6. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

6. 1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала - это альтернативная стоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала - оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, - это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта - это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия - это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

• уровень доходности других инвестиций,
• уровень риска данного капитального вложения,
• источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала - это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и очень незначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшего Советского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика - от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

6. 2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,000 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает

1. Собственный капитал в виде

• обыкновенных акций,
• накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

• долгосрочного банковского кредита,
• выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственный капитал в виде

• накопленной нераспределенной прибыли

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

6. 3. Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала - это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле

где С е - стоимость собственного капитала,
Р - рыночная цена одной акции,
D 1 - дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта,
g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (6.1) получаем

.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя . Этот показатель устроен таким образом, что , если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель , если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0<<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если >1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

где - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, С М - средний по рынку показатель прибыльности,

Фактор риска.

Изменение С е согласно модели (6.2) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.

Рис. 6.1. Доходность собственного капитала компании

Возникает вопрос: как определить показатель для данного предприятия? Единственный разумный способ - это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки - фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель для большинства крупных фирм.

Пример 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной . Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку - 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

где П - величина прибыли на одну акцию,

Пример 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет

.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Пример 5. Величина показателя компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет $1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

.

Для ценовой модели капитальных активов:

Для модели прибыли на акцию:

.

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если С н - уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

где RP - премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам. Следовательно, украинскому предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели (6.4), поскольку никакой другой информации нет.

Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

где П - годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

S - сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Пример 6 . В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может быть оценена как

.

Формула (6.5) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

Пример 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимость нового собственного капитала будет равна

.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

, (6.6)

где F - так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное

снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример 8. Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (6.1) стоимость собственного капитала компании составляет

.

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6.6) при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

.

Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

Реальное развитие событий будет существенно зависеть от успеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обеспечить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

6. 4. Модель определения стоимости привилегированных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле

где D - величина ежегодного дивиденда на акцию,

Р - рыночная цена одной акции.

Пример 9. По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет

.

Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до $80 за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до

.

Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6.6), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста

. (6.8)

В условиях примера 10 стоимость новых привилегированных акций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит

.

Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующих привилегированных акций.

6. 5. Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

• долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,
• выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала С d определяется номинальной процентной ставкой облигации i н

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие - эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации

, (6.11)

где INT - ежегодная процентная выплата по облигации,
М - номинальная стоимость облигации,
V B - современная (настоящая) стоимость облигации,
N - количество периодов (лет) до погашения облигации,
r В - процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма - эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (6.11) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации , то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (6.11) для расчета стоимости заемного капитала C d используется уравнение:

, (6.12)

где V М - текущая рыночная цена облигации,

N - количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (6.11) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (6.12) дает следующая приближенная формула

. (6.13)

Пример 11. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить .

С помощью формулы (6.13) получим

Точным значением , получаемым в результате решения уравнения (6.12), является 10.86%.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае

Точное значение равно 7.51%.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации - это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств .

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

Пример 12. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом $1,000 в этом случае будет приносить ежегодно 10% $1,000 = $100. Если величина ставки налога равна 30%, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят $70 = $100 - $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит $70/$1,000 = 7%.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так называемую эффектную стоимость заемного капитала, равную

, (6.14)

где Т - ставка налога.

В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, но более простым способом:

.

6. 6.

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

где - соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), - стоимости соответствующих частей капитала, Т - ставка налога на прибыль.

Пример 13. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450,000, привилегированные акции составляют $120,000, а общий заемный капитал - $200,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $450,000 + $120,000 + $200,000 = $770,000. Поэтому

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11.38 процентов.

Контрольные вопросы и задания

1. Что понимается под стоимостью капитала предприятия?
2. Обоснуйте причину по которой стоимость капитала предприятия принимается в качестве показателя дисконта при оценке эффективности капитальных вложений.
3. От каких факторов зависит стоимость капитала предприятия?
4. Каково соотношение между стоимостью капитала и риском инвестиций?
5. Каков механизм влияния структуры капитала на его стоимость?
6. Дайте определение понятия взвешенного среднего.
7. Перечислите основные модели оценки стоимость отдельных компонент капитала.
8. Опишите модель прогнозируемого роста дивидендов.
9. В чем сущность ценовой модели капитальных активов?
10. Дайте определение коэффициента бета.
11. Как коэффициент бета может быть рассчитан на практике?
12. Опишите модель прибыли на акцию.
13. Опишите модель премии за риск.
14. Как отличается стоимость вновь привлеченного капитала от стоимости имеющегося в наличии капитала?
15. Какая из моделей оценки стоимости капитала наиболее приемлема для современных условий Украины?
16. В чем сущность модели оценки стоимости капитала, привлеченного с помощью выпуска привилегированных акций?
17. Опишите модели оценки стоимости заемного капитала.
18. В чем сущность свойства налоговой экономии при использовании заемного капитала?
19. Дайте определение эффективной стоимости заемного капитала.
20. Запишите формулу для определения взвешенной средней стоимости капитала.
21. Как изменяет эффективность инвестиций увеличение стоимости капитала?

1. Рассчитайте эффективную стоимость кредита под 13 процентов годовых при ставке налога 30 процентов.

Эффективная стоимость долга рассчитывается по формуле

где i - процентная ставка кредита, Т - ставка налога на прибыль.

По расчетам получаем

2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $50. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $5. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Определить стоимость обыкновенного капитала предприятия.

Используя формулу

где С е - стоимость собственного капитала, Р - рыночная цена одной акции, D 1 - дивиденд, обещанный компании в первый год реализации инвестиционного проекта, g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов, получаем

3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной , а предприятие ВСА в последнее время испытывало колебания состояния роста и падения своих доходов, что привело к величине Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку - 12%. Определить стоимость капитала компаний с помощью ценовой модели капитальных активов. Дать интерпретацию полученным значениям стоимостей капиталов.

Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна

где - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, С М - средний по рынку показатель прибыльности, - фактор риска.

С помощью этой формулы для компании АВС получим

Аналогично для компании ВСА получим

Поскольку вторая компания является менее стабильной и более рискованной, стоимость ее капитала получилась закономерно выше.

4. Ожидается, что прибыль, дивиденды и рыночная цена акции компании УЦППП будут иметь ежегодный рост на 7 процентов. В настоящее время акции компании продаются по $23 за штуку, ее последний дивиденд составил $2.00 и компания выплатит $2.14 в конце текущего года.

б). Показатель бета для компании составляет 1.6, величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 9%, а средняя по фондовому рынку - 13%. Оцените стоимость собственного капитала компании, используя ценовую модель капитальных активов.

в). Средняя прибыльность на рынке ссудного капитала составляет 12 процентов, и предприятие рассматривает возможную премию за риск в объеме 4 процентов. Какова будет оценка стоимости капитала с помощью модели премии за риск?

г). Сравните полученные оценки. Какую из них следует принять при оценке эффективности инвестиций?

а). Используя формулу

для исходных данных задачи получаем

б). Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна

По этой формуле получим

в). В соответствии с моделью премии за риск

где RP - премия за риск, а первое слагаемое в данном случае интерпретируется как средняя прибыльность на рынке ссудного капитала.

Данная модель приводит к следующей оценке

г). Итак, все три модели привели к различным результатам, что, вообще говоря, закономерно. Вопрос в том, какую оценку следует выбрать при оценке эффективности инвестиции. Ответ: следует учитывать все оценки, но для принятия решения необходимо руководствоваться наиболее пессимистичной, в данном случае дающей наибольшее значение стоимости капитала.

5. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $620,000, привилегированные акции составляют $140,000, а общий заемный капитал - $340,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $620,000 + $140,000 + $340,000 = $1,100,000. Поэтому

Привилегированные акции

Обыкновенные акции

Взвешенная средняя стоимость капитала

6. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $34. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $2.34. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 2%. Определить стоимость обыкновенного капитала предприятия.

7. Предприятие ККК является относительно стабильной компанией с величиной , а предприятие УУУ в последнее время испытывало колебания состояния роста и падения своих доходов, что привело к величине Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 5.6%, а средняя по фондовому рынку - 13.4%. Определить стоимость капитала компаний с помощью ценовой модели капитальных активов. Дать интерпретацию полученным значениям стоимостей капиталов

8. Ожидается, что прибыль, дивиденды и рыночная цена акции компании ААА будут иметь ежегодный рост на 4 процента. В настоящее время акции компании продаются по $16 за штуку, ее последний дивиденд составил $1.80 и компания выплатит $1.88 в конце текущего года.

а). Используя модель прогнозируемого роста дивидендов определите стоимость собственного капитала предприятия.

б). Показатель бета для компании составляет 1.68, величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 9%, а средняя по фондовому рынку - 13%. Оцените стоимость собственного капитала компании, используя ценовую модель капитальных активов.

в). Средняя прибыльность на рынке ссудного капитала составляет 11.75 процентов, и предприятие рассматривает возможную премию за риск в объеме 4 процентов. Какова будет оценка стоимости капитала с помощью модели премии за риск?

г). Сравните полученные оценки. Какую из них следует принять при оценке эффективности инвестиций?

9. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $800,000, привилегированные акции составляют $300,000, а общий заемный капитал - $500,000. Стоимость собственного капитала равна 18%, привилегированных акций 11%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

2. Для характеристики состояния оборотных средств применяют показатели.

Коэффициент обеспеченности текущих активов собственными оборотными средствами

К ота = Собственные оборотные средства / Текущие активы,

где Собственные оборотные средства = Текущие активы - Краткосрочные обязательства.

Тогда: К ота = 1 - Краткосрочные обязательства / Текущие активы;

К ота = 1 - 1/К тл,

Ктл - коэффициент текущей ликвидности, или коэффициент покрытия.

К ота отражает наличие собственных оборотных средств предприятия, необходимых для его финансовой устойчивости. Нормальное значение показателя считается следующее: 0,1 - 0,5.

Коэффициент маневренности собственного капитала (К мск) показывает, какая часть собственных средств предприятия находится в мобильной форме:

К мск = Собственные оборотные средства / Собственный капитал

Уровень коэффициента маневренности собственного капитала зависит от характера деятельности предприятия (0,2 - 0,5): в фондоемких производствах его нормативный уровень должен быть ниже, чем в материалоемких. Чем выше коэффициент маневренности, тем лучше финансовое состояние.

Коэффициент маневренности функционального капитала (К мфк) характеризует ту часть собственных оборотных средств, которая находится в форме денежных средств и быстрореализуемых ценных бумаг, т.е. средств, имеющих абсолютную ликвидность:

Кмфк = Денежные средства + Краткосрочные финансовые вложения / Собственные оборотные средства

Значение показателя может находиться от 0 до 1. Рост показателя в динамике рассматривается как положительная тенденция.

3. Показатели, определяющие структуру основных средств и их источников.

Коэффициент обеспеченности недвижимого имущества (К они - иммобилизованных средств) собственным капиталом показывает долю внеоборотных активов, которая покрывается за счет собственного капитала:

К они = Собственный капитал / Недвижимость.

Коэффициент реальной стоимости имущества (К рси) показывает долю стоимости основных средств и материальных оборотных средств в имуществе предприятия. Коэффициент рассчитывается делением суммарной величины основных средств, производственных запасов и незавершенного производства на стоимость активов предприятия (валюту баланса):

К рси = Реальные активы / Общая сумма капитала.

Нормальным считается ограничение, когда К > 0,5. В случае значения показателя ниже критической границы целесообразно привлечение долгосрочных заемных средств для увеличения имущества производственного назначения, если за счет собственных средств пополнить такие активы не представляется возможным в отчетном периоде.

Оценка прибыльности. Одним из важных компонентов финансовой устойчивости предприятия считается наличие у него финансовых ресурсов, необходимых для развития производства. Сами же финансовые ресурсы могут быть сформированы в достаточном размере только при условии эффективной работы предприятия, обеспечивающей получение необходимой прибыли. В рыночной экономике именно рост прибыли создает финансовую базу как для самофинансирования текущей деятельности, так и для осуществления расширенного воспроизводства. За счет прибыли предприятие не только погашает свои обязательства перед бюджетом, банками, страховыми компаниями и другими предприятиями и организациями, но и инвестирует средства в капитальные затраты. Для анализа прибыльности применяются показатели: точка безубыточности, безопасность коммерческой деятельности (запас финансовой прочности) и сила воздействия операционного рычага.

Для одного вида продукции безубыточный объем продаж (точка безубыточности) в натуральном выражении определяется по формуле

В кр =FC /(Цед - VC),

где В кр - безубыточный объем продаж, шт.; FC - сумма постоянных затрат рассматриваемого периода, руб.; Цед - цена единицы продукции, руб/шт.; VC - переменные затраты на единицу продукции, руб/шт.

Для определения безубыточного объема продаж в стоимостном выражении (РП к - точка безубыточности) необ ходимо сумму постоянных затрат разделить на долю маржинальной прибыли в выручке (Р марж):

РП кр = FC / Р марж

Маржинальная прибыль определяется как разность между выручкой от реализации и переменными затратами.

Показатель безопасности коммерческой деятельности (Б к) определяется по формуле

Б к = Выручка от реализации - Точка безубыточности.

Эффект операционного рычага состоит в том, что любое изменение выручки от реализации приводит к еще более сильному изменению прибыли. Действие данного эффекта связано с непропорциональным влиянием условно-постоянных и условно-переменных затрат на финансовый результат при изменении объема производства и реализации. Чем выше доля условно-постоянных расходов в себестоимости продукции, тем сильнее воздействие операционного рычага. При росте объема продаж доля условно-постоянных расходов в себестоимости продукции снижается и воздействие операционного рычага уменьшается:

Сила воздействия операционного рычага = Маржинальная прибыль / Прибыль.

Сила воздействия операционного рычага показывает степень коммерческого риска фирмы. Чем больше эффект операционного рычага, тем больше коммерческий риск фирмы.

Для достижения и поддержания финансовой устойчивости важна не только абсолютная величина прибыли, но и ее уровень относительно вложенного капитала или затрат предприятия, т.е. показатели рентабельности: рентабельность продаж (оборота), рентабельность продукции, рентабельность производства, рентабельность собственного капитала, рентабельность имущества. Величина и динамика рентабельности зависят от степени деловой активно­сти предприятия.

Показатели деловой активности (оборачиваемости). В скорости оборота совокупного капитала проявляется деловая активность предприятия в финансовом аспекте. От скорости оборота вложенных средств зависят:

Величина авансированного капитала в бизнес, необходимая для достижения запланированных объемов деятельности и успешного функционирования предприятий; потребность в дополнительных источниках финансирования;

Сумма операционных затрат, связанная с обслуживанием запасов товарно-материальных ценностей и их хра­нением;

Величина уплачиваемых налогов;

Относительная величина постоянных расходов: чем быстрее оборот, тем меньше на каждый оборот приходится этих расходов;

Размер прибыли и доходность совокупных активов и собственного капитала.

