 23 по S&P 500. Сказываются структурные проблемы экономики РФ, зависимость от нефти, геополитические риски, хотя заметная недооценка все равно налицо.

В честь реконструкции сайта решил написать новую статью о том, как правильно формировать портфель инвестиций с помощью коэффициентов. Данный принцип широко используется портфельными управляющими во всём мире и был описан Грэхэмом в знаменитой книге «Разумный инвестор ».

Чтобы статья была полезна широкому кругу начинающих инвесторов, я постараюсь описать каждый шаг определения справедливой стоимости акций, а также создам специальный , где буду регулярно публиковать рассчитанные коэффициенты.

С позволения посетителей сайта сайт я не стану углубляться в теорию вопроса, а покажу практический пример расчёта коэффициентов p/b и p/e. Итак, приступим.

Рассчитаем коэффициенты p/b и p/e для акций Ростелекома

Акции Ростелекома, как мне представляется, должны быть в портфеле каждого уважающего себя инвестора. Дело в том, что по старой памяти мне известно, как хорошо идут дела у этой компании, а ещё я являюсь её абонентом (интернет, телефония). Я знаю, как эффективно организован этот бизнес изнутри.

Но в последнее время (по состоянию на 11.05.2014 г.) акции Ростелекома довольно ощутимо просели. Доля акций этого эмитента в моём портфеле следующая: обычные – 7,49%, привилегированные – 14,21%. Согласитесь, что доля Ростелекома в моём портфеле довольно высока, но я планирую ещё её увеличить, поэтому мне необходимо получше изучить отчётность данной компании и оценить, насколько переоценены/недооценены акции Ростелекома.

Пошаговый анализ квартальной отчётности Ростелекома

1. Сначала нам необходимо зайти на сайт Ростелекома, чтобы найти там его отчётность.
   Каждый эмитент обязан публиковать отчёты (годовые и квартальные).
   Для долгосрочных инвесторов достаточно изучать годовую отчётность, но нам интереснее будет познакомиться с более актуальной — квартальной. Для этого с помощью навигации по сайту мы находим соответствующий раздел. Последовательность действий представлена на фото. Будем изучать отчёт за 4-й квартал 2013 года.
   
2. Далее необходимо определить, сколько акций было выпущено эмитентом – нас интересует количество: обычных и привилегированных акций. Каждый отчёт имеет стандартизированный вид, поэтому в любом отчёте, который вы станете анализировать – это будет пункт 8.2
   

Первым по списку идут акции обыкновенные, нас интересует количество акций, находящихся в обращении – 2 669 204 301 шт. Записываем эту цифру.

Находим акции привилегированные – их количество: 242 831 469 шт.

Обратите внимание, что количество акций в отчётах за 3-й и 4-й квартал несколько различаются, поэтому мы будем использовать для анализа акций Ростелекома данные о количестве акций из отчёта за 4-й квартал, а данные о пассивах и прибылях будем брать из отчёта за 3-й квартал.

В этом отчёте нам необходимо выяснить, какая прибыль заявлена компанией Ростелеком за 9 месяцев 2013 года. При этом помним, что единица измерения здесь такая же – тыс. рублей, поэтому держим 3 нолика (000) в уме.

Ищем строку «Чистая прибыль (убыток)». Обращаем внимание на то, что в случае убытка, за интересующий нас период, число будет взято в круглые скобки().

Переписываем сумму, которая значится в графе «За 9 месяцев 2013 года» — 23 585 026 + 000= 23 585 026 000. Сразу можно вычислить и среднюю годовую прибыль по формуле (Пкв./кв.)*4, где Пкв – Прибыль за тот квартал, который нами изучается, кв. – количество кварталов (в нашем случае – это цифра 3), 4 – количество кварталов в году.

1. Теперь для вычисления коэффициентов нам осталось узнать рыночную стоимость (котировки) обычных и привилегированных акций Ростелекома. На 11.04.2014: обычка – 81,22, префки – 51,36 рублей.

Как вычислить рыночную капитализацию компании

Сначала мы вычисляем рыночную капитализацию компании по формуле:

(Аоб.*котир.об.)+(Апр.*котир.пр.), где Аоб – количество акций обыкновенных, котир. об. – текущая котировка обычных акций Ростелекома, Апр. – количество привилегированных акций, котир.пр. – котировка привилегированных акций = 229264597575,06 рублей – рыночная капитализация компании.

Как вычислить коэффициент p/b

Теперь вычисляем коэффициент p/bпо следующей формуле:

Рын.к-я/пассив=0,82, где Рын.к-я – рыночная капитализация, пассив – значение которое мы выписали из итогового раздела lll бухгалтерского баланса.

Другими словами коэффициент p/bпоказывает отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости компании.

Как вычислить коэффициент p/e

Коэффициент p/eвычисляется по следующей формуле:

Рын.к-я/прибыль=9,72, где Рын.к-я – рыночная капитализация компании, прибыль – квартальная, средняя годовая или годовая прибыль – в зависимости от задач вашего анализа. Коэффициент p/eпоказывает отношение рыночной капитализации к прибыли компании.

Какие значения коэффициента p/bи p/e говорят о недооценённости акций

Если коэффициент p/b< 1 – это говорит о хорошем соотношении рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости. Другими словами акция, у которой p/b< 1 – недооценена рынком.

Для отношения рыночной капитализации к прибыли компании (p/e) существует другая норма — p/e< 20 .

Отклонения в значениях мультипликаторов

Для различных секторов экономики значения мультипликаторов неодинаковы. Например, IT-сектор позволяет показывать наилучшие коэффициенты за счёт менее дорогих активов компаний (оборудования, помещений, прочих материальных объектов). Для других секторов, например, горнодобывающих компаний, мультипликаторы могут выглядеть в более невыгодном свете, поэтому сравнивайте компании, принадлежащие к одному сектору и определяйте оптимальное соотношение самостоятельно.

Но, если у компании прибыль отрицательная (убыток) – не стоит приобретать её акции вовсе, пока дела её не поправятся.

Какие отчёты изучать – годовые или квартальные

Каждый инвестор использует свои правила оценки компаний, поэтому долгосрочные инвесторы используют преимущественно годовые отчёты, а те, кто склонен к более динамическому управлению собственным портфелем, изучают состояние компаний, в которые они инвестируют, каждый новый квартал и в случае ухудшения значения мультипликаторов перераспределяют активы в пользу других акций.

Когда продавать акции

Предположим, что вы приобрели недооценённую рынком акцию, когда же следует от неё избавляться? На этот вопрос наиболее просто можно ответить с помощью рассмотренных в настоящей статье мультипликаторов – если значение коэффициентов после роста стоимости акций ухудшилось (p/b>1, а p/e>20 ) – смело продавайте акции и перекладывайтесь в те бумаги, которые ещё недооценены рынком.

Как самостоятельно рассчитать мультипликаторы

Чтобы сэкономить ваше время, я поступлю следующим образом: предложу вам сайта, где буду публиковать коэффициенты p/bи p/e, кроме этого, вы сможете самостоятельно рассчитать коэффициенты p/b и p/e с помощью удобного .

Ещё я предлагаю скачать файл эксель, где вам останется только подставить необходимые значения, а таблица всё посчитает за вас.

Если при прочтении данной статьи у вас появились вопросы, задавайте их прямо здесь или напишите личное письмо с помощью контактной формы в разделе «Контакты».

Итог анализа: стоит ли покупать акции Ростелекома

На основании наших с вами расчётов можно сделать вывод, что акции Ростелекома недооценены рынком, поэтому я могу спокойно увеличивать долю этих акций в своём портфеле.