Это влияет на конечный финансовый результат предприятия, его финансовое состояние и платежеспособность.

Для расчета коэффициентов оборачиваемости исполь­зуют выручку.

Коэффициент оборачиваемости совокупных активов показывает скорость оборота всех средств предприятия; определяют как отношение чистой выручки от реализации продукции (без налогов, в том числе налога на прибыль) к средней величине совокупных активов.

Коэффициент оборачиваемости оборотных активов рассчитывается как отношение полной себестоимости реализованной продукции (или объема чистой выручки от реализации продукции) к средней стоимости оборотных активов.

Период оборота совокупных активов (в днях) рассчитывается как отношение произведения средней величины совокупных активов на длительность периода (в днях) к чистой выручке от реализации продукции, полученной за этот период.

Продолжительность одного оборота оборотных активов в днях равна отношению длительности периода (в днях) к коэффициенту оборачиваемости оборотных активов.

Коэффициент устойчивости экономического роста характеризует устойчивость и перспективу экономического развития. Определяется как отношение реинвестированной прибыли к средней за период величине собственного капитала и резервов. Реинвестирование прибыли - направление прибыли, полученной от ранее вложенных инвестиций, на инвестирование тех же объектов для расширения производства.

Финансовое состояние предприятия зависит от результатов его операционной (производственной и коммерческой), инвестиционной и финансовой деятельности. Устойчивое финансовое положение оказывает положительное влияние на выполнение производственных планов и обеспечение нужд производства необходимыми ресурсами. Поэтому финансовая деятельность как составная часть хозяйственной деятельности должна быть направлена на обеспечение планомерного поступления и расходования денежных ресурсов, выполнение расчетной дисциплины, достижение рациональных пропорций собственного и заемного капитала и наиболее эффективное его использование.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за исполь­зование определенного объема привлекаемых на рынке капита­ла финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объ­ему, называется стоимостью капитала.

Появление затрат, связанных с привлечением капитала, объясняется двумя причинами: оборачиваемостью и риском. Во-первых, инвестор предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реципиент, пуская привлечен­ный капитал в оборот. Во-вторых, для инвестора предоставле­ние средств на долгосрочной основе - весьма рисковое меро­приятие. Поэтому инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсов.

Стоимость капитала количественно выражается в сложив­шихся в организации относительных годовых расходах по об­служиванию своей задолженности перед собственниками, ин­весторами и кредиторами, т. е. это относительный показатель, измеряемый в процентах.

В общем случае стоимость капитала определяется затрата­ми на его привлечение. Затраты на привлечение капитала, или затраты на капитал, по общепринятой терминологии - это сум­ма регулярных выплат, которую должна осуществлять компа­ния владельцам капитала (проценты по облигациям, дивиден­ды по акциям, проценты за кредит и т. д.) из расчета суммы при­влеченного капитала.

Следовательно, стоимость капитала представляет собой среднюю цену, которую акционерное общество платит за его привлечение из различных источников. Она определяется как средневзвешенная величина (СВСК), в зарубежной практике обозначается как WACC:

где СВСК - средневзвешенная стоимость капитала, %; ki - стоимость i-го финансового источника, %; di - доля i-го источника в общей сумме финансовых средств.

Как следует из формулы (6.1), стоимость капитала зависит от двух факторов:

Стоимости каждого источника финансовых средств;

Структуры капитала.

Пример 6.1. Организация использует для финансирования своей деятельности собственный капитал (обыкновенные акции) и заемный капитал (кредит банка). Стоимость кредита - 13% го­довых, стоимость собственного капитала - 18% годовых (доход­ность альтернативных вложений). Следует определить средне­взвешенную стоимость капитала, если удельный вес заемных источников составляет 25%.

СВСК = 18 х 0,75 + 13 х 0,25 = 13,5 + 3,25 = 16,75%.

Расчеты стоимости капитала позволяют выбрать наиболее дешевые из источников и на этой основе сформировать опти­мальную структуру капитала. В связи с этим необходимо рас­смотреть поэлементную стоимость капитала компании. Общая стоимость капитала компании (СВСК) может включать следу­ющие составные элементы:

Стоимость собственного капитала в виде: обыкновенных акций; привилегированных акций; нераспределенной прибыли; амортизационных отчислений;

Стоимость заемного капитала в виде: кредитов; облига­ций; лизинга.

Стоимость собственного капитала в виде привилегиро­ванных акций определяется делением годового дивиденда при­вилегированной акции на чистый доход от продажи привилеги­рованной акции по формуле

годовой дивиденд акций, руб.;

Рыночная цена привилегированной акции, руб.

При эмиссии привилегированных акций необходим учет за­трат, связанных с их выпуском и размещением. В этом случае формула имеет вид:

Стоимость собственного капитала в виде обыкновенных акций обычно воспринимают как требуемую норму прибыли ин­вестора на обыкновенную акцию организации. Размер дивиден­дов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы компании, поэтому рассчитывается тре­буемая или ожидаемая доходность на акцию. Эти два вида до­ходности используются как синонимы и равны, если рынок на­ходится в равновесном состоянии.

Стоимость обыкновенного акционерного капитала может быть определена на основе моделей:

Модели М.Гордона;

Модели оценки доходности финансовых активов (CARP), или бета-метод.

Рыночная цена акции (P) зависит от величины дивиден-

дов (D1), требуемой доходности (Ks) и темпа роста дивидендов (g), согласно базовой формуле М. Гордона (см. гл. 5 “Управле­ние портфелем ценных бумаг”):

где Rcc - рентабельность собственного капитала,%;

K рд - доля дивидендов в прибыли, доли единицы.

При выпуске новых акций из номинальной цены должны исключаться затраты на их размещение:

Согласно второму способу, доходность обыкновенных акций (К,) определяется по формуле Уильяма Шарпа (см. гл. 5 “Управ­ление портфелем ценных бумаг”):

где КББ- доходность безрисковых бумаг, %;

КРБ- средняя доходность рыночных бумаг, %;

P - коэффициент риска, отражающий зависимость меж­ду доходностью рыночных ценных бумаг и доходностью ценных бумаг данной компании.

В этой формуле оценка стоимости обыкновенных акций производится на основе рыночных ожиданий доходности. В ней предполагается, что инвесторы, вкладывая свой капитал, ожида­ют получить доход не ниже, чем по безрисковым бумагам (КББ), плюс ожидаемый по рынку дополнительный доход (КРБ - КББ) с учетом рискованности данных индивидуальных бумаг, опреде­ляемой P-коэффициентом.

P-коэффициент показывает, насколько данная индиви­дуальная ценная бумага рискованнее, чем в среднем по рын­ку. Этот показатель, как и первые два, публикуется в издани­ях фондовых рынков. Первой в Российской Федерации дан­ные о бета-коэффициенте стала публиковать информационно­консалтинговая фирма “АК&М”.

Стоимость собственного капитала в виде нераспределен­ной прибыли (K") тесно связана со стоимостью существующих обыкновенных акций, поскольку стоимость акционерного капи­тала, приобретенного за счет нераспределенной прибыли, явля­
ется той же самой, что и требуемая инвесторами норма прибы­ли с обыкновенных акций организации. Поэтому стоимость соб­ственного капитала в виде нераспределенной прибыли опреде­ляется по стоимости обыкновенных акций:

Исходя из этого, расчеты СВСК проводятся без включения амортизации. При определении общей суммы привлекаемых финансовых ресурсов амортизационные отчисления, оценива­емые по СВСК, прибавляются.

Стоимость заемного капитала в виде банковских креди­тов обычно определяют на основе средней процентной ставки, которую компания должна заплатить, уменьшенной на налого­вый корректор (1 - СтН), по следующей формуле:

Тогда стоимость заемного капитала в виде банковских кре­дитов компании ОАО “Глобэл Энерджи” в 20Х8 г. составила:

К = (53 551 252/1 074 877 077) х (1 - 0,2) = 0, 04, или 4,0%.

Стоимость заемного капитала в виде финансового лизин­га. Преимуществом лизинга является включение лизинговых
платежей в себестоимость продукции и, следовательно, сниже­ние налогооблагаемой базы и экономия на налогах. В условиях России величина лизинговых платежей определяется согласно Федеральному закону от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ “О фи­нансовой аренде (лизинге)”. Лизинговый платеж включает две составляющие:

а) постепенный возврат суммы основного долга. Он представ­ляет собой годовую норму амортизации актива, привлекаемо­го на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты актив передается в собственность арендатора;

б) стоимость непосредственного обслуживания лизингово­го долга.

С учетом этих особенностей стоимость финансового лизин­га оценивается по формуле

где Kd - стоимость заемного капитала, привлекаемого на усло­виях финансового лизинга, %;

1фл - годовая лизинговая ставка, %;

На - годовая норма амортизации актива, привлекаемого на условиях финансового лизинга;

Зфл - уровень расходов по привлечению актива на усло­виях финансового лизинга к стоимости этого актива, доли еди­ницы.

Стоимость заемного капитала в виде облигаций - это ве­личина доходности, которую облигации должны обеспечить их держателям.

Так, доходность безотзывных облигаций с постоянным до­ходом может быть рассчитана по формуле

C - купонные выплаты, руб.;

СтН - ставка налога на прибыль, доли единицы;

n - срок действия облигации;

РНС - номинальная цена облигации, руб.;

РРС - рыночная цена облигации, руб.

Пример 6.4. Облигация номинальной стоимостью 1000 руб., выпущенная на 10 лет с купонной выплатой 12%, продается с учетом затрат на размещение по 895 руб. Ставка налога на при­быль - 20%. Определить доходность облигации.

Следует помнить о сложностях, которые появляются при привлечении заемного капитала в виде облигаций. Не каждая организация может выпустить облигации и разместить их на от­крытом рынке, не опасаясь, что облигации не будут востребованы. Стоимость этого источника гораздо более стохастична по сравне­нию со стоимостью банковского кредита. Хотя разные организации могут получать кредиты на разных условиях, тем не менее вари­ация процентных ставок в этом случае в целом известна и пред­сказуема. Что же касается ожидаемой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь исход может быть со­вершенно непредсказуемым. На стоимость этого источника влия­ют затраты на выпуск и размещение, а также рейтинг облигаций.

Стоимость заемного капитала в виде кредиторской за­долженности характерна для российских компаний. Стоимость заемного капитала в виде кредиторской задолженности постав­щикам и подрядчикам определяется прямым способом через от­ношение суммы штрафов и пени, уплаченных компанией, к ве­личине кредиторской задолженности по формуле

Y - сумма штрафов, пени, уплаченных поставщикам и подрядчикам, отражается в ф. № 2 “Расшифровка отдельных прибылей и убытков” или определяется по данным управлен­ческого учета;

КЗпп - величина кредиторской задолженности поставщи­кам и подрядчикам (ф. № 1, стр. 621).

Поскольку согласно НК РФ (ст. 265) в состав внереализаци­онных расходов входят расходы в виде штрафов, пеней и (или) иных санкций за нарушение договорных обязательств, то стои­мость кредиторской задолженности поставщикам и подрядчи­кам приводится к посленалоговой базе.

Тогда стоимость заемного капитала в виде кредиторской за­долженности компании ОАО “Глобэл Энерджи” в 20Х8 г. явля­ется несущественной и составила 0,05%:

Стоимость капитала компании может быть определена по дан­ным ее финансовой отчетности: это текущая стоимость капитала организации, исчисленная по сложившейся структуре капитала.

Расчет стоимости капитала компании ОАО “Глобэл Энер- джи” в 20Х8 г. приведен в таблице 6.2.

Таким образом, СВСК - средневзвешенная величина из стоимостей капитала по различным источникам средств, взве­
шенная по доле каждого из источников в общей сумме инвес­тиций.

В случае привлечения дополнительного капитала органи­зация формирует новую структуру капитала и на ее основе рас­считывает целевую стоимость капитала - ценовой ориентир при покупке дополнительного капитала на открытом рынке.

Итак, проблема вычисления стоимости капитала распада­ется на две задачи:

1) определение оптимальной структуры капитала, т. е. соче­тания различных источников финансирования инвестиций;

2) вычисление стоимости каждого источника финансиро­вания.

Поэтому в расчетах принято выделять предельную стои­мость капитала - максимальную стоимость дополнительно при­влекаемого капитала, за пределами которой организация не мо­жет обеспечить требуемую норму доходности. Предельная сто­имость капитала имеет огромное значение при разработке схем финансирования инвестиционных проектов.

Соотношение между собственным и заемным капиталом от­ражает некоторую приемлемую степень финансового риска и ре­зерва заемного потенциала, под которым понимают способность организации в случае необходимости привлечь заемный капи­тал в желаемых объемах и на приемлемых условиях.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из общей целевой установки: найти та­кое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции компании будет наивысшей. Уро­вень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия организации. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о по­вышенном риске банкротства. Когда же организация предпочи­тает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но акционеры, получая относительно скромные дивиденды, считают, что организация не преследует цели повы­шения прибыли, что снижает ее рыночную стоимость.

Критерии формирования рациональной структуры средств для каждой организации индивидуальны. Кроме того, на фор­мирование рациональной структуры средств влияют следую­щие факторы:

Темпы роста оборота организации, требующие повышен­ного финансирования из-за возрастания переменных, а возмож­но, и постоянных затрат, роста дебиторской задолженности, ин­фляции и других издержек;

Уровень и динамика рентабельности, так как наиболее рен­табельные организации имеют относительно низкую долю дол­гового финансирования в среднем за длительный период;

Структура активов. Если организация располагает значи­тельными активами общего назначения, которые по своей при­роде способны служить обеспечением кредитов, то доля заем­ных средств в структуре пассива увеличивается;

Тяжесть налогообложения;

Отношение кредиторов к организации;

Состояние рынка капиталов.

При планировании как стратегических, так и тактических задач необходимо учитывать конъюнктуру на рынке денег и ка­питалов, поэтому приходится подчиняться обстоятельствам при формировании рациональной структуры источников средств.

Любая организация формирует свой набор источников, со­став, структура, значимость и доступность которых определя­ются конкретными условиями: организационно-правовой фор­мой, целевой направленностью деятельности, рентабельностью, политикой руководства в отношении привлечения средств и т. п. Формально эти источники отражены в пассиве бухгалтерского баланса данной организации.

Еще по теме Определение стоимости капитала:

1. 6.3.1. МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ИНВЕСТИРУЕМОГО КАПИТАЛА НА ОСНОВЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА
3. 3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ИНВЕСТИРУЕМОГО КАПИТАЛА НА ОСНОВЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА
4. 4.5. Использование стоимости капитала при оценке создания стоимости: понятие экономической добавленной стоимости (EVA3)
5. КАПИТАЛ И ФИНАНСОВЫЕ РЕСУРСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ Структура и оценка стоимости капитала
6. Взаимосвязь между стоимостью фирмы и стоимостью ее капитала
7. Раздел 3 Метод определения сметной стоимости проектных работ для строительства объектов жилья и социальной сферы с примене­нием усредненных процентных показателей стоимости проектных работ к сметной стоимости строительно-монтажных работ
8. Капитал предприятия. Определение структуры капитала на предприятии. Финансовый и производственный леверидж

Тема 4. Цена и структура капитала

Методические указания

Приступая к рассмотрению примеров и самостоятельному решению задач, необходимо внимательно прочесть контент по соответствующему вопросу темы. Базовая концепция в данной теме — это концепция цены капитала. Важнейшие понятия: цена и объем капитала, средневзвешенная цена капитала, предельная цена капитала, финансовый и общий леверидж, дивиденд. Эти понятия следует выучить и разобраться в их соотношениях.

В решении задач используются формулы, объяснение которых представлено в контенте. Для облегчения поиска необходимых разъяснений в контенте нумерация формул и обозначения в практикуме такие же, как и в контенте.

4.1. Средневзвешенная и предельная цена капитала

A — одинаковый ежегодный (ежеквартальный, ежегодный и т. п.) приток/отток денег (доходы, расходы, разность доходов и расходов), ден. ед.;

d — доходность (эффективность, рентабельность), %;

Дивиденд в t -м периоде, ден. ед.;

r — процентная ставка (ставка дисконтирования, альтернативные издержки), %;

СНП (r п) — ставка налога на прибыль, %;

r бк — процентная ставка по банковскому кредиту;

Цена j -го источника средств;

Ц бк — цена источника «банковский кредит»;

Ц о — цена источника «облигационный заем»;

t — номер периода (года);

N — номинал, ден.ед.;

n — число лет;

З р — затраты на размещение, %;

З рд — затраты на размещение и выплату доходов, ден.ед.;

m — число начислений (выплат) в год;

WACC — средняя (средневзвешенная) стоимость капитала;

Доля j-го вида капитала в общей сумме источников;

ср — среднее.

Задача 4.1.1.

Компания для привлечения долгосрочных заемных средств выпускает облигации со сроком погашения 30 лет. Банкиры согласны предоставить заем на условиях эмиссии компанией облигаций без права досрочного погашения номиналом 1000 р. с купонной ставкой 11 %, выплатой процентов 2 раза в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1 % от стоимости выпущенных облигаций. Ставка налога на прибыль 24 %. Требуется определить цену данного источника финансирования.

Методические указания :

Чистые поступления от одной облигации составят:

V опд = (1 — З р) N = (1-0,01) 1000 = 990 р.

Таким образом, цена облигационного займа r для компании до вычета налогов с учетом затрат на размещение определяется из уравнения:

Очевидно, что решать уравнение шестидесятой степени весьма трудоемко. Однако если учесть, что выплаты купонного дохода, по существу, представляют собой аннуитет, формулу (2.1.15) можно упростить:

Подставим исходные данные:

Решая это уравнение с помощью Excel, можно путем подбора найти r = 0,1112 = 11,12 %.

Часто используют приблизительный расчет на основе формул (4.1.2) и (4.1.3). Сначала рассчитываются относительные среднегодовые затраты на размещение и выплату купонного дохода:

Видим, что приближенный расчет дал погрешность 2,7 % [(11,12 — 11,09) / 11,12].

Цена источника с учетом налога на прибыль определяется следующим образом:

Цо = З рд (1 — r п) = 0,1112 (1 — 0,24) = 0,0853 = 8,53 %.

Ответ: Цена источника «облигационный заем» составляет 8,53 %.

Задача 4.1.2.

Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной сто?имостью 1000 р. со сроком погашения 20 лет и купонной ставкой 9 %. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3 % нарицательной сто?имости. Для повышения привлекательности облигаций они продают?ся на условиях дисконта — 2 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24 %. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств.

Методические указания :

Однако следует иметь в виду, что здесь важно не то, за сколько приобретет облигацию покупатель, а то, сколько при этом получит продавец (эмитент). В данном случае эмитент получает номинал за вычетом дисконта и затрат на размещение:

Р = N (1 — P p — Д) = 1000 (1 — 0,03 — 0,05) = 950 р.

Теперь найдем З рд :

.

Цена данного источника с учетом налогов составит:

Ц о = З рд (1 — r п) = 0,0949 (1-0,24) = 0,0721 = 7,21 %.

Ответ: Цена источника «облигационный заем» составляет 7,21 %.

Задача 4.1.3.

Таблица 4.1.1 — Цена источников капитала

Методические указания : 1) цена нераспределенной прибыли означает ориентировочную оценку доходности новых обык?новенных акций в случае их эмиссии; 2) использовать формулы (4.1.1), (4.1.9).

1) долгосрочные займы:

2) обыкновенные акции:

3) привилегированные акции:

4) нераспределенная прибыль:

Структура капитала представлена на рис. 4.1.1.

Цена источника «заемные средства» должна быть найдена с уче?том экономии на налоге на прибыль:

, т. е. Ц 1 = 5,5 (1 — 0,24) = 4,18 %

Рис.к 4.1.1 — Структура капитала предприятия

Остальные цены известны по условию задачи, следовательно, можно найти среднюю взвешенную цену капитала:

, т. е.

WACC = 4,18 0,182 + 16,5 0,636 + 12,4 0,136 + 15,2 0,045 = 13,63 %.

Ответ: Средневзвешенная цена капитала 13,63 %.

Задача 4.1.4.

Обыкновенные акции и долговые обязательства компании оцениваются в 50 и 30 млн р. соответственно. В настоящее время инвесторы требуют 18 % доходности от обыкновенных акций и 9 % от долговых обязательств.

Что произойдет с ожидаемой доходностью акций, если компания дополнительно выпустит акции на 10 млн р. и использует полученные деньги для изъятия из обращения долговых обязательств? Допустим, что изменения структуры капитала не влияют на присущий облигациям риск и ожидаемая доходность активов (средневзвешенная стоимость капитала) остается без изменения. Решить задачу без учета налогов.

Методические указания :

y a = 50 / (50 + 30) = 0,625;

y o = 30 / (50 + 30) = 0,375.

WACC = Ц а у а + Ц о у о = 0,180,625 + 0,090,375 = 0,1462=14,62%.

При размещении акций на 10 млн р. и выкупе облигаций на ту же сумму структура капитала компании изменится:

y a ’ = (50 + 10) / (50 + 30) = 0,75;

y o ’ = (30 - 10) / (50 + 30) = 0,25.

При сохранении той же доходности активов и соответственно той же суммы прибыли к распределению на дивиденды и купонные доходы доходность акций можно найти из формулы

WACC = Ц а ’ у а ’ + Ц о у о ’,

из которой следует:

Ц а ’ = (WACC — Ц о у о ’) / у а ’ = (0,1462 — 0,090,25) / 0,75 = 0,165 = 16,5 %

Следовательно доходность акций изменится на:

D a = Ц а ’ — Ц а = 16,5 — 18 = -1,5%.

Ответ: Доходность акций уменьшится на 1,5 %.

Задача 4.1.5.

Компания выпустила 12,8 млн обыкновенных акций. Текущая цена одной акции — 29 р. Компания также осуществила эмиссию облигаций объемом 100 тыс. штук, номинальная стоимость одной облигации 1000 р., купонный доход по облигации — 9 %. Облигации продаются по цене, составляющей 87 % номинальной стоимости. Срок погашения облигаций наступает через 5 лет. Компания также выпустила 2 млн. шт. привилегированных акций, рыночная цена одной акции — 40 р. Дивиденды по обыкновенным акциям составляют 2 р. на одну акцию, по привилегированным — 4 р. Темп прироста дивидендов по обыкновенным акциям ожидается 8 % в год. У компании имеется долгосрочный банковский кредит размером 20 млн р., процентная ставка по которому 11 % годовых. Ставка налога на прибыль — 24%.

Компания осуществила вторую эмиссию облигаций объемом 500 тыс. шт. Номинальная стоимость одной облигации 300 р., купонный доход — 10 %. Облигации продаются по цене 80 % от номинала, срок обращения 3 года.

Определить средневзвешенную и предельную цены капитала.

Методические указания : использовать формулы (4.1.1) — (4.1.10).

г) цена источника «долевой капитал в виде обыкновенных акций»:

Ц ао = Д ао / Р ао + g = 2 / 29 + 0,08 = 0,149.

Теперь необходимо выяснить структуру капитала, т. е. определить долю каждого источника в общей сумме капитала:

а) найдем общую сумму капитала:

Q 1 = Q бк + Q о1 + Q ап + Q ао = Q бк + Р о1 К о1 + Р ап К ап + Р ао К ао =

20000 + 0,87 1000 100 + 40 2000 + 29 12800 = 558 200 тыс.р.

б) найдем долю каждого источника в общей сумме капитала:

у бк = Q бк / Q 1 = 20 000 / 558 200 = 0,036;

у о1 = Q о1 / Q 1 = 0,87 1000 100 / 558 200 = 0,156;

у ап = Q ап / Q 1 = 40 2000 / 558 200 = 0,143;

у ао = Q ао / Q 1 = 29 12 800 / 558 200 = 0,665.

Следующее действие — расчет средневзвешенной цены капитала компании:

= 0,084 0,036 + 0,124 0,156 + 0,1 0,143 + 0,149 0,665 = 0,136 = 13,6 %.

Эта величина (13,6 %) характеризует уровень затрат для поддержания экономического потенциала компании.

Для расчета предельной цены капитала необходимо оценить изменение цены и объема капитала в результате второго выпуска облигаций. Определим цену источника «второй облигационный заем»:

Теперь необходимо выяснить новую структуру капитала, т. е. определить долю каждого источника в увеличившейся сумме капитала:

а) найдем новую общую сумму капитала:

Q 2 = Q 1 + Q о2 = Q 1 + Р о2 К о2 = 558 200 + 0,8 300 500 = 678 200 тыс.р.

б) найдем долю каждого источника в новой общей сумме капитала:

Можно убедиться, что сумма всех долей равна 1.

Следующее действие — расчет новой средневзвешенной цены капитала компании:

= 0,084 0,03 + 0,124 0,128 + 0,185 0,177 + 0,1 0,118 + 0,149 0,547 = 0,144 = 14,4 %.

Эта величина (14,4 %) характеризует возросший уровень затрат для поддержания экономического потенциала компании.

Предельная цена капитала:

ПЦК = WACC / К = (14,4 — 13,6) / (678,2 — 558,2) = 0,007 %.

Этот расчет говорит о том, что привлечение дополнительно одного миллиона рублей ведет к увеличению цены капитала компании на 0,007 %.

Ответ: Средневзвешенная цена капитала при выпуске второго облигационного займа возрастает с 13,6 % до 14,4 %; предельная цена капитала, которая характеризует затраты предприятия на привлечение последней единицы капитала (1 млн р.) равна 13, 607 %.

Задача 4.1.6.

Компания выпускает облигации со сроком погашения 15 лет. Банкиры согласны предоставить заем на условиях эмиссии компанией облигаций без права досрочного погашения номиналом 800 р. с купонной ставкой 1 2%, выплатой процентов 1 раз в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 2 % от стоимости выпущенных облигаций. Ставка налога на прибыль 24 %. Требуется определить цену данного источника финансирования.

Методические указания : использовать формулы (2.1.8), (2.2.13), (2.1.15), (4.1.2) и (4.1.3).

Задача 4.1.7.

Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 600 р. со сроком погашения 10 лет и купонной ставкой 12 %. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 2 % нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта — 5 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24 %. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств.

Методические указания : 1) ввести дополнительно обозначения: Р р — расходы по реализации, Д — дисконт при продаже; 2) использовать формулы (4.1.2) и (4.1.3).

Задача 4.1.8.

Таблица 4.1.2 — Цена источников капитала

Методические указания : 1) установить разумную цену нераспределенной прибыли (обосновать); 2) использовать формулы (4.1.1), (4.1.9).

Задача 4.1.9.

Решить задачу 4.1.4 с учетом налога на прибыль, который составляет 24 %.

Методические указания : использовать формулу (4.1.9).

4.4. Финансовый леверидж

В данном параграфе используются следующие обозначения:

П — темп прироста прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит;

ЧП — темп прироста чистой прибыли;

ЗК — заемный капитал, р.;

К — капитал предприятия, р.;

К а — количество акций, шт.;

П — прибыль до налогообложения и уплаты процентов за кредит, р.;

П дн — прибыль до уплаты налогов (за вычетом процентов), р.;

РA - экономическая рентабельность активов, %;

РСК — рентабельность собственного капитала, %;

РСК чп — рентабельность собственного капитала по чистой прибыли, %;

СК — собственный капитал предприятия, р.;

СНП — ставка налога на прибыль, %;

СП — сумма процентов по ссудам и займам, р.;

СПК - средняя расчетная процентная ставка за кредит, %;

ФР — финансовый рычаг (леверидж);

Ц а — цена акции, р.;

ЧП — чистая прибыль, р.;

ЧП а — чистая прибыль на 1 акцию, р.;

ЭФЛ — эффект финансового левериджа (рычага), %.

Задача 4.4.1.

Оценить влияние задолженности на рентабельность собственного капитала и показатель чистой прибыли на обыкновенную акцию при следующих условиях. Цена одной акции 1000 р. Общая потребность в капитале — 120 млн р. Возможны три варианта формирования источников:

а) полностью за счет собственных средств;

б) 50 % собственных и 50 % заемных средств;

в) 25 % собственных и 75 % заемных.

Ставка за кредит — 15 % годовых. Прогнозные значения экономической рентабельности активов составляют:

1) 2 % — пессимистический прогноз;

2) 12 % — наиболее вероятный прогноз;

3) 20 % — оптимистический прогноз.

Методические указания : 1) решить задачу без учета налогов, т. е. чистую прибыль рассчитать как разность прибыли и суммы процентов за кредит; 2) найти граничные точки: а) минимальное значение рентабельности при заданном проценте за кредит и б) максимальное значение процентов за кредит при заданном значении рентабельности.

ЧПа 1 = 120 000 0,02 / 120 000 = 20 р./а;

ЧПа 2 = 120 000 0,12 / 120000 = 120 р./а;

ЧПа 3 = 120 000 0,20 / 120000 = 200 р./а.

б) рассмотрим второй

К а = К / Ц а = 120 000 0,5 / 1 = 60 000 шт.

Заемный капитал составляет:

ЗК 2 = 120 000 0,5 = 60 000 тыс. р.

Чистая прибыль составит:

ЧП = РА К — СПК ЗК;

ЧП 1 = 0,02 120 000 — 0,15 60000 = -6600 р.

ЧП 2 = 0,12 120 000 — 0,15 60000 = 5400 р.

ЧП 3 = 0,20 120 000 — 0,15 60000 = 15 000 р.

Прибыль на одну акцию составит:

ЧП а = ЧП / К а

ЧП а1 = -6600 / 60 000 = -0,11 тыс. р./а = -110 р./а;

ЧП а2 = 5400 / 60 000 = 0,09 тыс. р./а = 90 р./а;

ЧП а3 = 15000 / 60 000 = 0,25 тыс. р./а = 250 р./а.

РСК = ЧП / СК

РСК 1 = -6600 / 60 000 = -0,11 = -11 %;

РСК 2 = 5400 / / 60 000 = 0,09 = 9 %;

РСК 3 = 15 000 / 60 000 = 0,25 = 25 %.

б) рассмотрим третий вариант финансирования. Количество акций:

К а = К / Ц а = 120 000 0,25 / 1 = 30 000 шт.

Заемный капитал составляет:

ЗК 2 = 120 000 0,75 = 90 000 тыс.р.

Чистая прибыль составит:

ЧП = РА К — СПК ЗК;

ЧП 1 = 0,02 120 000 — 0,15 90 000 = -11 100 р.

ЧП 2 = 0,12 120 000 — 0,15 90 000 = 900 р.

ЧП 3 = 0,20 120 000 — 0,15 90 000 = 10 500 р.

Прибыль на одну акцию составит:

ЧП а = ЧП / К а

ЧП а1 = -11100 / 30 000 = -0,37 тыс. р./а = -370 р./а;

ЧП а2 = 900 / 30 000 = 0,03 тыс. р./а = 30 р./а;

ЧП а3 = 10 500 / 30 000 = 0,35 тыс. р./а = 350 р./а.

Рентабельность собственного капитала:

РСК = ЧП / СК

РСК 1 = -6600 / 60 000 = -0,37 = -37 %;

РСК 2 = 5400 / 60 000 = 0,03 = 3 %;

РСК 3 = 15000 / 60 000 = 0,35 = 35 %.

Влияние задолженности на рентабельность собственного капитала и величину прибыли на акцию можно проследить по табл. 4.4.1 и рис. 4.4.1.

Таблица 4.4.1 — Влияние заемных средств на показатели доходности

Рис. 4.4.1 — Зависимость рентабельности собственного капитала от доли заемного капитала

При отрицательном значении чистой прибыли (убытке), которое получается в случае пессимистического прогноза, увеличение доли заемного капитала ведет к увеличению убытка на одну акцию и снижению рентабельности.

При реализации оптимистического прогноза увеличение доли заемного капитала ведет как к увеличению рентабельности, так и, очевидно, к увеличению прибыли на одну акцию.

При реализации наиболее реального варианта, несмотря на положительное значение чистой прибыли, рентабельность собственного капитала и соответственно прибыль на одну акцию снижаются.

Для ответа на этот вопрос рассчитаем показатели доходности при рентабельности 15 %:

а) чистая прибыль при втором варианте финансирования:

ЧП = 0,15 120000 — 0,15 60000 = 9000 р.;

б) чистая прибыль при третьем варианте финансирования:

ЧП = 0,15 120 000 — 0,15 90 000 = 4500 р.;

в) рентабельность собственного капитала при втором варианте финансирования:

РСК = 9000 / 60 000 = 0,15 = 15 %;

г) рентабельность собственного капитала при третьем варианте финансирования:

РСК = 4500 / 30 000 = 0,15 = 15 %;

д) прибыль на одну акцию при втором варианте финансирования:

РСК = 9000 / 60 000 = 0,15 тыс. р. = 150 р./а;

д) прибыль на одну акцию при третьем варианте финансирования:

РСК = 4500 / 30 000 = 0,15 тыс. р. = 150 р./а.

Таким образом, видим, что при равенстве экономической рентабельности и ставки процентов за кредит увеличение доли заемного капитала не влияет на показатели доходности. В то же время при превышении рентабельности над ставкой процента за кредит увеличение доли заемного капитала увеличивает показатели доходности собственного капитала, а при снижении экономической рентабельности ниже ставки процента за кредит увеличение доли заемного капитала снижает показатели доходности собственного капитала. Эту зависимость можно увидеть в табл. 4.4.1: при пессимистическом и умеренном прогнозах, когда экономическая рентабельность ниже ставки процента за кредит, имеет место снижение показателей доходности по мере увеличения доли заемного капитала; при оптимистическом прогнозе, когда ставка процента за кредит ниже ожидаемой экономической рентабельности, показатели доходности возрастают по мере роста доли заемного капитала.

Далее следует рассчитать граничные точки: а) минимальное значение экономической рентабельности при заданной процентной ставке за кредит и б) максимальное значение процентной ставки за кредит при заданной экономической рентабельности.

а) Ставка за кредит - 15 % годовых. Рассмотрим второй вариант финансирования, при котором капитал наполовину состоит из заемных средств.

Минимальная экономическая рентабельность — это экономическая рентабельность, обеспечивающая безубыточность, при которой чистая прибыль равна нулю:

ЧП = (РА К — СПК ЗК) = 0.

min РА 2 = СПК ЗК/К = 0,15 60 000/120 000 = 0,075 = 7,5 %.

При третьем варианте финансирования, когда заемный капитал составляет 75 %, граничная точка равна:

min РА 3 = 0,15 90 000/120 000 = 0,1125 = 11,25 %.

Снижение экономической рентабельности активов ниже указанных границ приведет предприятие к убытку.

б) При наиболее реальном прогнозе экономическая рентабельность 12 %. Определим максимально возможную ставку процентов за кредит:

(РА К — СПК ЗК) = 0,

min СПК 2 = РА К/ЗК = 0,12 120 000/60 000 = 0,24 = 24 %;

min СПК 3 = РА К/ЗК = 0,12 120 000/90 000 = 0,24 = 16 %.

Использование заемных средств по цене выше указанной приведет предприятие к убытку.

Ответ: При превышении экономической рентабельности над ставкой процента за кредит увеличение доли заемного капитала увеличивает рентабельность собственного капитала и чистую прибыль на одну акцию, и наоборот, более низкая экономическая рентабельность, чем ставка процента за кредит, снижает рентабельность собственного капитала и чистую прибыль на одну акцию. В случае снижения экономической рентабельности ниже граничной точки 7,5 % во втором варианте и 11,25 % в третьем варианте предприятие получит убыток. В случае использования заемных средств по цене выше 24 % во втором варианте и 16 % в третьем варианте предприятие также станет убыточным.

Задача 4.4.2.

Капитал общества составляет 210 млн р., в том числе долгосрочный кредит — 80 млн р. по ставке 25 % годовых. Прибыль до уплаты налогов и выплаты процентов составила 150 млн р. Рассчитать финансовый рычаг для предприятия.

Методические указания :

а) Как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:

ЭФЛ 1 = (РА — СПК) ЗК : СК.

Для расчета необходимо определить рентабельность активов:

РА = 150 / 210 = 0,7143 = 71,43 %,

и объем собственного капитала:

СК = К - ЗК = 210 - 80 = 130 млн р.

ЭФЛ 1 = (0,7143-0,25) 80 / 130 = 0,286.

Эта величина показывает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала при изменении объема заемного капитала на 1 %.

Следовательно, если общество увеличит объем заемного капитала на 1 %, то рентабельность собственного капитала увеличится на 0,286 %.

В настоящее время рентабельность собственного капитала составляет:

РСК = П дн / СК = (П — СП) / СК = (П — СПК ЗК) / СК = (150 — 0,25 80) / 130 = 1,0 = 100 %.

Предположим, что общество увеличивает заемный капитал с 80 до 100 млн р. на тех же условиях, т. е. под 25 % годовых. Предположим, что экономическая рентабельность капитала не изменится. В этих условиях рентабельность собственного капитала увеличится, т. к. рентабельность активов больше, чем ставка процентов за кредит. Рассчитаем, на сколько увеличится рентабельность собственного капитала с использованием эффекта финансового левериджа:

1) ЗК = (100 - 80) / 80 = 0,25 = 25 %,

т. е. объем заемного капитала увеличился на 25 %;

2) РСК = ЭФЛ 1 ЗК = 0,286 25 = 7,14 %,

т. е. рентабельность собственного капитала возрастет на 7,14 % и станет равной 107,14 %.

Рассчитаем изменение рентабельности собственного капитала прямым счетом:

1) новый объем капитала общества составит:

К’ = К + К = 210 + 20 = 230 млн р.;

2) при сохранении рентабельности прибыль возрастет пропорционально росту капитала:

П’ = П (К’ / К) = 150 (230/210) = 164,29 млн р.;

Ответ: Коэффициент финансового левериджа равен 0,615; эффект финансового левериджа как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита без учета налогов, составляет 0,286, с учетом налогов — 0,217; эффект финансового левериджа как степень влияния изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит на изменение чистой прибыли равен 0,75 и как степень влияния суммы процентов на прибыль — 1,154.

Задачи для самостоятельного решения

Задача 4.4.3.

Капитал общества составляет 300 млн р., в том числе долгосрочный кредит — 100 млн р. по ставке 20 % годовых. Прибыль до уплаты налогов и выплаты процентов составила 200 млн р. Рассчитать финансовый рычаг для предприятия.

Методические указания : использовать формулы (4.10) — (4.13).

Задача 4.4.4.

Как изменится показатель чистой прибыли на обыкновенную акцию с ростом прибыли до уплаты налогов и процентов на 30 % и при силе воздействия финансового рычага 2?

Методические указания :

Задача 4.4.5.

Рассчитать изменение рентабельности собственного капитала за счет привлекаемых заемных средств. Необходимый капитал 300 млн р. Возможны два варианта финансирования: 1) полностью за счет собственных средств; 2) собственные средства составляют 60 %. Возможно привлекать источники с разными процентными ставками: 15 %, 20 %, 30 %, 40 %.

Дать интерпретацию полученных результатов.

Методические указания : самостоятельно выбрать нужную формулу из формул (4.10) — (4.13).

4.5. Политика выплаты дивидендов

В данном параграфе используются следующие обозначения:

D ао — дивиденд на одну акцию обыкновенную, р.;

d ао — дивидендная доходность акции обыкновенной, %;

d ап — доходность акций привилегированных, %;

d о — доходность облигаций, %;

N — номинал (нарицательная стоимость) акций, облигаций, р.;

К ао — количество акций обыкновенных, шт.;

К ап — количество акций привилегированных, шт.;

К дв — коэффициент дивидендных выплат, %;

К о — количество облигаций, шт.;

К р — коэффициент реинвестирования, %;

К ур — коэффициент устойчивого роста, %;

П — прибыль, р.;

П ао — прибыль, распределяемая на выплату дивидендов по обыкновенным акциям, р.;

П ап — прибыль, распределяемая на выплату дивидендов по привилегированным акциям, р.;

П о — прибыль, распределяемая на выплату купонного дохода по облигациям, р.;

П р — прибыль реинвестируемая, р.;

СК — собственный капитал (среднее значение). р.;

СК к — собственный капитал на конец года, р.;

СК н — собственный капитал на начало года, р.;

ФДВ — фонд дивидендных выплат, р.;

ЧП — чистая прибыль, р.

Задача 4.5.1.

Капитал общества состоит из 900 обыкновенных и 100 привилегированных акций по 100 тыс. р., а также общество использует заемный капитал путем выпуска 150 облигаций по 100 тыс. р. Купонный доход по облигациям составляет 14 %. Дивиденд по привилегированным акциям — 15 %. Прибыль к распределению — 20 000 тыс. р. Рассчитать дивиденд по обыкновенным акциям.

100 = 2100 тыс. р.

Оставшаяся часть прибыли распределяется на обыкновенные акции:

П ао = П — П ап — П о = 20 000 — 1500 — 2100 = 16 400 тыс. р.

Дивиденд на одну акцию:

D ао = П ао / К ао = 16 400 / 900 = 18,2 тыс. р.

Дивидендная доходность акции обыкновенной:

d aо = D aо / N = 18,2 / 100 = 0,182 = 18,2 %.

Ответ: Дивиденд на одну акцию составил 18,2 тыс. р.

Задача 4.5.2.

За год собственный капитал компании вырос с 40 до 60 млн р. При этом чистая прибыль компании составила 10 млн р. Акционеры требуют роста компании в следующем году не менее чем на 18 %. Какой максимальный размер фонда дивидендных выплат при этом условии?

Методические указания : фонд дивидендных выплат - это объем чистой прибыли, направляемый на выплату дивидендов; коэффициент дивидендных выплат — доля чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов; коэффициент устойчивого роста — это отношение реинвестируемой прибыли к среднему объему собственного капитала.

ФДВ = (ЧП/СК - К ур) СК = (10/50 — 0,18) 50 = 1 млн р.

Коэффициент дивидендных выплат:

К дв = ФДВ / ЧП = 1/10 = 0,1 = 10 %.

Соответственно коэффициент реинвестирования составит:

К р = П р / ЧП = (ЧП — ФДВ) / ЧП = (10-1) / 10 = 0,9 = 90%.

Очевидно, что

К дв + К р = 1.

Ответ: Максимально возможный коэффициент дивидендных выплат, обеспечивающий рост компании не менее, чем на 18 %, равен 10 %; при этом максимально возможный фонд дивидендных выплат составит 1 млн р.

Задачи для самостоятельного решения

Задача 4.5.3.

Капитал общества состоит из 5 тыс. обыкновенных и 6 тыс. привилегированных акций по 1 тыс. р., а также общество использует заемный капитал путем выпуска 200 облигаций по 10 тыс.р. Купонный доход по облигациям составляет 10 %. Дивиденд по привилегированным акциям — 12 %. Прибыль к распределению — 2000 тыс. р. Рассчитать дивиденд по обыкновенным акциям.

Методические указания : из прибыли в первую очередь выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям и доходы по облигациям; оставшаяся часть прибыли распределяется между обыкновенными акциями.

Задача 4.5.4.

Собственный капитал компании составляет 60 млн р. Получена чистая прибыль в объеме 12 млн р. Акционеры требуют выплаты дивидендов не менее чем 4 млн р. Каков достижимый темп роста компании при этом условии?

Методические указания : использовать формулы из задачи 4.5.2.

Версия для печати